[摘要]以中國制造行業(yè)的上市公司為樣本，研究投資一現(xiàn)金流敏感性的影響因素結(jié)果表明：投資支出對現(xiàn)金流很敏感，以企業(yè)規(guī)模作為度量融資約束的變量，未能支持融資約束影響投資與現(xiàn)金流敏感性的觀點，以股利支付率作為度量融資約束的變量，檢驗結(jié)果為融資約束越強，投資與現(xiàn)金流敏感性程度越高的觀點提供了證據(jù)。投資一現(xiàn)金流敏感性主要是信息不對稱引起的融資約束所致。

[關(guān)鍵詞]投資與內(nèi)部融資；融資約束；代理成本；信息不對稱

[中圖分類號]F830.59

[文獻標(biāo)識碼]A

[文章編號]1003—3890(2007)06-0066—04

在理想的完美資本市場情況下，企業(yè)的融資來源與投資決策無關(guān)，然而，由于信息不對稱、管理者的代理人問題，以及交易成本在資本市場上的存在，企業(yè)的投資決策不可能與企業(yè)的融資來源無關(guān)。自Fazzari et al(1988)開創(chuàng)性地研究內(nèi)部融資與企業(yè)投資的關(guān)系以來，投資—現(xiàn)金流敏感性問題一直是國外研究的一個主要課題。國內(nèi)學(xué)者在梳理國外文獻的基礎(chǔ)上，也開始研究中國上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性問題，取得一定的成果，但沒得出一致的結(jié)論，筆者在回顧文獻的基礎(chǔ)上，以中國制造行業(yè)的上市公司為樣本，進一步驗證投資一現(xiàn)金流敏感性的影響因素。

一、文獻回顧

公司融資約束與投資一現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系是國外學(xué)者近幾年討論的主要課題，在學(xué)術(shù)界形成兩種截然相反的觀點。由于資本市場的不完善性，外部融資成本與內(nèi)部融資成本差異較大，即融資約束嚴(yán)重的企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部資金發(fā)生不足時，會受到投資不足的嚴(yán)重影響。因此，融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，其投資一現(xiàn)金流敏感性就更高。國外學(xué)者主要通過選擇股利支付率與企業(yè)規(guī)模作為反映融資約束的替代變量來實證研究融資約束對企業(yè)投資的影響程度。Fazzari et al(1988)以股利支付率作為衡量融資約束的變量，開創(chuàng)性地提出融資約束嚴(yán)重的企業(yè)更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金進行投資的觀點之后，大量的文獻運用不同的融資約束變量實證研究后發(fā)現(xiàn)，投資一現(xiàn)金流敏感性在融資約束性企業(yè)中更高(Calomiriset a1．，1995；Hoshi et a1．，1991；Houston and James，2001)。然而，Kaplan and Zingales(1997)運用Fazzariet al(1988)的樣本研究發(fā)現(xiàn)，融資約束越弱的公司，其投資—現(xiàn)金流敏感性更高，與Fazzari et al(1988)的觀點相反。Kadapakkam et al(1998)以企業(yè)規(guī)模為反映融資約束的變量，以O(shè)ECD六國的公司為樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性大于小規(guī)模企業(yè)，Cleary(1999)。Allayannis(2004)的實證研究也進一步為融資約束弱的公司其投資一現(xiàn)金流敏感性更強的觀點提供了證據(jù)。

企業(yè)投資一現(xiàn)金流敏感性還受企業(yè)經(jīng)營者對自由現(xiàn)金隨意決定權(quán)的影響。企業(yè)的經(jīng)營者擁有企業(yè)的控制權(quán)而不完全擁有所有權(quán)時，管理者的代理人問題就會產(chǎn)生(Jensen and Meckling，1976)。企業(yè)經(jīng)營者為了追求自身利益而具有利用自由現(xiàn)金擴大企業(yè)規(guī)模的動機(Jensen，1986)，當(dāng)企業(yè)缺少凈現(xiàn)值大于零的有價值的投資項目時，經(jīng)營者擴大企業(yè)規(guī)模的動機與股東的利益相沖突。因此，經(jīng)營者代理人問題的出現(xiàn)，意味著企業(yè)發(fā)展前景暗淡，或成長性較差的企業(yè)，由于經(jīng)營者的代理人問題，企業(yè)投資與現(xiàn)金流具有正的顯著的敏感性。

