摘 要:以2003～2005年因連續(xù)兩年虧損被ST的79家公司為對(duì)象，從投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的變化和投資戰(zhàn)略的調(diào)整兩方面對(duì)財(cái)務(wù)困境企業(yè)的資本投資行為進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)#65377;結(jié)果表明，陷入困境后的企業(yè)因更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題而遭受更嚴(yán)重的融資約束;與縮減投資規(guī)模相比，財(cái)務(wù)困境企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模更有利于其走出困境#65377;

關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)困境;資本投資;融資約束

中圖分類(lèi)號(hào):F234.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A

文章編號(hào):1003-7217(2007)03-0033-08

一#65380;引言

基于完美資本市場(chǎng)假設(shè)的投資理論認(rèn)為企業(yè)的投資支出不受融資的影響，只要存在凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)就可以用合理的成本籌措資金進(jìn)行投資^[1]#65377;完美資本市場(chǎng)的假設(shè)之一就是信息完全對(duì)稱(chēng)，然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)卻存在大量的不對(duì)稱(chēng)信息#65377;信息不對(duì)稱(chēng)的存在導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本要高于內(nèi)部資金成本，因此，內(nèi)部資金就成了企業(yè)首選的融資來(lái)源^[2]#65377;Fazzari，Hubbard和Petersen^[3]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資確實(shí)對(duì)其現(xiàn)金流的波動(dòng)敏感，即企業(yè)內(nèi)部資金的多寡直接制約著其投資規(guī)模的大小#65377;此后，投資與現(xiàn)金流的關(guān)系研究就成了現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)之一#65377;但是，這些研究多數(shù)將財(cái)務(wù)困境企業(yè)從其研究樣本中剔除出去，因?yàn)槔Ь称髽I(yè)的投資行為被認(rèn)為與健康企業(yè)存在顯著差異#65377;

西方學(xué)者一般將破產(chǎn)作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)^[4～5]#65377;在我國(guó)，盡管非上市公司中破產(chǎn)公司數(shù)量不菲，但其數(shù)據(jù)難以獲得，而上市公司目前尚無(wú)破產(chǎn)公司①，因此，我國(guó)學(xué)者多以上市公司是否被ST作為界定財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)^[7～8]#65377;根據(jù)規(guī)定，我國(guó)上市公司連續(xù)兩年虧損即被ST處理#65377;公司被ST對(duì)于公司管理層和投資者而言都是一場(chǎng)“災(zāi)難”，因此，在出現(xiàn)第一年虧損后，公司的重大利益相關(guān)者會(huì)千方百計(jì)采取措施以避免出現(xiàn)第二年連續(xù)虧損，試圖逃脫被ST的命運(yùn)#65377;如果說(shuō)一家上市公司偶爾出現(xiàn)一年虧損是正?，F(xiàn)象或者是“大洗澡”②所致的話，則ST公司在出現(xiàn)第一年虧損時(shí)已經(jīng)屬于“器質(zhì)性病變”了，因此，ST公司在被ST前兩年即已陷入了困境，隨著虧損年數(shù)的增加，困境程度將不斷加重#65377;如果上市公司在被ST的當(dāng)年年末扭虧為盈則將被撤消ST(俗稱(chēng)“摘帽”)，以下將這類(lèi)公司視為“走出困境”的公司#65377;

自1998年實(shí)施上市公司ST制度以來(lái)，截止2006年7月，滬深兩市先后有380余家上市公司被ST，即約有1/4的上市公司曾經(jīng)先后陷入財(cái)務(wù)困境，然而，與近幾年財(cái)務(wù)困境預(yù)警研究“熱”相比，陷入財(cái)務(wù)困境后的企業(yè)行為明顯地遭到了學(xué)者們的冷落，與本文主題直接相關(guān)的文獻(xiàn)僅有谷祺#65380;劉淑蓮^[9]以代理學(xué)說(shuō)和期權(quán)定價(jià)理論對(duì)財(cái)務(wù)困境企業(yè)投資行為偏移的成因分析，但未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)#65377;因此，以下希望通過(guò)對(duì)2003～2005年共79家ST公司的資本投資③行為進(jìn)行研究，以考察我國(guó)上市公司在陷入財(cái)務(wù)困境后融資約束程度的變化#65380;投資戰(zhàn)略的調(diào)整及其效果，為未來(lái)的財(cái)務(wù)困境公司走出困境提供經(jīng)驗(yàn)支持#65377;

