摘 要：股票價格不僅僅受其內(nèi)在價值的影響，還和宏觀經(jīng)濟因素有密切的關(guān)系。運用向量自回歸方法，就宏觀經(jīng)濟對股票價格的影響進行實證分析。研究結(jié)果表明，股票價格指數(shù)的短期波動受通貨膨脹率、利率、儲蓄的短期變化的影響；但是中國股票市場的走勢與實體經(jīng)濟發(fā)展也存在背離，工業(yè)增加值與貨幣供給量的變化對股票價格指數(shù)的影響較小。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟；股票價格；向量自回歸

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼： A

文章編號：1003—7217(2007)01—0040—06

一、引言

股票市場是經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，因而一國股票市場的發(fā)展與該國經(jīng)濟發(fā)展緊密相關(guān)。一方面，投資對象要受到宏觀經(jīng)濟形勢的影響；另一方面，證券業(yè)本身也直接受到宏觀經(jīng)濟因素的左右。國家的財政狀況、金融環(huán)境、匯率調(diào)整，都將影響股票價格的沉浮。股票市場與經(jīng)濟狀況緊密相聯(lián)，經(jīng)濟衰退時，股票市場的行情必然隨之疲軟下跌；經(jīng)濟復蘇繁榮時，股票價格也會呈現(xiàn)上升走勢。根據(jù)以往的經(jīng)驗，股票市場往往也是經(jīng)濟狀況的“晴雨表”。當出現(xiàn)較高的通貨膨脹時，股票價格就會下挫，而財政支出增加時，股票價格就會上揚。金融環(huán)境放松，市場資金充足，利率下降，存款準備金率下調(diào)，很多游資會從銀行轉(zhuǎn)入股票市場，股票價格往往會出現(xiàn)升勢；國家抽緊銀根，市場資金緊缺，利率上調(diào)，股票價格通常會下跌。但是，這僅僅是從定性的角度來分析，到底宏觀經(jīng)濟中各因素對股票市場的影響程度如何呢?就需要采用定量的方法來研究。本文將從理論和實證兩方面研究宏觀經(jīng)濟對股票價格的影響。

二、宏觀經(jīng)濟變量對股票價格影響的理論假定

根據(jù)Chen等提出的“簡單而又直觀的金融理論”，一個國家的股票市場價格指數(shù)會受到來自經(jīng)濟增長、實際利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟因素的影響。綜合相關(guān)理論和已有的實證研究證據(jù)，本文假定宏觀經(jīng)濟變量對股票市場價格會有如下的影響。

(一)GDP的影響

理論上說，GDP是反映一國經(jīng)濟整體實力的宏觀指標。它的下降表明經(jīng)濟不景氣，大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營盈利狀況不佳，企業(yè)減少投資，降低成本，融資速度減慢，股票市場的供給曲線就會向左上方緩慢移動；同時，股票市場的需求方——股票投資者也由于經(jīng)濟的不景氣而對未來收入的預期降低，從而減少支出和投資資金，使股票市場的需求曲線向左下方移動，兩個曲線的下移將使股票價格下降。反之，當一國經(jīng)濟發(fā)展迅速，GDP增長較快時，預示著經(jīng)濟前景看好，人們對未來的預期改善，企業(yè)對未來發(fā)展充滿信心，極想擴大規(guī)模，增加投資，對資金的需求膨脹，因而股票市場趨向活躍。在股票市場均衡運行、而且其經(jīng)濟功能不存在嚴重扭曲的條件下，一般來說，股票價格隨GDP同向而動，當GDP增加時，股票價格也隨之上升；當GDP減少時，股票價格也隨之下跌。因此，GDP對股票價格的影響是正的。

工業(yè)增加值同樣可以反映實體經(jīng)濟的運行情況。工業(yè)增加值越大，說明實體經(jīng)濟運行的狀況越好，產(chǎn)生的社會財富越多。一般而言，在其他條件不變的情況下，工業(yè)增加值的任何變化，都會影響國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流同方向變化，進而造成股票價格也發(fā)生同方向變化。因此，工業(yè)增加值對股票價格的影響也是正的。

(二)貨幣供給量的影響

貨幣供給量對股票市場價格的影響，可以通過3種效應(yīng)實現(xiàn)：(1)預期效應(yīng)。當中央銀行準備實行擴張性的貨幣政策時，能夠影響市場參與者對未來貨幣市場的預期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場的價格和規(guī)模；(2)投資組合效應(yīng)。當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，人們所持有的貨幣增加，但單位貨幣的邊際效用(投資收益)卻遞減，在其他條件不變的情況下，人們所持有的貨幣會超出日常交易的需要，結(jié)果會促使部分貨幣進入股市尋求收益，導致股市價格的上漲；(3)股票內(nèi)在價值增長效應(yīng)。當貨幣供給量增加時，利率將下降，投資將增加，并經(jīng)過乘數(shù)擴張效應(yīng)，導致股票投資收益提高，從而刺激股市價格的上漲。以上3種效應(yīng)一般來說都是正向的，即貨幣供給量增加，則股市價格上漲。因此，貨幣供給量對股票價格的影響是正的。