信息不對稱也導(dǎo)致企業(yè)投資與現(xiàn)金流具有正敏感性的因素。由于不對稱信息的存在，外部資金供應(yīng)者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了(Myers and Mailuf，1984)。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會相應(yīng)地減少投資機會。信息不對稱模型預(yù)測了當(dāng)證券發(fā)行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，信息不對稱阻礙了企業(yè)有價值的投資項目的實施，而發(fā)生投資不足。企業(yè)發(fā)展前景越好，或者成長性越好，信息不對稱導(dǎo)致的投資不足問題越嚴(yán)重，因此，信息不對稱嚴(yán)重的高成長性企業(yè)更依賴于內(nèi)部融資，其投資與現(xiàn)金流具有正的敏感性。Vogt(1994)實證研究發(fā)現(xiàn)，股利支付較低的大規(guī)模企業(yè)，經(jīng)營者代理人問題對投資一現(xiàn)金流敏感性的影響更顯著；股利支付低的小規(guī)模企業(yè)中，信息不對稱對投資一現(xiàn)金流敏感性的影響更明顯。Degryse and Jong(2006)以荷蘭公司為樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)的發(fā)展前景好與壞，投資與現(xiàn)金流都有正的敏感性，然而，與托賓Q值高的公司相比，托賓Q值低的公司投資與現(xiàn)金流的敏感性更顯著，說明經(jīng)營者的代理人問題更具有解釋力。

由于中國的經(jīng)濟與制度環(huán)境與國外有很大差別，國外的實證結(jié)論直接移植到國內(nèi)缺乏說服力，國內(nèi)一些學(xué)者結(jié)合中國特定的制度環(huán)境對中國上市公司的投資一現(xiàn)金流敏感性問題進行了研究，研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)投資對現(xiàn)金流非常敏感，但對其理論根源卻存在爭議。馮巍(1999)發(fā)現(xiàn)投資一現(xiàn)金流敏感性僅存在于低股利公司中，并認(rèn)為這是融資約束所致。何金耿和丁加華(2001)對此提出了質(zhì)疑，他們基于Vogt(1994)模型的動因檢驗表明，上市公司的投資一現(xiàn)金流敏感性主要源于代理成本，類似的研究還包括鄭江淮等(2001)。然而，不同于前期研究，連玉君和程建(2007)發(fā)現(xiàn)融資約束程度輕的公司反而表現(xiàn)出更強的投資—現(xiàn)金流敏感性。有鑒于此，筆者以中國制造行業(yè)的上市公司為樣本，進一步檢驗與分析中國上市公司內(nèi)部融資與企業(yè)投資之間的關(guān)系，是受制于信息不對稱引起的融資約束還是代理成本所致，以期為中國上市公司的投資與融資行為提供經(jīng)驗證據(jù)與理論借鑒。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者選取2000年12月31日以前上市的制造行業(yè)公司為樣本，以22001-2004年為研究窗口，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了ST、PT公司，因為這些公司或者財務(wù)異常或者已虧損兩年以上，流動性約束十分嚴(yán)重。另外，剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司，最后采用了1097家樣本公司觀測值。

研究的數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的中國股票市場研究(CMSAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型與變量設(shè)計

根據(jù)相關(guān)研究文獻，結(jié)合研究目的，設(shè)計如下基本模型進行回歸：

其中：I為投資支出因變量，以固定資產(chǎn)投資占年初固定資產(chǎn)凈值的比表示。CF為企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，表示企業(yè)的內(nèi)部資金，系數(shù)B₁表示投資與現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)。Q為托賓Q值，以公司的市值與賬面價值的比表示，其中公司的市場以非流通股與每股凈資產(chǎn)的乘積與流通股的市場價值和負(fù)債的賬面價值之和表示，Q值越高，意味著企業(yè)的發(fā)展前景越好，投資水平與Q之間正相關(guān)。CS代表流動性存量資產(chǎn)，以年初的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、短期投資之和除以年初固定資產(chǎn)凈值表示，流動性存量資本將幫助企業(yè)在不景氣時熨平投資，且避免企業(yè)不得不以高成本獲得外部資金，同時提供了一定的擔(dān)保以滿足一些債務(wù)條款的要求。SALE代表銷售收入，以期初主營業(yè)務(wù)收入除以年初固定資產(chǎn)凈值的比表示，如果公司的銷售收入呈現(xiàn)增加的趨勢，說明公司的產(chǎn)品或服務(wù)符合市場的需求，獲得了市場的肯定，那么公司勢必擴大投資規(guī)模，增加產(chǎn)品的供應(yīng)量，從而獲得更大的利潤。因此，銷售收入應(yīng)該是企業(yè)投資的加速器。

為檢驗融資約束對投資一現(xiàn)金流敏感性影響的假設(shè)，還設(shè)計以下變量：(1)企業(yè)規(guī)模。規(guī)模越大的企業(yè)，融資渠道越多，融資成本也越低，由于小公司上市比較困難，他們的相關(guān)信息很難通過公開融資渠道獲得，從而使得他們面臨較嚴(yán)重的非對稱信息問題。與大規(guī)模企業(yè)相比，小規(guī)模企業(yè)的融資約束較為嚴(yán)重。(2)股利支付率。高股利支付率的企業(yè)，可以通過降低股利支付率滿足投資需要，同時高股利支付率向市場傳遞企業(yè)發(fā)展前景好的信號，因此，高股利支付率企業(yè)的融資約束相應(yīng)較弱。

