摘 要:在考慮了行業(yè)內(nèi)不完全市場競爭條件下，競爭對手的隨機進入及新技術(shù)隨機出現(xiàn)對項目投資機會的價值影響，假設(shè)標的資產(chǎn)服從跳——擴散過程，獲得了技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化項目的投資機會的價值的模型#65377;研究結(jié)果表明，若忽視行業(yè)中不完全市場競爭#65380;競爭對手隨機進入及新技術(shù)隨機出現(xiàn)的影響，將會造成投資項目價值的不合理的估計#65377;

關(guān)鍵詞:不完全競爭;標的資產(chǎn);跳——擴散過程;隨機壽命;創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化;價值評估

中圖分類號:F272.3

文獻標識碼: A

文章編號:1003-7217(2007)03-0097-04

一#65380;引 言

在以創(chuàng)新為時代潮流的激烈競爭的經(jīng)營環(huán)境中，代表創(chuàng)新能力的創(chuàng)新型項目投資，是企業(yè)抓住市場潛在盈利機會#65380;保持競爭優(yōu)勢的必要條件，屬于公司的戰(zhàn)略性投資項目#65377;然而，現(xiàn)有的許多研究結(jié)論證明，創(chuàng)新項目投資管理水平普遍較低，存在大量的無效投資，投資回報率不高#65377;為了提高項目的投資效率和投資回報率，有必要采用科學(xué)合理的方法對項目進行可行性評價#65377;

以往對項目的可行性進行評價時，多采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，但凈現(xiàn)值法在評價創(chuàng)新性戰(zhàn)略投資項目時，往往忽視了企業(yè)在投資過程中管理靈活性的價值和項目潛在的戰(zhàn)略價值^[1]#65377;因此，這一方法不能完整地考察項目的投資價值，導(dǎo)致項目價值低估，造成錯誤決策#65377;對傳統(tǒng)的投資評價方法的缺陷的批判，導(dǎo)致了實物期權(quán)(real option)評價方法的興起#65377;實物期權(quán)評價方法將企業(yè)的投資視為一種權(quán)利而非義務(wù)，不確定性的存在實際上增加了項目的價值;實物期權(quán)方法可以有效處理項目投資的管理柔性及不確定性問題，挖掘項目的潛在戰(zhàn)略價值，它克服了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法在理論上的不足，帶來了投資決策方法的革命#65377;

但實物期權(quán)的價值評估大都基于以下兩個假設(shè):一是投資機會壟斷;二是產(chǎn)品市場是完全競爭的，投資和生產(chǎn)對市場的價格沒有影響#65377;在壟斷情況下，由于壟斷者獨占經(jīng)濟租金，不存在競爭，壟斷企業(yè)在決策時不必考慮其他競爭對手的反應(yīng)，其追求的目標是包含實物期權(quán)的項目價值最大化#65377;另一個極端情況是完全競爭，企業(yè)面對充分競爭的市場，每個企業(yè)都是市場條件的接受者，在進行決策時無需考慮競爭者的反應(yīng)，也無能力影響市場，主要考慮根據(jù)自身的情況做出決策，追求項目價值最大化#65377;這兩種情況，用實物期權(quán)分析投資決策時不必考慮其他企業(yè)投資決策的影響#65377;

