摘 要：基于剩余收益模型對1993～2006年年初A股市場泡沫進行了測度，并根據(jù)對美國股票市場泡沫分析結(jié)果，研究了中國A股市場泡沫合理性問題。結(jié)果表明，長期以來中國A股市場的內(nèi)在價值保持相對穩(wěn)定，而股票價格卻頻繁大幅波動，且股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，市場中的泡沫成分較多；股價指數(shù)及市盈率指標對股價泡沫大小的揭示能力非常有限；中國A股市場的泡沫多數(shù)屬于超常泡沫，但自2001年開始的股市調(diào)整使市場中的泡沫得到有效釋放，至2006年年初，市場泡沫已經(jīng)回落到正常水平，2006年大牛市行情的啟動在很大程度上應歸因于市場調(diào)整后投資價值的顯現(xiàn)。

關鍵詞：市場泡沫；剩余價值；內(nèi)在價值；市盈率

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2007)01—0034—06

一、問題的提出及文獻回顧

與發(fā)達國家股票市場作為生產(chǎn)社會化推動資本社會化和風險社會化產(chǎn)物不同的是，中國股票市場是政府行為與政策推動的強制性制度變遷的結(jié)果，制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體不成熟導致中國股票市場價格頻繁、劇烈波動，股票價格大幅偏離內(nèi)在價值，長期處于嚴重的泡沫化狀態(tài)，股票市場功能得不到充分發(fā)揮。股票市場的健康發(fā)展需要投資者的理性行為和監(jiān)管者的有效監(jiān)管，而投資者理性行為和監(jiān)管者有效監(jiān)管的前提是對股市泡沫大小進行準確測度以及對股市泡沫合理性進行正確研判。然而，長期以來對于中國股票市場泡沫如何測度以及股市泡沫是否處于合理范圍卻存在較大爭議，2001年年初的股市大辯論即是最好例證。因此，研究中國股市泡沫測度及其合理性具有重要的現(xiàn)實意義。

就中國股市泡沫測度方法而言，目前主要有兩種，一是普遍運用的間接測度法，即通過股價指數(shù)、市盈率等與股市泡沫相關指標的計算或通過相關指標的數(shù)理統(tǒng)計特性，表征不同時點股市泡沫大小的比較關系。全登華(2003)利用股票市場的周超額回報率數(shù)據(jù)，采用McQuenn和Thorley的持續(xù)期依賴性檢驗方法對中國股票市場泡沫進行研究。屠孝敏(2003)將上市公司的獲利能力加入到市盈率的計算中，據(jù)此對上海A股市場泡沫成分進行實證分析。江彥(2003)將上證綜指月底收盤指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、狹義貨幣供應量等指標運用于因素模型，測定出從1991年1月至2001年6月股票市場價格中的內(nèi)在價值部分，從而將市場價格中的泡沫分離。楊繼紅，王浣塵(2006)將股市泡沫和內(nèi)在價值均視為不可觀測變量，利用市盈率中含有的股票內(nèi)在價值的信息和信貸量中所含有的股市泡沫信息，運用卡爾曼濾波法對股票市場的理性泡沫和內(nèi)生泡沫進行估計。其他學者如黃正新(2002)、陳占鋒(2002)等也做了類似研究。

二是直接測度法，即在計算股票市場內(nèi)在價值的基礎上，計算股票價格中泡沫成分的大小。吳世農(nóng)等(2002)在假設我國股票市場派息率為0的情況下，運用CAPM來確定股票市場的內(nèi)在價值，然后計算股市泡沫的大小。潘國陵(2000)用過去每股稅后利潤作為預測未來股息的基礎，運用股息折現(xiàn)模型計算上海和深圳股市1997～1999年的內(nèi)在價值，進而測算相應年份的股市泡沫。吳世農(nóng)、潘國陵等學者對股票市場內(nèi)在價值的計算存在明顯缺陷，引起的爭議也較大。就中國股市泡沫合理性的研判而言，從查閱文獻的結(jié)果看，僅有個別學者通過一些間接指標來研判中國股市泡沫的合理性。馮祈善、孫曉飛(2005)以實業(yè)投資的凈資產(chǎn)收益率、長期債券市場的年利息率為基礎，考慮股票市場的風險溢價后，計算中國股票市場1997～2004年合理市盈率范圍，再根據(jù)股票市場實際市盈率，判別市場泡沫是否處于合理范圍內(nèi)。股票市場泡沫大小如何測度以及股市泡沫是否合理歷來為市場各參與方關注的焦點，然而，對于這一焦點問題理論界和實務界均難以做出令人滿意的回答，鑒于此，本文將運用科學的價值評估模型，在合理計算市場內(nèi)在價值的基礎上對市場泡沫進行測度，并根據(jù)成熟市場泡沫的大小對中國A股市場泡沫的合理性進行分析。