儲蓄的增加在一定程度上意味著貨幣供給量的減少，而股票價格指數(shù)與貨幣供給量之間又存在正向變動關(guān)系，因此，儲蓄對股票價格的影響是負的。

(三)利率的影響

眾所周知，利率是影響股市走勢最為敏感的因素之一。根據(jù)古典經(jīng)濟理論，利率是貨幣的價格，是持有貨幣的機會成本，它取決于資本市場的資金供求。資金的供給來自儲蓄，需求來自投資，而投資和儲蓄都是利率的函數(shù)。利率下調(diào)，可以降低貨幣的持有成本，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，從而增加流通中的現(xiàn)金流和企業(yè)貼現(xiàn)率，導致股價上升。所以利率提高，股市走低；反之，利率下降，股市走高。利率變動與股價變動關(guān)系可以從三方面加以描述：(1)根據(jù)現(xiàn)值理論，股票價格主要取決于證券預期收益和當時銀行存款利率兩個因素，與證券預期收益成正比，與銀行存款利率成反比。理論上說，股票價格等于未來各項每股預期股息和某年出售其價值的現(xiàn)值之和；(2)股票價格除了與預期價值有關(guān)以外，還強烈地受到供求關(guān)系的影響。當市場供不應(yīng)求時，股票價格上漲，反之市場供過于求時，股票價格下降。利率變動直接影響市場資金量。利率上升，股票投資的機會成本變大，資金從股票市場流出，股票市場供過于求造成股票價格下降：利率下降，股票投資的機會成本變小，資金流入股票市場，股票市場供不應(yīng)求，造成股票價格上漲；(3)利率上升，企業(yè)的借貸成本增加，獲得資金困難，在其他條件不變的情況下，未來的利潤將減少，那么預期股息必然會減少，股票價格因此會下降。反之，利率下降，企業(yè)的借貸成本會降低，在其他條件不變的情況下，未來的利潤會增加，預期股息收入增加，股票價格上漲。因此，利率對股票價格的影響是負的。

(四)通貨膨脹率的影響

一般來說，通貨膨脹不僅直接影響人們當前決策，還會誘發(fā)他們對通貨膨脹的預期。在通貨膨脹時期，由于貨幣貶值所激發(fā)的通貨膨脹預期促使居民用貨幣去交換商品以期保值，這些保值工具中也包括股票，從而擴大了對股票的需求；另一方面，通貨膨脹發(fā)展到一定階段后，政府往往會為抑制其發(fā)展而采用緊縮的財政和貨幣政策，促進利率上升。此時，企業(yè)為了籌措資金，發(fā)行股票是較好的選擇，從而使得股票市場的供給相應(yīng)增加。此時如果股票市場需求的增長大于供給的增長，則股票市場價格就與通貨膨脹之間呈現(xiàn)正的相關(guān)關(guān)系，否則如果股票市場需求的增長小于供給的增長，則股票市場價格就與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負的相關(guān)關(guān)系。因此，通貨膨脹率對股票價格的影響不能確定。

(五)匯率的影響

匯率又稱匯價，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，作為一項重要的經(jīng)濟杠桿，匯率變動對一國股票市場的相互作用體現(xiàn)在多方面，主要有：進出口、物價和投資。匯率直接影響資本在國際間的流動。一個國家的匯率上升，意味著本幣貶值，會促進出口、平抑進口，從而增加本國的現(xiàn)金流，提高國內(nèi)公司的預期收益，會在一定程度上提升股票價格。因此，匯率對股票價格的影響是正的。

