摘 要：西方MBS定價方法主要有傳統(tǒng)定價法、計量模型定價法、期權(quán)調(diào)整利差定價法和再融資臨界價法。我國在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)對MBS定價的過程中，應(yīng)充分考慮所處定價環(huán)境的差異，采用合理的定價方法。現(xiàn)階段，我國應(yīng)加快完善市場利率結(jié)構(gòu)和建設(shè)商業(yè)銀行住房抵押貸款數(shù)據(jù)庫，為MBS的科學(xué)定價創(chuàng)造良好條件。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化；住房抵押貸款支持證券；定價方法

中圖分類號：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)03-00１７-03

一、引言

住房抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities，MBS）在上世紀(jì)60年代末起源于美國，它是伴隨著住房抵押貸款證券化而產(chǎn)生的。住房抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)或特定的證券機(jī)構(gòu)將流動性較差的住房抵押貸款進(jìn)行歸集和結(jié)構(gòu)性重組，以其可預(yù)見的未來現(xiàn)金流量作擔(dān)保，通過一定的技術(shù)處理把這個組合轉(zhuǎn)換為可在資本市場上流通的有固定收入的證券，再發(fā)售給投資者的一種結(jié)構(gòu)性融資行為。^［1］住房抵押貸款支持證券成功地解決了美國住房金融的融資問題，并在歐洲、加拿大和香港等國家和地區(qū)迅速發(fā)展起來。近年來，隨著我國住房制度改革的深化，居民住宅需求得到有效釋放，住房抵押貸款業(yè)務(wù)在我國迅猛發(fā)展。我國開展住房抵押貸款證券化不僅可以使商業(yè)銀行通過出售抵押貸款債權(quán)而增加銀行資產(chǎn)的流動性，并分散住房抵押貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險；而且還為證券市場提供了高信用的中長期投資工具，促進(jìn)了證券交易品種的多元化；同時，發(fā)行住房抵押貸款支持證券可以提供長期穩(wěn)定的貸款資金來源，擴(kuò)大住房貸款市場的規(guī)模，滿足人民群眾日益增長的住房需求，是一項(xiàng)銀行、投資人、政府和資本市場共贏的舉措。自2000年起，我國金融機(jī)構(gòu)就為證券化的具體實(shí)施和操作做了大量積極的研究和探索。2005年12月15日，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場。當(dāng)前，我國正處于住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)階段，加大對證券化產(chǎn)品的研究力度，特別是對定價這一核心問題的研究具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、 西方MBS定價方法分析

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)價格的確定通常與其未來產(chǎn)出的現(xiàn)金流有關(guān)，即資產(chǎn)價值取決于資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率，MBS的各種定價方法實(shí)質(zhì)上就是對MBS各期現(xiàn)金流凈現(xiàn)值的求取，其基本思路可用公式表示為:

其中:V為MBS的理論價格;CFt為時刻t的MBS的現(xiàn)金流入；n為資產(chǎn)的壽命；rt為反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率。在計算MBS凈現(xiàn)值時，國外眾多學(xué)者采用了不同假設(shè)計算MBS現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，從而衍生出不同的MBS定價方法。常用的定價法主要有：

1.傳統(tǒng)定價法。傳統(tǒng)定價方法一般假定提前還款行為遵循某一慣例， 從而預(yù)測證券未來現(xiàn)金流。然后用一個同期國債利率和一個價差作為貼現(xiàn)率對證券持有期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)， 最后加以匯總得出住房抵押貸款證券的價值。在國外， 常用的抵押貸款提前還款慣例主要有12 年提前還款假設(shè)^［2］、聯(lián)邦住宅管理局提前還款經(jīng)驗(yàn)(Federal Residential Association，F(xiàn)RA)^［2］、有條件提前還款率(Conditional Prepayment Rate，CPR)^［3］和公共證券協(xié)會提前還款率基準(zhǔn)( Public Security Association，PSA)^［4］。傳統(tǒng)定價法是MBS定價最基本的工具，其優(yōu)點(diǎn)是假設(shè)條件少，在實(shí)踐中易于操作，但其對提前還款的預(yù)測較為簡單，因而定價的精確度較欠缺。