二#65380;文獻(xiàn)回顧與實(shí)證研究假設(shè)的提出

西方多位學(xué)者^[3，10]和我國(guó)學(xué)者馮巍^[11]#65380;鄭江淮等^[12]#65380;何金耿和丁加華^[13]等均發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明具有相同投資機(jī)會(huì)但不同內(nèi)源融資存量的兩家公司將表現(xiàn)出完全不同的投資支出水平#65377;導(dǎo)致這一差異的原因，西方學(xué)者給出了兩種主要的理論解釋:一是從融資角度解釋的融資約束假說(shuō)^[2]#65377;認(rèn)為管理者與外部資本提供者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，因而后者在提供資金時(shí)要求更高的報(bào)酬率，使得企業(yè)內(nèi)部資金與外部融資成本存在差異，外部融資高昂的成本使公司無(wú)法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，只能高度依賴(lài)內(nèi)源融資從而引發(fā)投資不足;二是從投資角度解釋的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)^[14]#65377;認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的目標(biāo)函數(shù)與股東相異且企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理人不是基于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)將它們支付給股東，而是將其投資于不能為股東創(chuàng)造財(cái)富但能增加經(jīng)理人私利的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致過(guò)度投資#65377;

以上均為基于財(cái)務(wù)健康企業(yè)進(jìn)行研究所得到的結(jié)論#65377;財(cái)務(wù)困境企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)張功富:財(cái)務(wù)困境企業(yè)資本投資行為的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與健康企業(yè)是否存在顯著差異，如果是，它們是否會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境企業(yè)投資與現(xiàn)金流的敏感度顯著不同于財(cái)務(wù)健康企業(yè)#65377;然而在信息不對(duì)稱(chēng)方面，財(cái)務(wù)困境企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)要比健康企業(yè)更為嚴(yán)重，理由是:虧損公司為避免被摘牌比健康企業(yè)更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理^[15～16];上市公司在信息公布時(shí)普遍存在的“好消息和盤(pán)托出，壞消息隱約其辭”的現(xiàn)象使投資者更有理由懷疑虧損公司所公布信息的真實(shí)程度#65377;深圳證券交易所公布的上市公司信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)此給予了有力的證明:ST公司被ST當(dāng)年#65380;前一年及后一年這三年的信用評(píng)級(jí)得分均值為2.77，顯著低于深市所有上市公司的信用評(píng)級(jí)平均得分(3.55)④#65377;信息不對(duì)稱(chēng)將導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本更高，使得財(cái)務(wù)困境企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)更嚴(yán)重，而這些企業(yè)往往因連年虧損導(dǎo)致留存收益匱乏，內(nèi)部資金嚴(yán)重短缺，從而使得投資對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)更為敏感#65377;

在代理問(wèn)題方面，與健康企業(yè)相比，財(cái)務(wù)困境企業(yè)的股東與債權(quán)人#65380;經(jīng)理與股東之間的代理問(wèn)題更嚴(yán)重#65377;一方面，在有負(fù)債的企業(yè)中，股東存在投資高于債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)掠奪債權(quán)人財(cái)富的資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)^[17]#65377;顯然，在股權(quán)實(shí)際價(jià)值相當(dāng)?shù)?尤其是接近于零)時(shí)，冒險(xiǎn)一旦成功，收益大部分歸股東，而即使冒險(xiǎn)失敗，所失也不會(huì)更多，因此，這種情況下股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)#65377;企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境后，其股價(jià)大幅下跌，因而，困境企業(yè)的股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)將比健康企業(yè)更強(qiáng)#65377;De′camps 和 Faure-Grimaud (2000)^[18]將這一現(xiàn)象描述為股東的“復(fù)蘇賭注”(gamble for resurrection)#65377;另一方面，困境企業(yè)的經(jīng)理也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)配合股東進(jìn)行復(fù)蘇賭注(Barry E.Adler，1995)^[19]，因?yàn)椋髽I(yè)破產(chǎn)將導(dǎo)致經(jīng)理對(duì)企業(yè)控制權(quán)的喪失，從而使經(jīng)理失去控制權(quán)收益(如工作職位#65380;聲譽(yù)#65380;非貨幣性收入等)#65377;一方面是企業(yè)陷入困境后融資難度加大，融資成本上升;另一方面是股東和經(jīng)理都有擴(kuò)大投資的動(dòng)機(jī)，因此，提出以下假設(shè):