事實上，一般情況下，現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境難以滿足上述假設(shè)#65377;一方面，實物期權(quán)不同于金融期權(quán)，對于持有者來說，金融期權(quán)是獨占的或者說是具有排他性的，這一點體現(xiàn)在以往的期權(quán)定價理論與定量分析模型中#65377;而實物期權(quán)則不然，在大多數(shù)情況下，它被多家企業(yè)持有，也就是說，投資機會可以被多家企業(yè)共享，這必然導(dǎo)致企業(yè)之間的競爭#65377;另一方面，現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，完全競爭的市場并不多見，對某一項目或某一產(chǎn)品來說，其面臨的競爭是有限的，一般情況下，企業(yè)的競爭對手僅局限于生產(chǎn)同類產(chǎn)品或替代產(chǎn)品生產(chǎn)廠商之間#65377;如果行業(yè)中僅存少數(shù)幾家廠商就形成壟斷性的不完全競爭，在不完全競爭環(huán)境下，隨著未來進入該領(lǐng)域競爭對手數(shù)量的增多，不僅使企業(yè)的市場占有份額降低，還會因供應(yīng)量的增大降低產(chǎn)品的價格向上攀升的潛力，降低投資項目的不確定性#65377;當競爭對手執(zhí)行其實物期權(quán)，使用類似甚至更好的新技術(shù)時，企業(yè)將來投資項目的價值大幅減少，其實物期權(quán)的價值也隨之減少甚至為零，這都會使實物期權(quán)的價值降低#65377;Jonathan P.O Brien研究了在競爭的市場環(huán)境中，隨著競爭的加劇，持有延遲期權(quán)的價值會下降直至消失^[2];Marsha Courchane等人認為執(zhí)行期權(quán)的收益，不僅取決于市場需求，同時也取決于競爭對手的戰(zhàn)略決策^[3]#65377;穆昕#65380;王浣塵的研究結(jié)果指出投資管理靈活性的價值，隨市場需求的預(yù)期增長和波動率的提高而增加，隨著競爭對手投資可能性的提高而降低^[4];張維#65380;安瑛暉研究指出實物期權(quán)的非獨占性，可以由眾多企業(yè)共享，企業(yè)擁有的實物期權(quán)價值可能會遭到腐蝕，在實物期權(quán)價值的分析過程中，必須考慮到這種腐蝕，才可能準確評價實物期權(quán)的價值^[5]#65377;這些文獻雖然考慮了不完全競爭對投資機會的影響，但他們假設(shè)市場上存在的不完全競爭是事先已經(jīng)確切知道的，當競爭對手隨機進入且更新的技術(shù)隨時出現(xiàn)時，他們并沒有研究#65377;以下研究的是在不完全競爭條件下，當競爭對手隨機進入并且具有隨機壽命時，創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化項目價值評估#65377;

二#65380;模型的假設(shè)

假設(shè)在模型中考慮的產(chǎn)業(yè)包含多家企業(yè)，每家企業(yè)都是風(fēng)險中性的，采取競爭性行動并且對潛在的隨機過程和其他企業(yè)的決策規(guī)劃有理性的預(yù)期#65377;每家企業(yè)擁有生產(chǎn)出一單位產(chǎn)出的生產(chǎn)能力，這種能力可以通過承擔一定的沉沒成本而啟動，沒有可變成本而且需求彈性足以確保已經(jīng)支付了沉沒成本的每家企業(yè)事實上都在其生產(chǎn)能力上生產(chǎn)#65377;每家企業(yè)都有機會投資同一個技術(shù)創(chuàng)新成果，它們之間面臨的競爭是直接的，即在同一個區(qū)域市場進行競爭，并且相互之間所擁有的信息是不完全的#65377;同時，為簡化問題，假設(shè)在創(chuàng)新成果商業(yè)化時，只考慮體現(xiàn)在項目的市場價值空間變化的經(jīng)濟風(fēng)險#65377;

假設(shè)V(t)表示完成項目所獲得的期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和稱為項目動態(tài)現(xiàn)值，V(t)在時間t的一些隨機點可能發(fā)生Poisson跳躍，表示一家公司擁有對某項技術(shù)創(chuàng)新成果的專利，這項財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)馮廣波，馬超群:競爭對手隨機進入具有隨機壽命創(chuàng)新項目價值評估專利賦予公司對一個價值為V(t)的項目進行投資的期權(quán)，但是競爭對手可能擁有非常類似的替代產(chǎn)品的技術(shù)成果專利，允許其進行類似項目投資#65377;如果競爭對手隨機進入將可能引起該公司在該項目上的現(xiàn)金流的減少，進而可能降低V(t)的價值#65377;