2.計量模型定價法。這種定價法是采用某種方式計算提前還款率， 以求得 MBS 的價值。抵押人提前還款行為受季節(jié)、利率變化、總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素的影響。將這些影響因素加以量化， 并歸納在一個模型中， 給出提前還款率。如高盛公司的模型為^［5］：月提前還款率= 再融資動機(jī)×季節(jié)性乘數(shù)×月份乘數(shù)×熄火乘數(shù)。再融資動機(jī)主要考慮的是現(xiàn)行利率和合同利率的差異，季節(jié)性乘數(shù)考慮的是季節(jié)因素，月份乘數(shù)進(jìn)一步考慮在給定季節(jié)中所處月份的影響，熄火乘數(shù)考慮的是現(xiàn)行利率的路徑。該模型的不足之處在于它只是一個描述型的模型， 而沒有具體的解析式。

3.期權(quán)調(diào)整利差定價法。期權(quán)調(diào)整利差法（Option Adjusted Spread，OAS）最大的創(chuàng)新在于放棄了對提前還款速度的簡單靜態(tài)給定。通過建立提前還款預(yù)測模型， 預(yù)測不同環(huán)境下的提前還款速度。該模型由 Dunn 和McConnell 于 1981 年首次提出^［6］， 他們假定提前還款僅受利率單一因素影響， 從而通過預(yù)測各條利率變化路徑上各期的提前還款速度來預(yù)測 MBS 的現(xiàn)金流。其后， 研究者引入更多的變量來預(yù)測提前還款速度， 這些變量包括住房抵押貸款集合內(nèi)貸款的利率與現(xiàn)行利率的差額、貸款的債齡、利率的期限結(jié)構(gòu)特征、季節(jié)性因素等， 從而更準(zhǔn)確地預(yù)測 MBS 各期的現(xiàn)金流， 并準(zhǔn)確估計 MBS 的投資價值。由于在這種定價方法財經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)李玉娘：住房抵押貸款支持證券定價方法：發(fā)展與啟示中利率不僅用來進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)， 而且還被用于預(yù)測提前還款速度， 因而確定市場利率可能的變化路徑非常關(guān)鍵。通過建立提前還款預(yù)測模型， 利用利率等解釋變量就可以預(yù)測各條利率變化路徑上的各期的提前還款速度， 由此便能夠確定各條利率路徑上的現(xiàn)金流變化， 進(jìn)而求出MBS的理論價值， 公式如下:

4.再融資臨界價法。再融資臨界價法以二項(xiàng)式期權(quán)為基礎(chǔ)，考慮抵押貸款借款人的異質(zhì)性，并從單個借款人的再融資行為出發(fā)分析MBS的價值^［7］。該方法將整個抵押貸款組合按照再融資成本的大小分為不同的借款人組，按不同組合成份分組對單個抵押人的現(xiàn)金流進(jìn)行價值評估，再利用市場資料，由模型自身確定每個再融資成本組中的抵押貸款借款人所面臨的成本及其在整個抵押貸款組合中所占的比例，從而確定抵押貸款組合的價值。假定利率沿二項(xiàng)樹節(jié)點(diǎn)變動，并且抵押貸款借款人是理性經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)借款人需要償付的現(xiàn)金流現(xiàn)值大于原貸款的未償還本金余額與再融資成本之和，該借款人將對抵押貸款進(jìn)行再融資；而且抵押貸款的市場價值將被調(diào)整為等于抵押貸款的本金額。相反，當(dāng)原貸款的未償本金余額與再融資成本之和大于借款人將要償付的現(xiàn)金流現(xiàn)值，借款人將不會進(jìn)行再融資行為。根據(jù)對利率的敏感度不同，把抵押貸款分為很敏感、一般敏感和不敏感三類。再融資臨界價法在評估MBS過程中也考慮了提前償付率對利率的依賴性，但其不同之處是與外生提前償付函數(shù)無關(guān)，即該方法并非視MBS的總體提前償付率為利率的具體函數(shù)，而是在提前償付基礎(chǔ)上直接分析單筆抵押貸款的再融資決策。 三、西方MBS定價方法對我國MBS定價的啟示

