2005年10月14日，中國(guó)建設(shè)銀行向全球投資者公開招股，公開發(fā)售12％股份，籌集資金92億美元，并于10月27日在香港主板市場(chǎng)掛牌上市。2006年5月18日，中國(guó)銀行啟動(dòng)IPO程序，并最終以每股2．95港元定價(jià)發(fā)行，融資總額達(dá)到112億美元之巨。同年7月5日，中國(guó)銀行又成功在A股市場(chǎng)發(fā)行上市。10月27日，中國(guó)工商銀行在香港和上海實(shí)現(xiàn)A+H同步上市，全球籌資額達(dá)到191億美元，成為有史以來全球規(guī)模最大的IPO，而中國(guó)工商銀行也借此成為全球排名第五位的上市銀行和亞洲地區(qū)最大的上市銀行。

三大國(guó)有商業(yè)銀行的上市，激起投資者對(duì)IPO的強(qiáng)烈關(guān)注。事實(shí)上，從2006年4月開始，A股市場(chǎng)的IPO就已經(jīng)重新啟動(dòng)，中工國(guó)際(002051)成為恢復(fù)IPO后第一家發(fā)行上市的公司。截至2006年11月，已有50家公司通過IPO上市融資，融資規(guī)模超過1180億元，IPO市場(chǎng)似乎又將成為投資者的一次饕餮大餐。

JPO：誘人的盛宴?

通常我們將公司通過公開募集股份成為上市公司的行為稱為首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)。企業(yè)進(jìn)行首次公開發(fā)行的目的主要有兩大類，一是公司的原股東或創(chuàng)業(yè)股東為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，籌措更多資金而向社會(huì)公眾公開發(fā)行股票：二是公司的原股東或創(chuàng)業(yè)股東為使自己在公司中的權(quán)益能夠變現(xiàn)，通過首次公開發(fā)行使公司成為上市公司，從而使手中的股票具備流通性，以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)使其部分變現(xiàn)，從而使自身的投資組合多樣化。

通過股票首次公開發(fā)行成為上市公司是企業(yè)成長(zhǎng)歷程中一個(gè)非常重要的步驟。而這一行為對(duì)于投資者而言，也具有相當(dāng)重要的意義。長(zhǎng)期以來，對(duì)IPO市場(chǎng)的研究都發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行通常有較大的折價(jià)，從而使得參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)能夠獲得不菲的投資回報(bào)。

而在中國(guó)市場(chǎng)，更是流傳著“新股發(fā)行不敗”的神話。申購(gòu)收益經(jīng)常達(dá)到百分之幾十，甚至超過百分之百。雖然IPO發(fā)行折價(jià)在全球幾乎所有國(guó)家都有所體現(xiàn)，但很少國(guó)家的發(fā)行折價(jià)達(dá)到中國(guó)這樣的水平，可謂一大怪現(xiàn)象。

劉力、李文德對(duì)中國(guó)1992～1999中國(guó)781個(gè)IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價(jià)約143％。吳立范的研究表明，從1997到2001首日平均收益為138％，而在此期間的所有IPO都表現(xiàn)出發(fā)行折價(jià)的特征，即發(fā)行價(jià)格小于上市首日收盤價(jià)格。也就是說只要在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，再簡(jiǎn)單地在上市首日售出，就可以100％地獲得申購(gòu)收益，而這一收益平均而言超過了130％。若按照籌資額來計(jì)算，那么僅從申購(gòu)IPO就能為申購(gòu)者帶來大約2800億元的價(jià)值增值。從2006年IPO的公司來看，平均首日收益達(dá)到81％，最高為157％，最低也有6％。按平均收益計(jì)算，為投資者帶來的財(cái)富增值接近1000億元。如此誘人的IPO蛋糕，理所當(dāng)然吸引了眾多申購(gòu)者的參與，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在我國(guó)A股一級(jí)市場(chǎng)上，匯集了至少8000億元的申購(gòu)資金。

IPO：無法擺脫的魔咒?