假設(shè)項目動態(tài)現(xiàn)值V(t)服從跳-擴散過程(其中包含的維納過程與Poisson跳躍過程是相互獨立的)#65377;因為，在某一產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，企業(yè)的產(chǎn)品具有同質(zhì)性并且產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)之間的競爭是不完全的#65377;假設(shè)目前在這個產(chǎn)業(yè)中生產(chǎn)某種產(chǎn)品的企業(yè)只有一家，也就是說是壟斷生產(chǎn)，那么這個企業(yè)的產(chǎn)品所能產(chǎn)生的預(yù)期收益現(xiàn)金流現(xiàn)值V(t)，受到產(chǎn)業(yè)內(nèi)供給的有利和不利沖擊的影響是對稱的，因此，在以往的研究中都假設(shè)V(t)服從連續(xù)的幾何布朗運動#65377;然而，當這種環(huán)境發(fā)生改變及產(chǎn)業(yè)存在潛在競爭對手隨機進入時，供給的有利和不利沖擊對V(t)的影響是不對稱的#65377;當競爭對手隨機進入后，會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有供給曲線的向右移動，在需求不變的情況下，產(chǎn)品價格向下發(fā)生跳躍，反映在V(t)上也向下發(fā)生一定幅度的跳躍#65377;因此，假定項目動態(tài)現(xiàn)值V(t)服從跳-擴散過程是合理的#65377;

E是獲得投資項目所進行的投資支出現(xiàn)值，是固定不變的#65377;

三#65380;不完全競爭環(huán)境中競爭對手隨機進入的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化項目價值評估

假設(shè)V(t)為投資項目預(yù)期收益的動態(tài)現(xiàn)值，N為可能分享投資機會的競爭對手數(shù)量，并且假設(shè)產(chǎn)業(yè)中N個競爭對手是同質(zhì)的#65377;

因此，可以得出以下結(jié)論:當行業(yè)中存在的潛在競爭對手數(shù)量增大及競爭強度λ加強，可延遲的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的投資機會的價值將逐漸減少，直至等待的價值為零;這時如果項目的技術(shù)含量比較高且有足夠大的凈現(xiàn)值，該企業(yè)應(yīng)該立即投資，爭取率先進入的優(yōu)勢，因為等待只能喪失機會;如果項目的凈現(xiàn)值不夠理想并且不存在競爭威脅，應(yīng)該推遲投資，等到市場得到有效培育時再進行投資#65377;

當目前的技術(shù)創(chuàng)新項目技術(shù)含量不高，更新一代的技術(shù)出現(xiàn)的可能性很大，此時，若新舊技術(shù)兼容性很高，凈現(xiàn)值比較理想或者較低，應(yīng)盡快投資，爭取率先進入優(yōu)勢或進行戰(zhàn)略性投資#65377;若新舊技術(shù)兼容性不高，建議推遲，避免投資損失，密切關(guān)注新技術(shù)動向，等新技術(shù)出現(xiàn)再搶先投資#65377;

五#65380;結(jié) 語

以上分析說明，在行業(yè)中企業(yè)會面臨某種創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化存在多家潛在競爭對手和更新一代技術(shù)的出現(xiàn)的風(fēng)險，而這些因素都會對項目的價值造成影響，因此在對項目投資機會的價值進行估價時，忽略這些因素會造成投資項目價值不合理的估計#65377;因此，企業(yè)在做出有關(guān)戰(zhàn)略投資項目決策時，應(yīng)認真分析投資所處的市場環(huán)境和競爭態(tài)勢及項目的特性，做出正確決策#65377;

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The Valuation of Projects with Stochastic Lives and Competitors'

Random Entry in Incomplete MarketFENG

Guangbo1，2，MA

Chaoqun1

(1.College of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082，China;

2.College of Economic and Management， Hainan University， Haikou， Hainan 570228，China)Abstract:In an imperfect competition economy， competitors' random entry and technological innovations will affect the value of the investment opportunity. Assuming that the underlying asset follows a jumpdiffusion process， a valuation model for the commercialization of technological innovations has been derived. The findings show that the valuation of the investment project will be inadequate if the influences of the facts such as imperfect competition， the competitors' random entry and technological innovations are ignored.

Key words:Imperfect Competition; Underlying Asset; JumpDiffusion Process; Stochastic Lives;Commercialization of Technological Innovation; Valuation

注:“本文中所涉及到的圖表#65380;注解#65380;公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文 #65377;”