假設(shè)1:與財(cái)務(wù)健康企業(yè)相比，財(cái)務(wù)困境企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)更加敏感#65377;

假設(shè)2:與陷入財(cái)務(wù)困境之前相比，企業(yè)陷入困境后的投資對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)更加敏感#65377;

企業(yè)陷入困境后，如何盡早走出困境是股東#65380;經(jīng)理#65380;債權(quán)人#65380;政府等利益相關(guān)者都非常關(guān)心的問(wèn)題#65377;調(diào)整投資戰(zhàn)略是使企業(yè)走出困境的重要措施之一#65377;經(jīng)理可采取的投資戰(zhàn)略有三個(gè):擴(kuò)大投資#65380;縮減投資和維持現(xiàn)狀#65377;如果企業(yè)的財(cái)務(wù)困境并非由于其產(chǎn)品需求下降造成的，則困境企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大資本投資規(guī)模，增加產(chǎn)品銷(xiāo)售，以改善企業(yè)的邊際利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量#65377;因而可以預(yù)期在這種情況下的擴(kuò)大投資將增大企業(yè)走出困境的可能性#65377;反之，如果因產(chǎn)品需求下降導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，則擴(kuò)大資本投資規(guī)模對(duì)于企業(yè)走出困境不僅無(wú)濟(jì)于事，反而會(huì)因資本投資規(guī)模的擴(kuò)大占用了本已捉襟見(jiàn)肘的流動(dòng)資金而雪上加霜#65377;在產(chǎn)品需求下降的情況下，企業(yè)通過(guò)削減不盈利或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來(lái)縮小投資規(guī)模并調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以改善資產(chǎn)的流動(dòng)性，減少收益的波動(dòng)及對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求，從而有利于企業(yè)走出困境#65377;

Gregory和Frederick^[22]以1989～1998年在美國(guó)上市的公司為研究樣本，考察了投資規(guī)模的變化如何影響企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境的可能性#65377;他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層選擇縮減固定資產(chǎn)投資時(shí)，走出財(cái)務(wù)困境的可能性顯著增加;而當(dāng)管理層選擇擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資時(shí)，財(cái)務(wù)困境程度進(jìn)一步加深#65377;他們的解釋是，在財(cái)務(wù)困境期間，擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資將占用本已非常緊張的營(yíng)運(yùn)資本，加劇公司流動(dòng)性的惡化;而縮減固定資產(chǎn)投資則有利于節(jié)省營(yíng)運(yùn)資本，改善企業(yè)的流動(dòng)性#65377;

在我國(guó)，無(wú)論是在2000年以前股票發(fā)行采取行政審批制下由地方政府和中央企業(yè)主管部門(mén)推薦的上市公司，還是此后實(shí)行核準(zhǔn)制下由主承銷(xiāo)商推薦的上市公司，一般是各行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，其產(chǎn)品有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司陷入困境更主要的原因在于存在嚴(yán)重缺陷的公司治理結(jié)構(gòu)#65377;由于我國(guó)的上市公司“殼”資源非常稀缺，因此，一旦上市公司被ST，包括大股東#65380;主要債權(quán)人(銀行)#65380;政府等在內(nèi)的利益相關(guān)者將全力采取必要措施來(lái)避免公司退市，而且，公司能否成功走出困境，很大程度上取決于這些利益相關(guān)者的努力#65377;因此，如果困境企業(yè)擴(kuò)大投資，則其新增投資的項(xiàng)目很可能是政府或大股東特別“輸送”的“短#65380;平#65380;快”的獲利項(xiàng)目，項(xiàng)目投資所需資金也可能是銀行在得到政治收益的情況下提供的低利率貸款⑤;如果困境企業(yè)縮減投資規(guī)模，則有可能是利益相關(guān)者認(rèn)為公司已經(jīng)“病入膏肓”，他們“回天乏術(shù)”，因而不愿意繼續(xù)進(jìn)行利益輸送，使得困境企業(yè)只能靠變賣(mài)固定資產(chǎn)來(lái)滿足企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求#65377;因此，可以預(yù)計(jì)，與Gregory和Frederick^[22]結(jié)論相反，我國(guó)上市公司如果擴(kuò)大投資意味著其走出困境的可能性增大，反之，如果縮減投資則不利于其走出困境#65377;