一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的蛋糕固然誘人，但現(xiàn)實(shí)卻告訴我們，新股很大程度上成為了機(jī)構(gòu)投資者獲取高額利潤(rùn)的盛宴。中小投資者只能選擇去炒新股，從事投機(jī)交易，但結(jié)果往往是深陷泥潭，不能自拔。

更為嚴(yán)重的是，二級(jí)市場(chǎng)大量投資者不僅無法分享IPO蛋糕，而且往往還要承擔(dān)IPO帶來的市場(chǎng)壓力。大量市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)表明，作為正常市場(chǎng)行為的IPO在中國(guó)股市似乎演變成一種強(qiáng)大的邪惡力量。特別是在中工國(guó)際被爆炒和中國(guó)銀行、中國(guó)國(guó)航等大盤股來臨之后，報(bào)復(fù)性擴(kuò)容使得IPO幾乎成為圈錢的代名詞。而且每當(dāng)市場(chǎng)談?wù)揑PO字眼時(shí)，股市就開始動(dòng)蕩不安、一片恐慌，中國(guó)股市如中了IPO魔咒一般。

最明顯的例子莫過于工商銀行的發(fā)行。2006年9月13日，各大財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道9月下旬工行IPO的消息，次日股指應(yīng)聲回落。面對(duì)A股市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)有史以來規(guī)模最大的IPO，投資者難免會(huì)對(duì)中國(guó)股市的承受能力產(chǎn)生質(zhì)疑：我們這個(gè)營(yíng)養(yǎng)不良的市場(chǎng)經(jīng)得起如此抽血嗎?IPO本身并不可怕，可怕的只是一味強(qiáng)調(diào)融資功能，而忽略股市其他功能等竭澤而漁式的圈錢，而這可以說是IPO魔咒的根源。

中國(guó)IPO的制度變遷

自1990年以來，我國(guó)股票IPO制度經(jīng)歷了許多變化。1993年以前，我國(guó)股票發(fā)行不論從審批機(jī)構(gòu)、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行方式以及發(fā)行面值和定價(jià)等均呈現(xiàn)復(fù)雜多樣，規(guī)范性較差的特點(diǎn)。1993年以后，隨著一系列規(guī)章制度的出臺(tái)，我國(guó)股票發(fā)行才有了統(tǒng)一的規(guī)范化程序。從發(fā)行監(jiān)管制度看，主要經(jīng)歷了以下兩個(gè)階段。

(一)審批制階段

證券發(fā)行的審批管理從1993年一直延續(xù)到2000年，并先后采用了“額度管理”(1993至1995年)和“指標(biāo)管理”(1996至2000年)兩種方式。

(二)核準(zhǔn)制階段

《中華人民共和國(guó)證券法》確立了股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制度。這一階段，前后也采用了兩種管理制度，即“通道制度”(2001至2004年)和“保薦人制度”(2004年10月份以后)。在通道制下，只要具有主承銷商資格，就可獲得2至9個(gè)上市通道。通道制下股票發(fā)行規(guī)模仍然受到通道數(shù)量的制約，但它改變了過去行政審批的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也真正獲得了遴選和推薦公司上市的權(quán)力。

保薦人制度的主體由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿足一定條件和資格的人方可擔(dān)任保薦人，凡具有兩個(gè)以上保薦人的證券公司(或資產(chǎn)管理公司)才能成為保薦機(jī)構(gòu)，并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格。保薦人制希望憑借保薦人在保薦過程中對(duì)擬上市公司的盡職責(zé)任，達(dá)到提高上市公司質(zhì)量的目的。

盡管核準(zhǔn)制度大大地減弱了股票發(fā)行中的行政色彩，但在市場(chǎng)化程度方面，與發(fā)達(dá)國(guó)家采用的注冊(cè)制度還有較大差距。

