摘 要：我國(guó)上市公司的非流通股權(quán)實(shí)質(zhì)為限售股權(quán)，股權(quán)分置改革改變了限售期的不確定性。通過對(duì)2004～2006年5月間326筆我國(guó)上市公司限售股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究發(fā)現(xiàn)：限售股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)是有理論和實(shí)證依據(jù)的，股權(quán)分置改革有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值。公司凈資產(chǎn)、控制權(quán)收益以及公司流通股比例與限售股定價(jià)正相關(guān)。流動(dòng)性約束與限售股定價(jià)負(fù)相關(guān)。受讓方為非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)較低。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、公司盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)限售股定價(jià)有一定影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；限售股；定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—7217(2007)01—0051—05

一、引言

經(jīng)典的金融理論認(rèn)為，股票的價(jià)值來源于對(duì)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，并沒有考慮流動(dòng)性約束引發(fā)的成本，也沒有考慮控制權(quán)收益以及其他非財(cái)務(wù)因素的影響。近年來，在資產(chǎn)定價(jià)理論中，圍繞著限售的高管人員持股和發(fā)起人股份，流動(dòng)性約束對(duì)股權(quán)定價(jià)的影響研究日漸受到重視。Silber通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在紐約股市，受到兩年交易限制的股票平均以市價(jià)的66．25％出售，并且這類股票占公司總股份的比例越大，折價(jià)就越大。Longstaff研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性約束對(duì)股票價(jià)值有很大的影響，即使流動(dòng)性約束的時(shí)間很短，也將導(dǎo)致很大的折價(jià)。Kahl，Liu和Longstaff認(rèn)為，高管人員如果能將手中受到5年流動(dòng)性約束的股票以市價(jià)30％～80％出售，他們的個(gè)人效用將得到提高。

現(xiàn)有關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)表明，公司的控股股東一般會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)，從中獲取種種隱性收益，這些利益往往是通過損害其他股東尤其是小股東利益的方式獲得的，被稱為控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)有較大影響。Barclay和Holderness發(fā)現(xiàn)，紐約股市的大宗股權(quán)以平均高出市場(chǎng)價(jià)20％的價(jià)格進(jìn)行交易。Dyck和Zingales在對(duì)39個(gè)國(guó)家的393筆包含控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的集中股份交易研究中發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)收益平均為股價(jià)的14％，在法律監(jiān)管落后，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，更可以高達(dá)65％。Nenova發(fā)現(xiàn)，擁有控制權(quán)的大宗股權(quán)的投票權(quán)具有巨大價(jià)值，在對(duì)投資者保護(hù)不力時(shí)，該價(jià)值可以高達(dá)公司市場(chǎng)價(jià)值的25．4％。葉康濤通過分析我國(guó)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓交易中，控股股份與非控股股份在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上的差異，對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)的隱性收益進(jìn)行定量分析，結(jié)果表明，我國(guó)上市公司控制權(quán)的隱性收益水平約為流通股市價(jià)的4％，相當(dāng)于非控股股東的非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的28％。研究還表明，控股股東對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，則公司控制權(quán)的隱性收益便越高；而公司流通股規(guī)模越大，則公司控制權(quán)的隱性收益便越低。

徐信忠、黃張凱、劉寅、薛彤通過對(duì)2002和2003年間我國(guó)上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓的233筆非流通股的研究發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性約束對(duì)非流通股定價(jià)有負(fù)面作用，而控制權(quán)收益對(duì)非流通股定價(jià)有正面作用。

陳志武、熊鵬、楊林通過對(duì)2000年8月至2001年7月間上海18個(gè)拍賣行的258家上市公司的2577筆法人股拍賣和242筆法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)法人股差價(jià)(Price Discount)均值高達(dá)77．93％，流動(dòng)性約束對(duì)股價(jià)帶來巨大的負(fù)面影響，法人股轉(zhuǎn)讓折價(jià)和公司收入波動(dòng)及負(fù)債率正相關(guān)，和企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。

鄧學(xué)衷、范曉勇針對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的公允性問題，運(yùn)用談判與拍賣模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)談判(協(xié)議轉(zhuǎn)讓)與拍賣都可以產(chǎn)生國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)公允價(jià)格，但談判與拍賣相比是一種低效率的交易方式。

朱小平、暴冰、楊研認(rèn)為，對(duì)流動(dòng)性的分析和定價(jià)是股權(quán)分置改革的核心問題。通過將流動(dòng)權(quán)從流通股票中分離出來，進(jìn)而構(gòu)造認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購(gòu)權(quán)證組合而成的流通權(quán)證，非流動(dòng)股東通過流通權(quán)證來支付對(duì)價(jià)，從而獲得流通權(quán)。