因此，進(jìn)一步提出如下假設(shè):

假設(shè)3:縮減投資與脫困的可能性負(fù)相關(guān)，擴(kuò)張投資與脫困的可能性正相關(guān)#65377;

三#65380;研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

選擇滬深上市公司中2003～2005年因連續(xù)兩年虧損而被ST的上市公司(剔除無(wú)法找到配對(duì)樣本的ST公司)作為財(cái)務(wù)困境樣本公司，共79家，各年樣本分布為2003年35家#65380;2004和2005年均為22家#65377;為驗(yàn)證假設(shè)1，對(duì)每一家財(cái)務(wù)困境公司按1∶1比例配對(duì)選擇財(cái)務(wù)健康樣本公司，配對(duì)原則是行業(yè)相同且虧損前1年總資產(chǎn)規(guī)模相近(相差10%以內(nèi))#65377;研究期間為被ST之前4年#65380;被ST當(dāng)年及其后1年，各期間表示方法如圖1#65377;數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，全部數(shù)據(jù)的處理和統(tǒng)計(jì)分析均在Excel2003和統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA9.2中完成#65377;

*說(shuō)明:根據(jù)我國(guó)上市公司的年報(bào)披露制度，上市公司公布其當(dāng)年年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，因此，0年被ST的決定是根據(jù)-1年為連續(xù)第2年虧損這一事實(shí)做出的#65377;而+1年撤消ST的決定是根據(jù)0年年報(bào)扭虧為盈這一事實(shí)做出的#65377;-4年#65380;-3年為ST公司虧損發(fā)生前盈利的兩個(gè)年度，-2#65380;-1為ST公司連續(xù)虧損的兩年，如果0年末ST公司扭虧則視為脫離困境，但撤消ST的決定是在+1年做出的#65377;

(二)模型構(gòu)造與變量設(shè)計(jì)

1.驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2的模型與變量設(shè)計(jì)

FHP^[3]的投資模型綜合了能較好解釋投資支出影響因素的托賓Q理論#65380;投資加速理論#65380;信息不對(duì)稱(chēng)理論與代理理論的研究成果，主要目的是考察投資是否對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)敏感，而這里的研究目的是考察財(cái)務(wù)困境企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)是否更敏感，因此，可以在其模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)上市公司的制度背景進(jìn)行適當(dāng)修改后作為檢驗(yàn)本文假設(shè)1和2的模型#65377;模型的基本形式如下:

其中， 表示企業(yè)i在第t年對(duì)廠房#65380;設(shè)備等的投資，是當(dāng)年的固定資產(chǎn)凈值變動(dòng)額#65380;折舊額與當(dāng)年在建工程變動(dòng)額之和; 為t-1年年末總資產(chǎn)#65377; 代表內(nèi)部現(xiàn)金流，這里以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量作為其替代變量#65377;系數(shù) 反映了企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，因此反映企業(yè)的融資約束程度#65377;FHP^[3]認(rèn)為，在資本市場(chǎng)不完善#65380;投資機(jī)會(huì)既定的條件下，內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，即 代表投資機(jī)會(huì)，引入這個(gè)變量的目的是為了控制企業(yè)潛在投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資需求的影響#65377;FHP^[3]用托賓Q度量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，但以Q衡量中國(guó)上市公司的投資機(jī)會(huì)存在較大的偏誤⑥，因此，選取在我國(guó)更為常用的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為上市公司投資機(jī)會(huì)的度量指標(biāo)#65377;一般而言，企業(yè)的投資支出隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加，即投資機(jī)會(huì)對(duì)投資的影響為正，為上一年的銷(xiāo)售收入，引進(jìn)此變量是因?yàn)橐罁?jù)投資加速原理，產(chǎn)出影響著投資，同時(shí)該變量還能控制當(dāng)前投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策的影響#65377;依據(jù)投資加速原理的預(yù)期， 應(yīng)該大于0#65377;Cashit-1代表上一年的現(xiàn)金存量，為該年年末的貨幣資金余額#65377;當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金較多時(shí)，其投資依賴(lài)于當(dāng)期現(xiàn)金流量的程度就會(huì)有所降低#65377;因此，在模型中要控制公司現(xiàn)金存量的影響#65377;為驗(yàn)證財(cái)務(wù)困境公司是否比財(cái)務(wù)健康公司遭受更嚴(yán)重的融資約束，在基本模型中加入財(cái)務(wù)困境虛擬變量ST(財(cái)務(wù)困境公司取1，否則取0)及其與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)#65377;此外，為控制企業(yè)規(guī)模#65380;行業(yè)因素對(duì)投資支出的影響，以下將企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Size)和按大類(lèi)設(shè)置的行業(yè)虛擬變量(Indus)也作為控制變量Control(模型2中的Control與此相同)納入模型#65377;模型的具體形式如下:

2.驗(yàn)證假設(shè)3的模型與變量設(shè)計(jì)

由于企業(yè)在+1年是否走出困境的被解釋變量是一個(gè)0/1的兩值變量，因此，檢驗(yàn)假設(shè)3的模型為L(zhǎng)ogit模型，它與其他模型相比具有不要求變量滿足正態(tài)分布的優(yōu)點(diǎn)#65377;Logit模型形式如下:

Kane et al^[23]的實(shí)證研究結(jié)果表明，規(guī)模#65380;杠桿以及當(dāng)前獲利能力(虧損程度)等變量對(duì)確認(rèn)企業(yè)是否脫困有顯著的解釋力#65377;大企業(yè)通常有足夠的市場(chǎng)份額，容易從資本市場(chǎng)獲得資源，與債權(quán)人談判也具有更大的靈活性，因而其脫困前景更好#65377;虧損程度越深，扭虧為盈的難度就越大#65377;杠桿越大意味著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，因而企業(yè)的脫困能力就越弱#65377;為控制獲利能力#65380;杠桿#65380;企業(yè)規(guī)模對(duì)估計(jì)結(jié)果影響的可能性，選擇了總資產(chǎn)利潤(rùn)率(利潤(rùn)總額/總資產(chǎn))#65380;資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))作為檢驗(yàn)假設(shè)3的模型的控制變量#65377;因此，模型的基本形式如下:

其中:OutofSTit為財(cái)務(wù)困境公司在t年撤消ST則為1，否則為0#65377;ROAit-1為t-1年利潤(rùn)總額除以資產(chǎn)總額，代表企業(yè)的獲利能力#65377;Levit-1為t-1年期末資產(chǎn)負(fù)債率#65377;Sizeit-1為t-1年期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)#65377;在實(shí)際估計(jì)時(shí)，本文還按行業(yè)大類(lèi)設(shè)置行業(yè)虛擬變量控制了行業(yè)因素對(duì)企業(yè)走出困境概率的影響#65377;

縮減或擴(kuò)大投資的虛擬變量Compress和Expand按以下程序確定:將資本投資變動(dòng)率按年排序分為三組，即:縮減組(變動(dòng)百分比最小的1/3)，無(wú)變動(dòng)組(處于中間的1/3)以及擴(kuò)張組(變動(dòng)百分比最大的1/3)⑦#65377;如果樣本屬于縮減組則Compress取值為1，否則為0;如果樣本屬于擴(kuò)張組，則Expand取值為1，否則為0;顯然，Compress和Expand同時(shí)為0的樣本則屬于無(wú)變動(dòng)組， 不作為樣本進(jìn)入模型估計(jì)#65377;在基本模型中分別納入虛擬變量Compress和Expand則形成檢驗(yàn)假設(shè)3的模型3和模型4#65377;