消除IPO魔咒：兩個(gè)關(guān)鍵問題

IPO的制度變遷表明我國(guó)在新股發(fā)行方面尚未達(dá)到完全的市場(chǎng)化，而非市場(chǎng)化發(fā)行的一個(gè)重要特征就是IPO發(fā)行定價(jià)的非市場(chǎng)化。

從理論上來說，IPO之間的詢價(jià)制度可以較好地反映市場(chǎng)需求，有利于制定公允、客觀的發(fā)行價(jià)格，并且參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，得到的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該越接近市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值，但從目前我國(guó)實(shí)施的詢價(jià)機(jī)制來看，詢價(jià)對(duì)象僅局限于限定的證券投資基金管理公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)等六類機(jī)構(gòu)投資者(約160家)。他們時(shí)常抱團(tuán)取暖，以“價(jià)格聯(lián)盟”來壟斷定價(jià)。因此，應(yīng)當(dāng)增加詢價(jià)過程的市場(chǎng)化水平，讓各方共同參與，并自愿報(bào)價(jià)，然后綜合博弈各方的差異化價(jià)格，形成公允價(jià)格，以合理反映股票的價(jià)值，通過合理的發(fā)行價(jià)格體系來推動(dòng)發(fā)行制度的規(guī)范化，縮小一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行的畸形差價(jià)局面，防止爆炒后的一級(jí)市場(chǎng)為二級(jí)市場(chǎng)惡性循環(huán)埋下隱患。

除詢價(jià)制度外，另一個(gè)關(guān)鍵問題就是如何將一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)利益在投資者之間進(jìn)行合理分配。我國(guó)曾經(jīng)執(zhí)行過“向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售”的發(fā)行方式，在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值折算可以申購(gòu)的股數(shù)，自愿申購(gòu)新股。應(yīng)當(dāng)說，這種方式將一部分IPO發(fā)行利益分配給二級(jí)市場(chǎng)投資者，有利于緩解一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間利益不均的矛盾。作者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在“二級(jí)市場(chǎng)配售”基礎(chǔ)上引入部分學(xué)者提出的“市值優(yōu)先認(rèn)購(gòu)選擇權(quán)”，將新股發(fā)行環(huán)節(jié)中利益適當(dāng)分配給二級(jí)市場(chǎng)的投資者，而不是將其全部給予一級(jí)市場(chǎng)的資金申購(gòu)團(tuán)和特權(quán)機(jī)構(gòu)。

總之，只有讓市場(chǎng)各方共同參與詢價(jià)、認(rèn)購(gòu)，賦予二級(jí)市場(chǎng)市值優(yōu)先認(rèn)購(gòu)股票的權(quán)力，從而減少一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)差異，并讓新股發(fā)行中的部分利益適度分配給二級(jí)市場(chǎng)中的投資者，以鼓勵(lì)他們長(zhǎng)期持有認(rèn)購(gòu)的股票，二級(jí)市場(chǎng)和投資者才會(huì)恢復(fù)理性，才能夠營(yíng)造良性循環(huán)的股市發(fā)展格局。

規(guī)范——資本市場(chǎng)振興之本

一級(jí)市場(chǎng)的高收益以及收益分配的不合理，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。資本市場(chǎng)最重要的功能是資源配置，而一級(jí)市場(chǎng)畸形以及由此引致的二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)，極大地弱化了資源配置功能并直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)籌資功能的過分突出，使之成為許多公司圈錢的場(chǎng)所，從而間接導(dǎo)致了公司爭(zhēng)取上市資格的尋租行為。可以說，這幾乎是資本市場(chǎng)所有問題的根源。振興資本市場(chǎng)，我們只有一條路可以走，那就是規(guī)范：

規(guī)范市場(chǎng)主體，提高上市公司質(zhì)量，提升投資者理性程度；

規(guī)范監(jiān)管行為，推動(dòng)證券發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程：

規(guī)范市場(chǎng)本身，還資本市場(chǎng)以本來面目。

(摘自《西部論叢》2007．1)