國(guó)外學(xué)者的研究給了我們很好的啟示，但是，國(guó)內(nèi)的限售股定價(jià)與國(guó)外市場(chǎng)有較大的不同，在股權(quán)分置改革和全流通預(yù)期下，有必要運(yùn)用最新市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

我國(guó)上市公司的非流通股權(quán)實(shí)質(zhì)為限售股權(quán)，2005年4月29日中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革啟動(dòng)，使我國(guó)大量存在的非流通股由限售期不確定的限售股轉(zhuǎn)為有限期限售股，為研究中國(guó)上市公司限售股定價(jià)提供了難得的機(jī)會(huì)。通過對(duì)2004～2006年5月間我國(guó)252家上市公司的326筆非流通股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究發(fā)現(xiàn)：限售股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)是有理論和實(shí)證依據(jù)的，股權(quán)分置改革有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值。凈資產(chǎn)、控制權(quán)收益以及公司流通股比例與限售股定價(jià)正相關(guān)，流動(dòng)性約束與限售股定價(jià)負(fù)相關(guān)；受讓方為非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)較低；股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、公司盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)限售股定價(jià)有一定影響。

二、研究方法和樣本數(shù)據(jù)

(一)研究方法

根據(jù)上述學(xué)者的研究，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)狀況和股權(quán)分置改革背景，以下分析影響限售股定價(jià)的一些可能因素，提出研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用Eviews軟件，進(jìn)行多元回歸分析。

假設(shè)一：限售股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)。

從歷史發(fā)生的角度看，每股凈資產(chǎn)定價(jià)具有一定的合理性。2003年12月15日，國(guó)資委公布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》，提出國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的定價(jià)原則“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)”，對(duì)此，引入限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)與流通股股價(jià)之比(TPP)和每股凈資產(chǎn)與流通股股價(jià)之比(NAP)來檢驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)二：股權(quán)分置改革對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正。

國(guó)內(nèi)外的研究都證明流動(dòng)性約束對(duì)股票定價(jià)具有很大的負(fù)面影響，股權(quán)分置改革解除了中國(guó)股市發(fā)展的制度性障礙，使大多數(shù)限售股得以在1～3年內(nèi)流通，使限售股投資者可以獲得巨大的差價(jià)和流通權(quán)，雖然要考慮支付對(duì)價(jià)因素，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期下，可以認(rèn)為股權(quán)分置改革對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正。引入虛擬變量Time來驗(yàn)證假設(shè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2005年4月29日之前的，Time取值為1，否則為0。

假設(shè)三：控制權(quán)收益對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正，限售股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與轉(zhuǎn)讓比例正相關(guān)。

葉康濤(2003)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司公司治理整體水平不高?？刂茩?quán)收益較高。因此，假設(shè)控制權(quán)收益對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正。為了進(jìn)一步研究，還假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正，這主要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)爭(zhēng)奪的潛在控制權(quán)收益影響。引入轉(zhuǎn)讓股份占總股份的比例Size和虛擬變量Cont來檢驗(yàn)假設(shè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的Cont取值為1，否則為0。

假設(shè)四：限售股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與流通股比例正相關(guān)。

流通股比例越高，意味著非流通股比例越低，從供求關(guān)系和限售股流通后的沖擊力來看，對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格有正面影響。同時(shí)，非流通股比例越低，往往股權(quán)較為分散，控制權(quán)收益的爭(zhēng)奪可能性增加，這和Silber(1991)的研究一致。

假設(shè)五：限售股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司盈利能力正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

購(gòu)買股票就是購(gòu)買公司的未來，無論是流通股還是限售股，公司的盈利能力對(duì)其價(jià)格應(yīng)有正面影響。負(fù)債率高的公司往往風(fēng)險(xiǎn)較高，將對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格形成負(fù)面影響。

另外，轉(zhuǎn)讓方式和受讓方性質(zhì)是否會(huì)對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格產(chǎn)生影響，也將引入虛擬變量進(jìn)行分析。

(二)樣本數(shù)據(jù)