經(jīng)過近４０年的發(fā)展，國外住房抵押貸款支持證券的定價研究日益深入，從較為簡單的傳統(tǒng)定價法到復(fù)雜的計量模型的運(yùn)用，這些均為我國住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品的定價提供了可資借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。但每一種定價方法的發(fā)展及適用性都離不開其所處國家的具體社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而我國目前的定價環(huán)境與國外有著較大差異，具體表現(xiàn)為：(1)我國現(xiàn)在的住房抵押貸款多為浮動利率貸款，利率調(diào)整期為1年，遇調(diào)整時，自下年初執(zhí)行新的利率，不同于國際上多采用固定利率的住房抵押貸款。(2)我國不允許借款人再融資，即不允許借款人從銀行借新還舊，從中牟取利差，這被稱為再融資鎖定效應(yīng)。這樣，借款人只能利用個人儲蓄來提前償付，而這主要取決于借款人的收入水平。因而，收入水平構(gòu)成了目前影響我國住房抵押貸款提前償付的重要因素。而在國外，利率是影響提前償付率最主要的因素。(3)我國居民的高儲蓄率現(xiàn)象反映了我國居民在消費(fèi)心理和行為上與國外的差異，體現(xiàn)在住房消費(fèi)中，不少抵押借款人都會盡力爭取早日清償貸款，以消除負(fù)債。因此，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)對我國住房抵押貸款支持證券進(jìn)行定價的過程中，應(yīng)充分考慮我國所處的具體發(fā)展環(huán)境。

此外，住房抵押貸款支持證券定價研究的經(jīng)驗(yàn)表明，只有建立一個龐大的數(shù)據(jù)庫，對住房抵押貸款原始數(shù)據(jù)進(jìn)行長期積累，以此來分析住房抵押貸款違約率、提前還款率，才能對MBS進(jìn)行合理定價^［8］。

從我國目前實(shí)際出發(fā)，現(xiàn)階段具體可從以下兩方面著手：

1.建立完善的個人征信系統(tǒng)，為MBS定價提供有效統(tǒng)計數(shù)據(jù)。對建立個人征信系統(tǒng)，當(dāng)前存在三種主張：一是完全由政府操作，即由政府建立一個中央數(shù)據(jù)庫，形成一個壟斷性質(zhì)的數(shù)據(jù)供應(yīng)商和個人信用記錄報告機(jī)構(gòu)，與市場競爭無關(guān)；二是完全由市場操作，即覆蓋全國的個人征信數(shù)據(jù)庫的建立通過專業(yè)公司的市場競爭形成，若干個大型個人征信數(shù)據(jù)庫的運(yùn)營通過市場化手段進(jìn)行，財政不掏錢；三是政府推動與市場運(yùn)作相結(jié)合，即政府負(fù)責(zé)整合掌握在上述政府部門的征信數(shù)據(jù)，形成兩個或兩個以上的征信數(shù)據(jù)庫，而制作消費(fèi)者信用調(diào)查類報告和信用評分等增值業(yè)務(wù)交給信用評估公司去做，同時，政府通過加強(qiáng)法制等外部環(huán)境的建設(shè)，為信用評估公司開展業(yè)務(wù)創(chuàng)造有利條件，并對信用評估公司的市場行為進(jìn)行規(guī)范。

