摘 要：采用多變量EGARCH模型分別對(duì)中國(guó)利率與滬深股市問的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，股票收益率對(duì)利率收益率有著顯著的短期動(dòng)態(tài)影響；利率與滬深股市間存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出，除了利率對(duì)深圳市場(chǎng)的方向外；其他方向的波動(dòng)溢出均存在著不對(duì)稱性。

關(guān)鍵詞：波動(dòng)溢出效應(yīng)；多變量EGARCH模型；不對(duì)稱性

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—7217(2007)01—0046—05

一、引言

隨著信息通信技術(shù)和金融衍生技術(shù)的發(fā)展，“金融抑制”觀點(diǎn)和“金融深化”理論的提出，一些國(guó)家紛紛撤消金融管制，從而增強(qiáng)了金融市場(chǎng)間的信息交流，使得各市場(chǎng)間的相關(guān)性大大加強(qiáng)。因此，波動(dòng)可能會(huì)從一個(gè)金融市場(chǎng)傳遞到另一個(gè)金融市場(chǎng)，即金融市場(chǎng)間可能存在著波動(dòng)溢出效應(yīng)。

自上世紀(jì)90年代初起，國(guó)外開始研究各金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Hamao等運(yùn)用單變量GARCH－M模型研究紐約、東京、倫敦股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)1987年世界股市崩潰后，呈現(xiàn)出紐約到倫敦、東京，倫敦到東京股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)。Koutmos和Booth運(yùn)用多變量EGARCH模型研究紐約、東京、倫敦世界三大股市的波動(dòng)溢出，發(fā)現(xiàn)三大股市之間不僅存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，而且其波動(dòng)溢出還存在不對(duì)稱性，市場(chǎng)的壞消息比好消息對(duì)另一市場(chǎng)的波動(dòng)影響更大。另外，So、Li和Lam通過建立向量SV模型來研究馬來西亞與泰國(guó)股票指數(shù)間的波動(dòng)關(guān)系，趙留彥和王一鳴運(yùn)用向量GARCH—BEKK模型來研究中國(guó)A、B股市波動(dòng)溢出與信息傳遞關(guān)系，張碧瓊則運(yùn)用EGARCH模型來檢驗(yàn)紐約、倫敦、東京、香港、上海、深圳股市之間日收益波動(dòng)溢出的流星雨假定。當(dāng)然，波動(dòng)溢出效應(yīng)并非只局限于股市，Laopodis采用多變量VAR-EGARCH模型研究德國(guó)馬克各匯率間波動(dòng)溢出，發(fā)現(xiàn)其匯率間不僅存在波動(dòng)溢出，同時(shí)還具有不對(duì)稱性，市場(chǎng)壞消息比好消息對(duì)另一市場(chǎng)的波動(dòng)影響更強(qiáng)烈。Kanas和Kouretas則通過研究希臘官方匯率與黑市匯率間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)之間存在著不對(duì)稱性的波動(dòng)溢出。

關(guān)于中國(guó)利率與股市關(guān)系的研究，目前主要集中于兩者收益率一階矩的關(guān)系，而對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)(即收益率條件二階矩關(guān)系)的研究卻比較少。盡管兩者收益率一階矩間的領(lǐng)先滯后關(guān)系對(duì)其預(yù)測(cè)提供了信息，但金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究，可以讓我們了解市場(chǎng)吸收信息的過程和市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系，這對(duì)配置資產(chǎn)組合、防范金融風(fēng)險(xiǎn)有著重要的意義。

二、多變量EGARCH模型

1991年，Nelson提出了EGARCH模型，它相對(duì)GARCH模型來說具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)：(1)不需要限制參數(shù)來保證條件方差方程隱含的條件波動(dòng)總是正值；(2)允許好壞消息的影響具有不對(duì)稱性[引。

在研究多個(gè)變量、多個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)之間的相互影響關(guān)系，需要把單變量GARCH類模型擴(kuò)展到多變量情況，Pagan指出多變量框架內(nèi)分析問題能夠充分利用殘差向量的方差一協(xié)方差矩陣所包涵的信息，與單變量模型相比能夠得到更加精確的參數(shù)估計(jì)值。所以本文采用多變量EGARCH模型來研究中國(guó)利率與股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