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

為觀察財(cái)務(wù)困境企業(yè)在陷入困境前后有關(guān)變量發(fā)生的變化，對(duì)ST公司發(fā)生虧損之前的2年(即-4和-3年)與發(fā)生虧損后2年(即-2和-1年)的主要指標(biāo)進(jìn)行均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)(見(jiàn)表1)#65377;結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與發(fā)生虧損前相比，ST公司在出現(xiàn)虧損后，資本投資的中位數(shù)顯著減小，銷(xiāo)售收入由虧損前的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)不足;企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金存量顯著下降，而負(fù)債率則顯著上升，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)源融資不足，只得轉(zhuǎn)向負(fù)債融資#65377;實(shí)際上，ST公司在發(fā)生虧損之前即與健康企業(yè)存在著顯著的差異(見(jiàn)表2)，其資本投資和銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度#65380;現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和現(xiàn)金存量的中位數(shù)均顯著低于財(cái)務(wù)健康公司#65377;虧損后的ST公司與財(cái)務(wù)健康企業(yè)在資本投資#65380;銷(xiāo)售增長(zhǎng)#65380;現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和現(xiàn)金存量等諸方面均存在極為顯著的差異(見(jiàn)表3)#65377;

注:***#65380;**#65380;*分別表示在1%#65380;5%#65380;10%水平下顯著#65377;以下各表的標(biāo)注與此表相同#65377;

為觀察脫困企業(yè)與未脫困企業(yè)在第2年虧損及被ST的當(dāng)年(即-1年和0年)的特征差異，本文進(jìn)行了均值#65380;中位數(shù)的差異檢驗(yàn)(如表4)#65377;結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與未脫困企業(yè)相比，脫困企業(yè)的虧損程度低，資產(chǎn)負(fù)債率低，且均在1%水平下顯著#65377;特別值得注意的是:脫困企業(yè)的資本投資增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)均為正，而未脫困企業(yè)的均值和中位數(shù)均為負(fù)，二者差異在1%水平上顯著;脫困企業(yè)的投資縮減虛擬變量Compress均值顯著低于未脫困企業(yè)，而脫困企業(yè)的投資擴(kuò)張?zhí)摂M變量Expand均值則顯著高于未脫困企業(yè)#65377;為進(jìn)一步觀察投資擴(kuò)張企業(yè)與投資縮減企業(yè)之間的特征差異，本文根據(jù)前面的分組，對(duì)擴(kuò)張組和縮減組進(jìn)行了有關(guān)指標(biāo)的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)(如表5)，結(jié)果顯示，擴(kuò)張組比縮減組的盈利能力更強(qiáng)，負(fù)債率更低，其中位數(shù)差異均在1%水平上顯著#65377;

以上初步分析表明，困境企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張有利于走出困境，縮減投資則對(duì)其走出困境不利#65377;(四)模型估計(jì)結(jié)果與分析