從我國國情出發(fā)，政府推動與市場運(yùn)作相結(jié)合是建立個人征信系統(tǒng)的最佳模式^［9］。原因在于：首先，個人征信系統(tǒng)的建設(shè)涉及到多個政府部門，是一個系統(tǒng)工程，須依靠行政的力量才能調(diào)動各方面的力量，推動個人征信數(shù)據(jù)的建設(shè)。其次，目前我國個人信用數(shù)據(jù)開放的法律、法規(guī)不健全，信用信息分割、市場發(fā)育不成熟，在這樣的情況下，單純靠市場的力量，既會出現(xiàn)信用數(shù)據(jù)收集困難的問題，也會出現(xiàn)盲目行為和無序現(xiàn)象，這都會制約個人征信系統(tǒng)的建設(shè)。而由政府負(fù)責(zé)個人征信數(shù)據(jù)的采集，能夠做到自律，避免市場征信在沒有約束機(jī)制的情況下出現(xiàn)不規(guī)范操作行為和混亂局面。 但政府如果全面操作個人征信系統(tǒng)的建設(shè)，介入到經(jīng)營層面，其弊端也是很明顯的。首先，政府全面操作個人征信系統(tǒng)的建設(shè)，有可能形成新一輪的信用信息壟斷，既不能體現(xiàn)本行業(yè)所要求的公平、公正、高效的原則，又涉嫌違反《反不正當(dāng)競爭法》。其次，如果由政府來全面運(yùn)作個人征信系統(tǒng)，實(shí)際上是把個人信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到政府信用身上，國家信用將受到損害。市場這只看不見的手能夠自發(fā)形成信用的供需機(jī)制。

2.加快商業(yè)銀行住房抵押貸款數(shù)據(jù)庫建設(shè)工作。由于我國商業(yè)銀行長期以來未重視對住房抵押貸款資料的整理和分析，沒有意識到住房抵押貸款數(shù)據(jù)庫建設(shè)的重要性，使MBS定價方法的研究缺乏數(shù)據(jù)支持，不利于定價的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)的開展。因此，對我國商業(yè)銀行來說，當(dāng)前的主要任務(wù)是如何積累和完善數(shù)據(jù)資源以便定量測算MBS定價中各影響因素的作用，并在此基礎(chǔ)上，借鑒國外一些成熟的定價法，開發(fā)適合我國國情的MBS定價方法。在住房抵押貸款數(shù)據(jù)庫的建設(shè)中，建議由中國人民銀行牽頭，組織各商業(yè)銀行推動該項(xiàng)工作開展^［10］。這一方面有利于發(fā)揮中國人民銀行的權(quán)威地位組織各商業(yè)銀行進(jìn)行數(shù)據(jù)庫建設(shè)，增強(qiáng)各商業(yè)銀行數(shù)據(jù)庫建設(shè)的意識和緊迫感，提高數(shù)據(jù)庫建設(shè)速度，統(tǒng)一數(shù)據(jù)資料報送標(biāo)準(zhǔn)，使數(shù)據(jù)指標(biāo)具有可比性，并保持?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計的連續(xù)性和權(quán)威性。另一方面，有利于充分利用現(xiàn)有個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，降低建設(shè)成本。經(jīng)過近10年的發(fā)展，個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫已初具規(guī)模，可提供較豐富的個人貸款資料和詳實(shí)的信用記錄，中國人民銀行只需在個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫上增設(shè)提前還款資料子系統(tǒng)，專門收集欠缺的有關(guān)提前還款方面的償還時間、原因等資料，就可加快數(shù)據(jù)庫建立時間，并降低建設(shè)成本。

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MBS Pricing: Development and InspirationsLI Yuniang

(Agricultural Bank of China Changsha Jiefanglu Branch， Changsha， Hunan 410005， China)Abstract：Western MBS Pricing methods mainly include traditional pricing method， the quantitative model of pricing， OptionAdjusted Spread pricing and refinancing critical Price Act. Chinese banks should adopt a reasonable pricing method considering the different contexts while they learn from practices of foreign MBS pricing. Now， China should accelerate the improvement of market interest rate structure and the building of the Commercial Banks Mortgage loans database to create favorable conditions for scientific pricing.

Key words：Mortgage Backed Securitization; Mortgage Backed Securities; Pricing Meth

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文 ?！?/p>