二、股票市場泡沫測度模型

股票市場泡沫測度的關鍵在于股票市場內(nèi)在價值的計算，而如何計算股票市場內(nèi)在價值是國內(nèi)外學者遇到的一個棘手問題(Black，1986；Shiller，1981；吳世農(nóng)等，2002)。由于目前常用的股息流、稅后利潤流、自由現(xiàn)金流等收益流折現(xiàn)模型運用指標少，且均需要進行主觀估計，因此，內(nèi)在價值計算的準確性受個人主觀因素影響較大，出現(xiàn)種種爭議也就在所難免。本文將Ohlson(1995，1998)提出的企業(yè)價值評估模型一剩余收益模型(Residual Income Model)運用于市場內(nèi)在價值的計算，可以在很大程度上降低市場內(nèi)在價值計算的準確性對主觀因素的敏感性，且模型在股票價格預測和解釋方面強于收益流折現(xiàn)模型，模型的適用性也強于既有的模型。

為了與模型中財務指標的內(nèi)涵一致，本文將股票市場上的所有上市公司看作一個整體，即當作一個超大型企業(yè)來看待，每一個上市公司視為該超大型企業(yè)的一個業(yè)務單元，將加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)(B)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(R)、加權(quán)平均派息率(k)等指標的歷史值及未來預期值代入剩余收益模型測定股票市場的內(nèi)在價值。與單個企業(yè)相比，整體市場具有相對穩(wěn)定性，收益率、派息率、折現(xiàn)率等指標波動幅度不大，預測較容易，因此，模型更適合于對整體市場內(nèi)在價值的評估。

根據(jù)剩余收益模型，t期期初股票市場內(nèi)在價值為IV_t：

式(3)利用加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均派息率、折現(xiàn)率等多個指標來測定股票市場的內(nèi)在價值，多指標的運用改變了收益流折現(xiàn)模型對個別指標的依賴；式(3)表明，股票市場的內(nèi)在價值是在加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)的基礎上加上未來剩余收益流的折現(xiàn)值，由于加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)可以很方便地計算出來，故僅需計算內(nèi)在價值與凈資產(chǎn)之間的差額，主觀因素對價值評估準確性的影響將大大減小。

未來剩余收益現(xiàn)值的大小取決于三個變量，即預期的t+i期折現(xiàn)率r_t+_i、預期的凈資產(chǎn)收益率R_t+_i及派息率k_t+_i。由于理性的有限性，在實踐中幾乎不可能對未來每一期的剩余收益都做出預期，所以常常做出一些合理的假設，即假設預期的剩余收益從￡期開始保持不變，或在t+N期后保持不變，則式(3)可改寫為：

三、數(shù)據(jù)收集與實證分析

考慮到中國A股市場到1993年初已初具規(guī)模，故選取1993年為起始年份，實證分析1993～2006年共14年年初中國A股市場泡沫成分的大小。各年年初A股市場內(nèi)在價值的計算運用式(2)～(5)，A股市場泡沫的計算運用式(6)，其中，t期～2005年的剩余收益為事后(ex-post)計算，2006年及其后各年剩余收益為事前(ex-ante)預期。

(一)數(shù)據(jù)收集

模型所需指標數(shù)據(jù)見表1，其中：1993～2003年A股市場的加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率及下文的加權(quán)平均每股收益數(shù)據(jù)取自證大證券數(shù)據(jù)庫，2004～2005年數(shù)據(jù)則取自中國證券報，各年派息率根據(jù)上市公司分紅派息進行估計而得。2006年及其后的凈資產(chǎn)收益率取1993～2005年凈資產(chǎn)收益率的平均值。

折現(xiàn)率由無風險收益率和風險溢價兩部分構(gòu)成。1993～2005年間的無風險收益率取當年一年期銀行儲蓄存款利率(如當年利率有變動，則按加權(quán)平均數(shù)計)，2006年及其后取2006年3月發(fā)行的10年期記賬國債利率2．6％；風險溢價參照美國股票市場，取5％。

(二)計算結(jié)果及結(jié)果分析

將表1中的數(shù)據(jù)代入公式(2)～(5)得1993～2006年各年年初中國A股市場內(nèi)在價值，同時，根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》(2000，2004)以及巨潮資訊網(wǎng)所提供的滬深股市股本總額、市價總額計算相關年度年初平均價格水平，運用公式(6)計算得表2所示各年年初A股市場泡沫。