選取最新公告日期為2004年1月1日至2006年5月11日的上市公司6101條股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)，從中去除上市公司對(duì)其子公司及其他非上市公司的股權(quán)收購(gòu)數(shù)據(jù)，去除不通過方案及董事會(huì)預(yù)案，去除交易雙方均為上市公司的重復(fù)數(shù)據(jù)，也除去股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不詳和最終確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的股權(quán)交易時(shí)間在2004年1月1日以前的數(shù)據(jù)，去除已經(jīng)退市的三家公司，最終確定252家上市公司的326個(gè)樣本。需要說明的是，雖然在研究樣本中包括同一公司不同時(shí)間的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，但這些行為并不具有連續(xù)性，因此嚴(yán)格意義上來講，本文的研究樣本更多地具備集合數(shù)據(jù)(PooledData)的特征。研究樣本的諸多特征如表1所示。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間的確定關(guān)系到相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易價(jià)格的選定，以Wind資訊提供的交易日期為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，有股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整的，以補(bǔ)充協(xié)議日期為交易日期；Wind資訊沒有提供交易日期的，以首次公告日期、國(guó)資委批準(zhǔn)公告日期、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日期中較早者為交易日期；因標(biāo)的公司送轉(zhuǎn)股份而調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)的，也相應(yīng)地調(diào)整交易時(shí)間，以保證各項(xiàng)數(shù)據(jù)在時(shí)間上的匹配。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司流通股票市場(chǎng)交易價(jià)格的確定，主要考慮的是與股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間的匹配和對(duì)超短期波動(dòng)的濾除。因此，選定標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日的30日均線價(jià)格為流通股票市場(chǎng)交易價(jià)格，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓日為非交易日或標(biāo)的公司停牌，則選擇前一交易日的30日均線價(jià)格為標(biāo)的公司流通股票市場(chǎng)交易價(jià)格。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司每股凈資產(chǎn)的確定，選定距離標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日之前的最近一季度財(cái)務(wù)報(bào)告，以調(diào)整后每股凈資產(chǎn)作為標(biāo)的公司每股凈資產(chǎn)。

以下還選取了4個(gè)虛擬變量，根據(jù)轉(zhuǎn)讓時(shí)間、轉(zhuǎn)讓方式、受讓方性質(zhì)和是否得到控股權(quán)，將被轉(zhuǎn)讓的限售股劃分為不同的交易類型，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

三、回歸模型及其結(jié)果分析

通過對(duì)數(shù)據(jù)的初步探查和對(duì)變量的協(xié)相關(guān)矩陣觀察，發(fā)現(xiàn)NAP、Time與TPP顯著相關(guān)，為了單獨(dú)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，同時(shí)考察其它變量，采用分步的多元回歸，首先對(duì)假設(shè)1和2進(jìn)行檢驗(yàn)，然后再引入其他變量。模型如下：

通過觀察解釋變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)Leverage資產(chǎn)負(fù)債率與NAP以及Size與Cont之間相關(guān)系數(shù)較大，若同時(shí)引入模型可能會(huì)產(chǎn)生多重共線性問題，因此，在建立模型時(shí)運(yùn)用輔助回歸法進(jìn)行了相關(guān)處理。最后的模型擬合優(yōu)度最高，各個(gè)解釋變量的顯著性也比單獨(dú)檢驗(yàn)時(shí)有所提高。回歸結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，每股凈資產(chǎn)與流通股股價(jià)之比與限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)與流通股股價(jià)之比顯著正相關(guān)，即凈資產(chǎn)越高的股票，其限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)越高。系數(shù)為0．47意味著每股凈資產(chǎn)與流通股股價(jià)之比每上升10％，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)上升4．7％。由此，假設(shè)1得到了很好的驗(yàn)證。

Time的系數(shù)顯著為負(fù)，其系數(shù)為-0．15，說明股權(quán)分置改革之前的限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)格顯著的低于改革后，從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看到TPP0的均值高出TPP1約18％，與系數(shù)值接近，都說明了股權(quán)分置改革增加了限售股價(jià)值，假設(shè)2成立。

Cont的系數(shù)在10％水平下顯著，說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的，限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)與流通股股價(jià)之比增加5％，這在某種程度上驗(yàn)證了假設(shè)3。但是，轉(zhuǎn)讓股份占總股份的比例Size的系數(shù)不顯著1，通過進(jìn)一步嘗試發(fā)現(xiàn)Cont和Size的交叉項(xiàng)在5％水平下顯著為正，系數(shù)為0．15。這意味著股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的，轉(zhuǎn)讓股份占總股份的比例每增加10％，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)格上升1．5％。若不存在控制權(quán)收益時(shí)，限售股價(jià)格和轉(zhuǎn)讓比例的關(guān)系不顯著。

Ratio的系數(shù)為0．31，顯著為正，說明流通股占總股本的比例每增加10％，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)格上升3．1％。由此，假設(shè)4得到了很好的驗(yàn)證。

從理論上說，公司盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該對(duì)限售股定價(jià)產(chǎn)生較大影響，但在本文的研究中，雖然得出了顯著的1／Roe系數(shù)，但是一方面系數(shù)值很小，另一方面符號(hào)與假設(shè)不符。這說明盈利能力并不見得能對(duì)限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)產(chǎn)生正面影響，這也許與目前我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司中虧損公司較多有關(guān)。另外，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)不顯著，原因在于財(cái)務(wù)指標(biāo)之間相關(guān)性較大，例如資產(chǎn)負(fù)債率Lever．a(chǎn)ge與凈資產(chǎn)市價(jià)比NAP顯著相關(guān)。通過TPP對(duì)Leverage的直接回歸，得到在1％水平下顯著的回歸系數(shù)-0．17，說明負(fù)債率上升10％，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)格下降1．7％。