三、檢驗結(jié)果與分析

(一)投資一現(xiàn)金流敏感性是否受融資約束影響的檢驗

融資約束影響投資一現(xiàn)金流敏感性的檢驗結(jié)果如表1所示，模型1至模型3是全部觀測樣本的回歸結(jié)果，投資與現(xiàn)金流的敏感性在模型1中顯著正相關(guān)，Q與投資也正相關(guān)，并在10％的水平上顯著，說明企業(yè)的成長性對投資具有一定的影響。模型2和模型3在模型1的基礎(chǔ)上逐步加入滯后一期的CS與滯后一期SALE變量，以控制的流動性資產(chǎn)存量與銷售收入對投資與現(xiàn)金流敏感性的影響，投資與現(xiàn)金流的敏感性在模型2和模型3中仍然在1％的水平上顯著正相關(guān)，檢驗結(jié)果總體上支持了投資受企業(yè)內(nèi)部資金影響的觀點。

為進一步檢驗公司投資是否受到融資約束的影響，筆者采用企業(yè)規(guī)模和股利支付率作為度量公司融資約束的變量，首先分別按這兩個變量將整個觀測值由低到高排序，企業(yè)規(guī)模(股利支付率)小于第35個分位數(shù)時，觀測樣本為“小規(guī)模(低股利)企業(yè)組”，企業(yè)規(guī)模(股利支付率)大于第65個分位數(shù)時，觀測樣本為“大規(guī)模(高股利)企業(yè)組”。然后分別對分組后的子樣本進行回歸，回歸結(jié)果如表1的模型4至模型7所示。投資與現(xiàn)金流的敏感性在小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中都顯著地正相關(guān)，但大規(guī)模企業(yè)中敏感性系數(shù)與顯著性水平都略大于小規(guī)模企業(yè)，這一結(jié)果與Fazzari et al(1988)的觀點不符，但與Kaplan and Zingales(1997)，KadapakkametM(1998)的實證結(jié)果相一致。投資與現(xiàn)金流的敏感性在低股利支付企業(yè)和高股利支付企業(yè)中都顯著地正相關(guān)，但在低股利支付企業(yè)中的敏感性系數(shù)與顯著性水平明顯高于高股利支付企業(yè)，為融資約束程度與投資一現(xiàn)金流敏感性之間呈正相關(guān)的觀點提供了證據(jù)，支持了Fazzari et al(1988)的觀點。

(二)代理成本還是信息不對稱假說的檢驗

根據(jù)前面的理論分析，發(fā)展前景好的企業(yè)，信息不對稱與投資現(xiàn)金流的敏感性更相關(guān)，而代理人問題在發(fā)展前景暗淡的低成長企業(yè)中起更重要的影響。筆者以托賓Q值作為反映企業(yè)發(fā)展前景的變量，Q值越高，企業(yè)的發(fā)展前景越好。首先按公司的托賓Q值將整個觀測值由低到高排序，托賓Q值小于第35個分位數(shù)時，觀測樣本為“低Q值企業(yè)組(LQ)”，托賓Q值大于等于第65個分位數(shù)時，觀測樣本為“高Q值企業(yè)組(HQ)”。表2的模型1是用LQ*CF和HQ*CF兩個交叉變量替代CF變量進行回歸的結(jié)果，當(dāng)觀測樣本屬于低Q值企業(yè)組時，LQ取值為1，否則取值為O；當(dāng)觀測樣本屬于高Q值企業(yè)組時HQ取值為1，否則取值為O，模型1中HQ*CF系數(shù)(0.291)大于LQ*CF的系數(shù)(0.134)，而且顯著性水平(1％的水平)也高于LQ*CF的顯著水平(5％)，說明信息不對稱程度對企業(yè)投資現(xiàn)金流的敏感性起著更顯著的影響。

為進一步分析信息不對稱對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，筆者借鑒Vogt(1994)的做法，在模型中加入Q*CF變量，如果Q*CF的系數(shù)為正，說明Q值越高的企業(yè)，具有更高的現(xiàn)金流系數(shù)，支持信息不對稱假說，如果Q*CF的系數(shù)為負(fù)，說明低Q值的企業(yè)具有較高的現(xiàn)金流系數(shù)，又與代理人問題假說相一致。從表2中模型2的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Q*CF的系數(shù)顯著為正，進一步支持了表2中模型1的結(jié)論。

四、結(jié)論

筆者以中國制造行業(yè)的上市公司為樣本對投資一現(xiàn)金流敏感性問題研究發(fā)現(xiàn)，以企業(yè)規(guī)模作為度量融資約束的變量，未能支持融資約束影響投資一現(xiàn)金流敏感性的觀點，然而，以股利支付率作為度量融資約束的變量，檢驗結(jié)果為融資約束越強，投資一現(xiàn)金流敏感性程度越高的觀點提供了證據(jù)。筆者進一步以Q值作為反映企業(yè)發(fā)展前景的指標(biāo)檢驗發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度對企業(yè)投資一現(xiàn)金流敏感性起著更顯著的影響，而代理成本對投資一現(xiàn)金流敏感性影響較弱。筆者的檢驗結(jié)果總體上支持了投資一現(xiàn)金流敏感性主要是信息不對稱引起的融資約束所致的觀點。

責(zé)任編輯：張增強

責(zé)任校對：學(xué) 詩