總體來看，中國A股市場的內(nèi)在價值相對比較穩(wěn)定，不同年份之間相差不大，內(nèi)在價值最低的1993年年初為2．31元／股，內(nèi)在價值最高的2004年年初為3．26元／股；而不同年份的股價水平則波動較大，價格水平最高的1993年年初為16．03元／股，最低的為2006年年初為4．59元／股，從相對值與絕對值兩個指標看，均遠高于內(nèi)在價值的波動程度。

長期以來，中國A股市場的泡沫成分較多，14年中僅有3年年初的市場泡沫低于50％，市場泡沫最嚴重的1993年年初，股票價格中有85．5996的泡沫，泡沫成分最低的2006年年初也有30．7296。市場泡沫的歷年變化表明，上世紀90年代初期及末期、本世紀初期，中國A股市場出現(xiàn)了兩次泡沫高峰期，兩次高峰中泡沫最嚴重的分別是1993年年初和2001年年初。近年來，隨著A股市場股價水平不斷向內(nèi)在價值回歸，市場中的泡沫成分在逐漸減少，2006年年初的泡沫成分僅為高峰期(1993年年初)的1／3。

股價指數(shù)反映市場整體價格水平，在投資實踐中常常被用來表征投資價值以及市場泡沫的高低，對比股市泡沫與股價指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，兩者并不具有一致性，以上海A股市場指數(shù)為例(見圖1)，市場泡沫最嚴重的1993年年初，上證A股指數(shù)僅有854點，而2001年年初的市場泡沫為78．12％，低于1993年年初，上證A股指數(shù)卻高達2 225點，遠高于1993年年初的854點，由此說明中國A股市場的股價指數(shù)失真比較嚴重，不同時期股價指數(shù)的高低并不代表投資價值和市場泡沫的大小。

(三)股價指數(shù)、市盈率指標對股市泡沫的揭示能力

在理論研究及投資實踐中，市盈率指標同樣常被用來揭示股票市場泡沫的大小，一般認為低于20倍市盈率時市場泡沫相對比較合理。市盈率是股票市場平均價格水平與市場加權(quán)平均每股收益的比率，其中，市場加權(quán)平均每股收益僅僅包含了市場內(nèi)在價值的部分信息，市場內(nèi)在價值中的折現(xiàn)率、未來收益變化等因素并未考慮在內(nèi)，因而市盈率指標對市場泡沫大小的揭示能力非常有限，對中國A股市場的實證分析可以更清楚地說明問題。表3為根據(jù)20倍市盈率計算的1993～2006年年初的市場泡沫，數(shù)據(jù)表明在20倍市盈率時市場泡沫大小相差很大，1994年年初的泡沫高達69．2396，而2003年年初的市場泡沫卻為－14．6496；同時，20倍市盈率時市場收益水平與市場泡沫之間也不存在反向關系，1993年A股市場收益水平最高，為0．39元／股，按20倍市盈率計算的1994年年初的市場泡沫為69．23％，而2001年A股市場的收益水平最低為0．14元／股，按20倍市盈率計算的2002年年初的市場泡沫卻為－10．71％。由此可以看出，以市盈率指標來評判市場泡沫具有很大的局限性。

四、中國股市泡沫合理性分析

在中國股票市場發(fā)展過程中，備受爭議且懸而未決的一個問題是股票市場中的泡沫是否處于合理范圍內(nèi)，這一問題之所以難以回答其原因除了缺乏合適的市場內(nèi)在價值評估模型外，更在于缺乏評判股市泡沫合理與否的量化標準。本文擬通過對成熟股票市場泡沫狀況的考察，對中國股市泡沫的合理性進行研判，這一研究思路的依據(jù)在于，投資者是股票市場的主體，無論在中國股票市場還是在成熟股票市場，投資者買入股票的根本目的都是為了獲得投資回報，股市泡沫大意味著投資者面臨高風險和低回報；中國股票市場與成熟股票市場的主要區(qū)別表現(xiàn)在實體經(jīng)濟的盈利水平、股票市場的波動程度等，而這些區(qū)別已經(jīng)體現(xiàn)在市場的內(nèi)在價值中；成熟市場投資者的理性成分較多，對市場風險有比較清醒的認識，市場報價以及市場泡沫相對比較合理，因此，通過中國股市泡沫與成熟市場泡沫之間的比較，可以對中國股市泡沫的合理性進行比較可靠的判斷。

Campbell Shiller(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，計算1872～2000年間SP500指數(shù)股票年初市盈率得出：絕大部分年份的市盈率在10～25倍之間，均值為16倍，最大值為45倍(2000年)，最小值為5倍(1918年)。根據(jù)Campbell Shiller的研究結(jié)果，市盈率超過25倍往往會發(fā)生股市危機，如1929年年初市盈率為28倍，2000年年初市盈率為45倍。據(jù)此計算SP500指數(shù)股票不同市盈率所對應的股價泡沫。