轉(zhuǎn)讓方式Tran的系數(shù)為-0．12，在1％水平上顯著，說明拍賣或司法裁定方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限售股相對(duì)價(jià)要低12％，與鄧學(xué)衷，范曉勇(2004)的理論分析不一致，這與采取拍賣方式轉(zhuǎn)讓限售股的公司結(jié)構(gòu)有關(guān)。在本文中，拍賣轉(zhuǎn)讓股權(quán)的樣本有65％為ST或*ST公司，公司基本面惡化，往往因?yàn)閭鶆?wù)糾紛而被迫拍賣限售股權(quán)。

Buyer的系數(shù)為-0．05，說明受讓方為非國(guó)有性質(zhì)的，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)降低5％。這是否說明在我國(guó)轉(zhuǎn)軌期的制度環(huán)境下，由于國(guó)有股東的多級(jí)代理在股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判中容易產(chǎn)生“尋租”行為，還有待于進(jìn)一步的研究。

四、結(jié)論

在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，限售股票的定價(jià)研究日益受到重視，在我國(guó)，隨著股權(quán)分置改革和IPO重啟，大批限售股票的定價(jià)問題隨之而來。以上結(jié)合現(xiàn)有金融理論和研究成果，在股權(quán)分置改革背景下研究上市公司限售股權(quán)定價(jià)問題，通過對(duì)2004～2006年5月間326筆我國(guó)上市公司限售股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究，得出如下結(jié)論：

在股改前，限售股限售期不確定，其相對(duì)流通股市場(chǎng)價(jià)格的折價(jià)較大，本文股改前樣本中限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)與流通股股價(jià)之比為0．4；股改后的限售股限售期確定，其相對(duì)流通股市場(chǎng)價(jià)格的折價(jià)縮小，限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)與流通股股價(jià)之比為0．58?？梢姡S著限售期的確定和縮短，限售股相對(duì)價(jià)值上升，流動(dòng)性約束對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響得到了驗(yàn)證。

每股凈資產(chǎn)定價(jià)兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持了假設(shè)1，即凈資產(chǎn)越高的股票，其限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)越高。但TPP對(duì)NAP回歸的R²數(shù)值說明了凈資產(chǎn)對(duì)于轉(zhuǎn)讓價(jià)的解釋力約為32％，存在局限性。其它影響因素有：控制權(quán)收益、存在控制權(quán)收益時(shí)的限售股轉(zhuǎn)讓比例以及公司流通股比例，它們與限售股定價(jià)正相關(guān)；流動(dòng)性約束與限售股定價(jià)負(fù)相關(guān)；受讓方為非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)較低；股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、公司盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)限售股定價(jià)有一定影響。除此之外，資產(chǎn)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異等影響限售股定價(jià)的不確定因素需要進(jìn)一步的研究。

流通股的流動(dòng)性具有很大價(jià)值。本文研究發(fā)現(xiàn)，無論是在股權(quán)分置改革啟動(dòng)之前還是之后，限售股的轉(zhuǎn)讓價(jià)相對(duì)流通股的市場(chǎng)價(jià)格一般都有較大的折價(jià)，均值為52％。這說明流動(dòng)性約束對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響是客觀存在的，這既驗(yàn)證了流動(dòng)性約束成本理論，也說明在股權(quán)分置改革中，限售股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)是有理論和實(shí)證依據(jù)的。

我國(guó)限售股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例約為87％。結(jié)合受讓方性質(zhì)的研究，當(dāng)受讓方為非國(guó)有性質(zhì)的，限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)降低0．05，本文中受讓方為非國(guó)有性質(zhì)的樣本占63％。在我國(guó)大多數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為國(guó)有股東的情況下，這讓我們產(chǎn)生國(guó)有股東的多級(jí)代理在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中容易產(chǎn)生“尋租”行為的擔(dān)憂。而股權(quán)分置改革完成后的同股同權(quán)的市場(chǎng)化價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，將有利于這一問題的解決。除此之外，我國(guó)大多數(shù)限售股為國(guó)有或國(guó)有法人股，在股權(quán)分置改革開始后的限售股轉(zhuǎn)讓相對(duì)價(jià)格的均值為58％，要高于股權(quán)分置改革之前的40％，這說明股權(quán)分置改革對(duì)于限售股權(quán)定價(jià)具有正面意義，有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

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