1.假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果分析

為檢驗(yàn)假設(shè)1，以模型1對(duì)財(cái)務(wù)困境企業(yè)與配對(duì)的健康企業(yè)樣本在-2～-1年間的觀測(cè)值進(jìn)行估計(jì)(結(jié)果見(jiàn)表6第2欄);為檢驗(yàn)假設(shè)2，以模型2對(duì)財(cái)務(wù)困境樣本在發(fā)生虧損前2年(即-4#65380;-3年)及虧損后兩年(即-2#65380;-1年)的觀測(cè)值進(jìn)行估計(jì)(結(jié)果見(jiàn)表6第3欄)#65377;從表6的模型1的估計(jì)結(jié)果可看出，財(cái)務(wù)困境公司虛擬變量ST與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)顯著為正，說(shuō)明ST公司比非ST公司的投資與現(xiàn)金流敏感度高0.985，假設(shè)1得到了證實(shí)#65377;現(xiàn)金流的系數(shù)為正但不顯著，原因可能是本文配對(duì)樣本公司(財(cái)務(wù)健康公司)投資對(duì)現(xiàn)金流的不敏感影響了全部樣本的現(xiàn)金流系數(shù)的顯著程度#65377;范從來(lái)#65380;王宇偉(2006)^[24]對(duì)1998～2002年長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的119家制造業(yè)上市公司(剔除了PT公司但未剔除ST公司)的研究也得到企業(yè)投資與現(xiàn)金流不敏感的結(jié)果，他們對(duì)此作出的解釋是:我國(guó)企業(yè)經(jīng)理無(wú)需依靠企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)實(shí)施其投資計(jì)劃，只需通過(guò)努力獲取上市資格來(lái)獲得股權(quán)資金或通過(guò)“關(guān)系”獲得“軟約束”的債務(wù)，因此，投資水平與現(xiàn)金流之間的敏感性不強(qiáng)#65377;顯然，他們的解釋僅適用于財(cái)務(wù)健康公司，因?yàn)?，?cái)務(wù)困境公司在困境期間沒(méi)有資格進(jìn)行配股或增發(fā)獲得股權(quán)資金，而且公司被ST后如果沒(méi)有政府或大股東的支持，也很難獲得“軟約束”的債務(wù)#65377;

從模型2的回歸結(jié)果可知，ST公司的投資水平對(duì)現(xiàn)金流表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的依賴(lài)性，回歸系數(shù)為1.151，且在1%的置信水平下顯著#65377;虛擬變量Befloss與現(xiàn)金流CF的交乘項(xiàng)系數(shù)為-1.068，且在5%的置信水平下顯著，說(shuō)明ST公司在虧損前兩年(-4和-3年)投資水平對(duì)現(xiàn)金流的依賴(lài)程度顯著低于虧損后兩年(-2和-1年)#65377;因此，假設(shè)2得到了證實(shí)#65377;與陷入財(cái)務(wù)困境前相比，公司陷入困境后的融資約束更為嚴(yán)重#65377;在兩個(gè)模型中，公司的投資水平與投資機(jī)會(huì)無(wú)關(guān)，而銷(xiāo)售額對(duì)投資變動(dòng)方向的影響為正且在模型1中通過(guò)1%顯著水平的檢驗(yàn)，但在模型2中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)#65377;公司現(xiàn)金存量對(duì)投資的影響為正，但不顯著#65377;

2.假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果分析

以財(cái)務(wù)困境樣本在-1和0年兩年的觀測(cè)值對(duì)模型3和模型4進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果分別如表7的第2#65380;3欄#65377;根據(jù)模型3的估計(jì)結(jié)果可知，投資縮減的虛擬變量與脫困概率顯著負(fù)相關(guān)，即投資縮減不利于企業(yè)走出困境#65377;模型4的估計(jì)結(jié)果顯示，擴(kuò)張投資的虛擬變量與脫困概率顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)陷入困境后通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模，一方面可以增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，另一方面可以向投資者傳遞企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)充滿信心以及有大股東或政府支持企業(yè)脫困的信息，有利于降低企業(yè)的困境成本，從而增大了企業(yè)走出困境的概率#65377;因此假設(shè)3得到了證實(shí)#65377;與本文先前的預(yù)期相同，在兩個(gè)模型中，盈利能力與脫困概率正相關(guān)(但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn))，以資產(chǎn)負(fù)債率度量的杠桿則與公司脫困概率顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與脫困概率顯著正相關(guān)#65377;

表7 模型3和模型4的回歸結(jié)果

四#65380;結(jié)論與建議

綜上所述，可得出如下結(jié)論:(1)由于信息不對(duì)稱(chēng)以及股東#65380;經(jīng)理的“復(fù)蘇賭注”，無(wú)論是與財(cái)務(wù)健康企業(yè)相比，還是與自身陷入困境之前相比，財(cái)務(wù)困境企業(yè)的投資水平都表現(xiàn)與現(xiàn)金流更大的敏感度#65377;(2)陷入困境后，擴(kuò)大資本投資規(guī)模能增加企業(yè)走出困境的機(jī)會(huì)，相反，縮減資本投資規(guī)模則不利于企業(yè)走出困境#65377;