由于股票市場整體收益水平相對比較穩(wěn)定，且Campbell Shiller取10年收益平均值計算市盈率(PE)進一步降低了收益的波動性，故假設未來收益水平為10年收益平均值(E)，則有：

運用永續(xù)年金估價模型計算股票市場內(nèi)在價值：

1926～1998年美國政府債券的年均收益率為5．7％，市場風險溢價為5％左右(Copeland et．a(chǎn)1，2000)，故折現(xiàn)率取10．7％，運用式(9)計算25倍、16倍、10倍、5倍市盈率所對應的股市泡沫分別為：62．62％、41．59％、6．54％、－86．92％。

根據(jù)10倍、16倍、25倍市盈率所對應的股市泡沫(由于在中國A股市場股價低于內(nèi)在價值的情況至今未出現(xiàn)，故負泡沫不予考慮)，將股市泡沫劃分為三個區(qū)間：正常區(qū)間、可容忍區(qū)間、超常區(qū)間。正常區(qū)間的市場泡沫為6．54％～41．59％，在此區(qū)間，股市泡沫適度，適度的泡沫有利于活躍市場，增強股票市場流動性，提高社會公眾參與股市的積極性，對股市發(fā)展具有積極意義?？扇萑虆^(qū)間的市場泡沫為41．59％～62．62％，在此區(qū)間，股市泡沫的負面影響逐步顯現(xiàn)出來，但股市泡沫尚處于市場和社會承受力所容許的范圍內(nèi)。超常區(qū)間的股市泡沫大于62．62％，在此區(qū)間，股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，市場風險高度積聚，股市危機隨時可能爆發(fā)。對各區(qū)間的上下限取整并將正常區(qū)間的下限調(diào)整為0，則股市泡沫合理性判別標準如圖2所示。

根據(jù)圖2中股市泡沫的三區(qū)間劃分，對我國A股市場1993～2006年年初股市泡沫的合理性進行分析得表4，結(jié)果表明，我國A股市場總體價格水平偏高，價格中的泡沫成分較多，在14年中有8年年初股價泡沫為超常泡沫，5年年初股價泡沫為可容忍泡沫，僅有1年(2006)年初的股價泡沫為正常泡沫。需要指出的是，上世紀90年代末至本世紀初，中國A股市場泡沫隨著股價指數(shù)的大幅上漲而不斷膨脹，市場泡沫從接近正常水平的45．11％(1996年初)擴大到超常水平的78．12％(2001年初)，此后市場泡沫隨股票價格向內(nèi)在價值回歸而不斷縮小，市場泡沫逐漸回落到可容忍區(qū)間，到2006年年初則進一步回落到正常區(qū)間，市場投資價值不斷顯現(xiàn)，也正因為如此，中國A股市場在股改預期配合下于2006年啟動了一波幅度大、時間長的大牛市行情。

五、結(jié)論

測度股市泡沫的關鍵在于計算股票市場的內(nèi)在價值，本文運用剩余收益模型對中國A股市場1993～2006年年初市場內(nèi)在價值進行的計算，以及對相應年度年初市場泡沫進行的測度表明：長期以來，中國A股市場的內(nèi)在價值保持相對穩(wěn)定，年度之間變化不大，而股票價格卻頻繁大幅波動，且股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，市場中的泡沫成分較多，其中，1993年年初股價泡沫高達85．59％；在10多年中，中國A股市場出現(xiàn)過兩次泡沫高峰期，分別在上世紀90年代初期及末期、本世紀初期；不同時期的股價指數(shù)與市場泡沫的對比，以及不同時期20倍市盈率時股價泡沫的對比表明，股價指數(shù)及市盈率指標對股市泡沫大小的揭示能力非常有限。

中國A股市場1993～2006年年初的泡沫多數(shù)屬于超常泡沫，需要特別指出的是，2000年、2001年年初的股市泡沫雖然不及上世紀90年代初期，但仍高達67．54％和78．12％，股市泡沫非常嚴重，這與股市大辯論中吳敬璉的觀點是一致的，也與馮祈善、孫曉飛的研究結(jié)論一致，然而，由于未從市場價值角度研究問題，所以，他們只能定性說明市場泡沫的嚴重性，而不能定量說明市場泡沫究竟嚴重到什么程度。自2001年開始的股市調(diào)整使市場中的泡沫得到有效釋放，至2006年年初，市場泡沫已經(jīng)回落到正常水平，市場投資價值的凸現(xiàn)在很大程度上引發(fā)了2006年的一波大牛市行情。

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”