模型具體如下：

三、數(shù)據(jù)和診斷性檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)樣本選取

為了區(qū)分中國(guó)利率與滬深股市間不同的波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文分別對(duì)上海和深圳股市進(jìn)行實(shí)證研究，選用的考察變量分別為上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)，而利率變量我們選用7天銀行間同業(yè)拆借利率。樣本期為2000年3月1日到2005年7月29日，共1288個(gè)數(shù)據(jù)。日收益率采用對(duì)數(shù)差分的計(jì)算形式，計(jì)算公式為：

(二)數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了利率與股票收益率及收益率平方序列的統(tǒng)計(jì)特征，利率與滬深股市收益率序列的偏度和峰度說明它們呈現(xiàn)出顯著的尖峰特征，JB統(tǒng)計(jì)量也表明每個(gè)收益率序列都不服從正態(tài)分布；6階、12階自相關(guān)的Ljung-Box Q檢驗(yàn)表明：利率收益率序列存在著顯著的自相關(guān)現(xiàn)象，而滬深股市的收益率序列則不存在。根據(jù)收益率平方序列的Ljung-BoxQ檢驗(yàn)結(jié)果，無論利率還是滬深股市收益率平方序列的自相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上都是極為顯著的，這揭示7天同業(yè)拆借利率和滬深股市的波動(dòng)都存在著時(shí)變性和聚類性。

(三)診斷性檢驗(yàn)

在應(yīng)用前面多變量EGARCH模型之前，我們需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一些檢驗(yàn)。首先要檢驗(yàn)利率和股票指數(shù)日對(duì)數(shù)收盤價(jià)的單位根及它們之間是否具有協(xié)整關(guān)系，以此來確定均值方程式(1)、(2)中是否要加入誤差修正項(xiàng)(Vecm)；然后要檢驗(yàn)均值方程的殘差序列是否具有ARCH效應(yīng)，以及條件方差是否具有不對(duì)稱性，這是建立EGARCH模型的理論依據(jù)。

1．單位根、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。我們運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法來進(jìn)行單位根和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。表2列出了單位根檢驗(yàn)結(jié)果，表明利率和股票指數(shù)的日對(duì)數(shù)收盤價(jià)接受存在單位根的原假設(shè)，而其一階差分則拒絕存在單位根的原假設(shè)，由此可以推斷它們都是I(1)過程，可以進(jìn)一步檢驗(yàn)利率與上證綜指和利率與深證成指間的協(xié)整關(guān)系。

表3列出了同業(yè)拆借利率與上證綜指、深證成指間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，從中我們可以看出同業(yè)拆借利率與上證綜指、深證成指都具有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此在多變量模型的均值方程中須加入誤差修正項(xiàng)(Vecm)，即用向量誤差修正(VEC)模型。

2．ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)和條件方差不對(duì)稱性檢驗(yàn)。對(duì)于殘差序列的ARCH效應(yīng)，我們運(yùn)用拉格朗日乘子(LM)檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)。對(duì)于條件方差不對(duì)稱性的檢驗(yàn)，本文則采用Engle和Ng提出的診斷檢驗(yàn)方法，包括符號(hào)偏誤檢驗(yàn)(SBT)、負(fù)向程度偏誤檢驗(yàn)(NSBT)、正向程度偏誤檢驗(yàn)(PSBT)、聯(lián)合檢驗(yàn)(JT)來檢驗(yàn)，JT的檢驗(yàn)回歸式：

表4分別列出了利率與滬深股市的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)和條件方差不對(duì)稱性檢驗(yàn)結(jié)果。LM(2)、LM(6)和LM(10)統(tǒng)計(jì)量都顯著拒絕沒有ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，顯示收益率殘差序列的ARCH效應(yīng)非常明顯，存在顯著的條件方差。雖然SBT檢驗(yàn)表明正向與負(fù)向未預(yù)期收益對(duì)波動(dòng)的影響效果差異不夠顯著。但是NSBT、PSBT檢驗(yàn)表明：大的正負(fù)向沖擊所引起的波動(dòng)比小的正負(fù)向沖擊所引起的波動(dòng)要大，以及JT檢驗(yàn)表明未預(yù)期變動(dòng)的方向和大小對(duì)波動(dòng)的影響也不同，這些表明條件方差的不對(duì)稱性可能存在。