建議:(1)上市公司被ST后應(yīng)主動(dòng)增加自愿披露的數(shù)量，提高信息披露質(zhì)量，改善企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而緩解融資約束#65377;(2)ST公司應(yīng)致力于改善公司治理結(jié)構(gòu)，減少公司所籌集的資金被大股東占用或被經(jīng)理濫用的可能性#65377;(3)除產(chǎn)品需求下降導(dǎo)致公司陷入困境的情形以外，ST公司應(yīng)努力從股東#65380;債權(quán)人等利益相關(guān)者那里籌集資金，擴(kuò)大與主業(yè)相關(guān)的項(xiàng)目投資規(guī)模以增加企業(yè)走出困境的機(jī)會(huì)#65377;

注釋:

①中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展至今，尚無(wú)上市公司破產(chǎn)先例，盡管曾有6家上市公司被債權(quán)人提出過(guò)破產(chǎn)申請(qǐng)，但無(wú)一例外地得到了重整(何旭強(qiáng)，2006)#65377;

②即上市公司通過(guò)盈余管理等手段用某一年的壞成績(jī)換取以后多年的好成績(jī)#65377;

③本文的資本投資僅指包括固定資產(chǎn)凈值和在建工程在內(nèi)的有形實(shí)物資本性投資#65377;

④深圳證券交易所網(wǎng)站http://www.szse.cn公布的2001～2005年全部深市上市公司的信息披露評(píng)級(jí)等級(jí)為不及格#65380;及格#65380;良好和優(yōu)秀四個(gè)等級(jí)，本文在計(jì)算評(píng)級(jí)得分時(shí)分別賦以1#65380;3#65380;4#65380;5分#65377;

⑤以托賓Q度量企業(yè)投資機(jī)會(huì)的前提條件之一是企業(yè)所在的資本市場(chǎng)相對(duì)有效，而大量實(shí)證研究表明，我國(guó)的股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱勢(shì)有效或僅接近弱勢(shì)有效(吳世農(nóng)，1996;蘭秋軍等，2005)#65377;

⑥此外我國(guó)上市公司非流通股的存在使得公司市場(chǎng)價(jià)值衡量的準(zhǔn)確性受到很大的影響#65377;

⑦其他研究一般是按 是否大于中位數(shù)分為擴(kuò)張和縮減兩組，而這里的研究是分三組#65377;因?yàn)橛行┢髽I(yè)在進(jìn)行投資擴(kuò)張的同時(shí)也可能縮減一些不盈利的項(xiàng)目，這些方向完全相反的行為相互抵消，會(huì)使得“資本投資變動(dòng)凈率Iit/TAit-1”很小，因此，無(wú)法根據(jù)這一變量考察經(jīng)理所采取的行為#65377;按Iit/TAit-1從大到小排序后分為三組，就將既擴(kuò)張又壓縮的絕大多數(shù)企業(yè)劃入不進(jìn)行檢驗(yàn)的無(wú)變動(dòng)組#65377;

⑧以財(cái)務(wù)健康公司樣本對(duì)模型1進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明財(cái)務(wù)健康公司的投資對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)不敏感(限于篇幅，未列表報(bào)告估計(jì)結(jié)果)#65377;

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Empirical Research on Investment of Companies in Financial Distress

Evidence of Chinese Listed Company

ZHANG Gongfu，SONG Xiangzhong

 (College of Administration， Jinan University，Guangzhou，Guangdong 510632，China)Abstract:

Based on the sample of 79 ST companies from 2003 to 2005， discusses was done to analyze investment behaviors of companies in financial distress from the perspectives of the variation of cash flow sensitivity and the adjustment of investment strategy. Results show that companies in financial distress confront more serious financing constraint because more serious information asymmetry and more moral hazard behaviors happen in such companies. Results also show that the behaviors to expand investment of companies in financial distress are likely to help them go out of the woods.

Key words: Financial Distress;Investment; Financing Constraint

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文 ?！?/p>