三、實證研究方法設(shè)計

(一)變量的選擇

為了較為全面地分析宏觀經(jīng)濟變量對股票價格的影響，本節(jié)選取了反映國民經(jīng)濟整體運行狀況的指標國民生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、工業(yè)增加值，反映國家貨幣政策的貨幣供給量指標M0(流通中現(xiàn)金)、M1(貨幣)、M2(貨幣和準貨幣)，反映通貨膨脹程度的指標居民消費價格指數(shù)、商品零售價格指數(shù)，反映利率程度的指標平均加權(quán)利率，反映金融企業(yè)借貸情況的指標包括金融機構(gòu)企業(yè)存款、金融機構(gòu)各項貸款、金融機構(gòu)各項存款，反映匯率水平的進出口總額、美元期末匯率進行分析(參見表1)。上海股票市場收盤價用hp表示，數(shù)據(jù)來自上證綜合指數(shù)。為消除異方差影響，對各序列取常用對數(shù)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到中國股票市場于1996年12月16日起實行的漲跌停制度，本文選取1997年1月至2005年12月為研究樣本區(qū)間。同時考慮到宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)的可獲得性，在實證研究過程中，采用月度數(shù)據(jù)進行分析。

本文所使用的上證綜合指數(shù)月度收盤價來自上海證券交易所(http：／／www．sse．corn．cn／)。所使用的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行(http：／／WWW．pbc．gov．cn／)、中華人民共和國商務(wù)部(http：／／www．mofcom．gov．cn／)與中華人民共和國國家統(tǒng)計局(http：／／www．stats．gov．cn／)。

(三)方法設(shè)計

1．向量自回歸基本模型。向量自回歸模型(VAR：Vector Autoregression)通常用于分析相關(guān)時間序列系統(tǒng)的相關(guān)性和隨機擾動對系統(tǒng)的動態(tài)影響。因為它避免了結(jié)構(gòu)方程中需要對系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量關(guān)于所有內(nèi)生變量的滯后值函數(shù)的建模問題，所以運用更為廣泛。

VAR(t)的基本模型為：

2．脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF：ImpluseResponse Function)用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內(nèi)生變量當前和未來取值的影響?？紤]下面的兩變量VAR(1)模型：

上面的VAR(1)模型中，如果ε₁，_t，發(fā)生變化，不僅當前的P值立即改變，而且還會通過當前的P值影響到變量P和M今后的取值。脈沖響應(yīng)函數(shù)試圖描述這些影響的軌跡，顯示任意一個變量的擾動如何通過模型影響所有其它變量，最終又反饋到自身的過程。如果新息是相關(guān)的，它們將包含一個不與某特定變量相聯(lián)系的共同成分。通常，將共同成分的效應(yīng)歸屬于VAR系統(tǒng)中第一個出現(xiàn)(依照方程順序)的變量。

在經(jīng)濟系統(tǒng)中，擾動項一般用于刻畫從模型中省略下來而又集體地影響著變量的全部變量的替代物。如果擾動項對經(jīng)濟系統(tǒng)的當前值和未來值沖擊程度較高，說明該經(jīng)濟系統(tǒng)對經(jīng)濟環(huán)境的依賴作用較強，反之則相反。除此之外，由于擾動項是通過模型中各變量的滯后值對各變量的未來值施加影響，脈沖響應(yīng)檢驗也可以反映各變量對其他變量未來值和現(xiàn)期值的影響程度。

3．方差分解。方差分解提供了另一種研究系統(tǒng)動態(tài)特性的方法。其主要思想是，把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量(共m個)的波動(k步預測均方誤差)按其成因分解為各方程新息相關(guān)聯(lián)的m個組成部分，從而了解各新息對模型內(nèi)生變量的相對重要性。方差分解能提供與沖擊響應(yīng)函數(shù)同樣的信息，但與沖擊響應(yīng)函數(shù)不同的是，方差分解把一個內(nèi)生變量的變化分解為VAR模型中所有內(nèi)生變量沖擊，它顯示了VAR模型中各變量隨機誤差的相對重要程度。

四、實證結(jié)果及分析

(一)序列的單位根檢驗

許多經(jīng)濟變量原本是不平穩(wěn)的，但經(jīng)過一階差分以后就變得平穩(wěn)，則稱這樣一個經(jīng)濟變量為I(1)。如果對這種經(jīng)濟變量直接回歸，則可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此必須檢驗經(jīng)濟變量是否平穩(wěn)，先對樣本時期內(nèi)的上證綜合指數(shù)月度收盤價、深證成份指數(shù)月度收盤價與月度宏觀經(jīng)濟變量時間序列分別進行ADF檢驗。

(二)建立向量自回歸方程

基于上一節(jié)的結(jié)果，一階單整變量包括hp，a3，a4，a5，a6，a7，a8，a9，a10，a12與a13。因此首先將它們分別作為內(nèi)生向量(其中替代性指標選擇其一)進行向量自回歸。然后逐次剔除非顯著變量或?qū)⑺鼈兞袨橥馍兞孔骰貧w，同時根據(jù)AIC及SC信息準則選取最佳滯后階數(shù)，得到最后的向量自回歸方程：其中，(hp，a3，a6，a7，a9，a12)^T為系統(tǒng)內(nèi)生向量，A₁與A₂為滯后1、2階的系數(shù)矩陣，a13為外生變量，其系數(shù)向量為B₁，c為常數(shù)項。具體的系數(shù)矩陣及其t統(tǒng)計量如下：