四、多變量EGARCH模型估計(jì)結(jié)果

對(duì)于多變量EGARCH模型的參數(shù)估計(jì)，大多采用極大似然估計(jì)法，我們也將采用此方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在標(biāo)準(zhǔn)化殘差服從正態(tài)分布條件下，含有T個(gè)樣本時(shí)的對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

表5是利率與股市間波動(dòng)溢出效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，不管是研究利率與滬市還是深市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差檢驗(yàn)的Q統(tǒng)計(jì)量和Q²統(tǒng)計(jì)量數(shù)據(jù)都顯示它們不存在線性和非線性相關(guān)，這說明多變量EGARCH模型檢測(cè)結(jié)果是可靠的，檢驗(yàn)結(jié)果能夠有效地解釋利率與滬深股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

均值方程中的系數(shù)是表示利率與股票收益率間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率與滬市股票收益率和利率與深市股票收益率的短期動(dòng)態(tài)影響關(guān)系相同。從表5中可知，滬、深股市股票收益率只有其滯后三期的影響是顯著的，而其它滯后期和利率收益率都不顯著。說明從短期來看，利率收益率對(duì)股票收益率的影響不顯著，但是利率收益率不僅受到其滯后一至九期的顯著影響，另外股票收益率滯后一、二、四、六、七期對(duì)其的顯著影響，且只有滯后一期的系數(shù)為正，其它的都為負(fù)，說明較近滯后期的股票收益率對(duì)利率收益率的影響是正的，而較遠(yuǎn)滯后的影響是負(fù)的。

從利率與滬市間波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果中可知，方差方程中所有估計(jì)的系數(shù)在1％顯著性水平下都是顯著的，β_S、β_I分別為0．956 760、0．98 0467，它們分別描述兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的持續(xù)性，都小于1說明它們的條件方差是有窮的。顯著的δ_s，_I、θ_s，_I、δ_I，_S、θ_I，_S表明利率與滬市存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出，且雙向的波動(dòng)溢出都具有不對(duì)稱性。δ_s，_I的值是0．107 863(為正)，說明利率波動(dòng)對(duì)滬市波動(dòng)起著正向的傳遞效果，且δ_s，_I的值是－0．407 935(為負(fù))，說明在波動(dòng)幅度相同的情況下，利率的負(fù)向波動(dòng)比正向波動(dòng)對(duì)滬市的波動(dòng)影響要大，即體現(xiàn)出不對(duì)稱性；δ_I，_S的值是－0．134 944(為負(fù))，說明滬市波動(dòng)對(duì)利率波動(dòng)是負(fù)向傳遞的，δ_I，_S的值是0．394 670(為正)則說明滬市的正向波動(dòng)對(duì)利率波動(dòng)的影響大于負(fù)向波動(dòng)。

利率與深市間波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究表明，兩者同樣具有顯著的雙向波動(dòng)溢出——利率波動(dòng)對(duì)深市波動(dòng)起著正向的傳遞效果，深市波動(dòng)對(duì)利率波動(dòng)則是負(fù)向傳遞的，且深市的正向波動(dòng)對(duì)利率波動(dòng)的影響大于負(fù)向波動(dòng)；但δ_s，_I的值不顯著，說明利率波動(dòng)對(duì)深市的波動(dòng)的不對(duì)稱性在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文使用日收益數(shù)據(jù)，運(yùn)用多變量EGARCH模型對(duì)中國(guó)利率與滬深股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：(1)利率收益率不僅受到其自身滯后值的顯著影響，還受到股票收益率滯后值的顯著影響；但是不管是滬市還是深市，利率收益率對(duì)其股票收益率的影響都不顯著。(2)利率與滬深股市之間都存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，說明中國(guó)利率與股市之間短期信息的同源性以及利率與股市間具有信息流，且除了利率對(duì)深市外其它方向的波動(dòng)溢出都具有不對(duì)稱性，即正負(fù)向波動(dòng)的變動(dòng)對(duì)其它市場(chǎng)的波動(dòng)影響不同。

最后值得一提是，2005年4月底中國(guó)股市開始了股權(quán)分置改革，可以說是中國(guó)股市的一次根本性制度變革，對(duì)中國(guó)股市必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，所以對(duì)于之后的利率與股市間波動(dòng)溢出以及股改對(duì)兩者波動(dòng)溢出是否會(huì)產(chǎn)生影響等問題是值得進(jìn)一步研究的。

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”