(三)脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于本文主要研究宏觀經(jīng)濟變量對股票價格的影響，因此本節(jié)主要運用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究宏觀經(jīng)濟變量的擾動對上證綜合指數(shù)當前和未來取值的影響。

從圖1可知，上證綜合指數(shù)收盤價對其自身的一個標準差新息在第1期就立即有較強的反應(yīng)，增加了約0．025，雖然整體影響是正的，但其影響程度隨著時間的推移變得越來越低；而該序列對來自工業(yè)增加值(a3)的新息在前兩期基本沒有反映，第3期與第4期比較明顯，大約為－0．002，然后隨著時間的推移，影響程度越來越小，其整體影響是負的；該序列對來自貨幣供給量(a6)的新息在第1期沒有反應(yīng)，第2期反應(yīng)比較明顯，約為－0．006，雖然整體影響是負的，但其影響程度隨著時間的推移變得越來越低；到了第5期逐漸穩(wěn)定，其值約為-0．001；該序列對來自通貨膨脹率(a7)的新息在第1期沒有反應(yīng)，第2期反應(yīng)比較明顯，約為0．004，其整體影響是正的，在第4期影響程度達到最高，越為0．007，隨后影響程度變得越來越低；該序列對來自利率(a9)的新息在第1期沒有反應(yīng)，第2期的反應(yīng)約為0．001，第3期以后其影響變?yōu)樨摰?，且其影響程度隨著時間的推移變得越來越高；該序列對來自儲蓄(a12)的新息在第1期沒有反應(yīng)，第2期反應(yīng)比較明顯，約為－0．003，其整體影響是負的，且持續(xù)時間較長。

(四)方差分解

方差分解的主要思想是，把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動，按其成因分解為與各方程變量沖擊相關(guān)聯(lián)的組成部分，從而了解各變量沖擊對模型內(nèi)生變量的重要性。由于本文主要研究宏觀經(jīng)濟變量對股票價格的影響，本節(jié)主要對上證綜合指數(shù)進行方差分解分析。

運用Eviews軟件對上證綜合指數(shù)進行方差分解，具體的方差分解變量順序為：上證綜合指數(shù)月度收盤價的變化、工業(yè)增加值的變化、貨幣供給量的變化、通貨膨脹率的變化、利率的變化與儲蓄的變化。上證綜合指數(shù)的方差分解結(jié)果見表3。

從上證綜合指數(shù)的方差分解結(jié)果來看，與脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果一致，上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動除受其自身的影響外，隨著時間的推移，還主要受國內(nèi)通貨膨脹率、利率和儲蓄變化的影響。雖然上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動也受國內(nèi)工業(yè)增加值與貨幣供給量變化的影響，但隨著時間的推移，影響程度很小。

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量的擾動會影響股票價格當前和未來取值。隨著時間的推移，股票價格的波動除受其自身的影響外，還主要受國內(nèi)通貨膨脹率、利率和儲蓄變化的影響，而且通貨膨脹率對股票價格的影響是正的，利率對股票價格的影響是負的，儲蓄對股票價格的影響是負的，這與我們前面的理論假定一致。雖然實證結(jié)果也顯示國內(nèi)工業(yè)增加值與貨幣供給量變化對股票價格的影響是負的，這與我們前面的理論假定不符，但隨著時間的推移，這兩種宏觀因素的影響程度越來越小，是一個逐步修正的過程。

五、結(jié)論

總體而言，宏觀經(jīng)濟變量對股票價格存在一定的影響，股票價格指數(shù)可在一定程度上反映中國經(jīng)濟發(fā)展的整體趨勢及水平。中國股票市場與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展是一致的，股票市場的不斷發(fā)展壯大促進了國民經(jīng)濟的發(fā)展。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析，本文發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量的擾動會影響股票價格當前和未來取值。上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動除受其自身的影響外，隨著時間的推移，還主要受國內(nèi)通貨膨脹率、利率和儲蓄變化的影響。但是中國股票市場的走勢與實體經(jīng)濟發(fā)展也存在背離。雖然上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動也受國內(nèi)工業(yè)增加值與貨幣供給量變化的影響，但隨著時間的推移，影響程度很小。所以股票價格指數(shù)并不能完全充當中國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。這說明中國股票市場還有待于進一步發(fā)展，才能更好的發(fā)揮其在國民經(jīng)濟中的功能。

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”