1月4日，2007年A股市場(chǎng)第一個(gè)交易日。當(dāng)中國工商銀行股價(jià)一度躍過6．7元時(shí)，這家中資銀行已經(jīng)取代花旗集團(tuán)，成為全球第一大上市銀行。

從上市之初站穩(wěn)全球第五大上市銀行開始，工商銀行先后超越了摩根大通、匯豐集團(tuán)、美國銀行和花旗集團(tuán)，完成這一令人瞠目的跨越，工商銀行只用了不到70天的時(shí)間。

金融股泡沫正在產(chǎn)生嗎?在耶魯大學(xué)金融系教授陳志武看來，投資者有些瘋了。一些投資銀行卻堅(jiān)信，中國商業(yè)銀行的價(jià)格不存在泡沫。

1月5日，A股市場(chǎng)金融股全線下跌，工商銀行和中國銀行先后跌停。

狂飆下的估值

工商銀行是首家在內(nèi)地和香港同時(shí)上市的中資銀行，它和即將從H股回歸的中國人壽一起，攪動(dòng)著內(nèi)地和香港股市，成為股市暴漲的領(lǐng)頭羊。

2007年新年前的兩個(gè)交易日，中國人壽在香港H股市場(chǎng)上漲至28．25港元，比三年前上市時(shí)漲了363％。

在過去7個(gè)月里，中國銀行H股股價(jià)上漲52％：中國建設(shè)銀行股價(jià)翻倍只用了一年零兩個(gè)月：交行H股股價(jià)上漲了284％，所費(fèi)時(shí)間也不過一年零六個(gè)月。更快的是招商銀行，3個(gè)月H股就漲了98％。

跟這些中資金融股相比，全球最大的幾家金融機(jī)構(gòu)黯然失色。在過去一年之中，花旗集團(tuán)和美國銀行股價(jià)最大漲幅分別是15％和35％，即使是漲幅最大的高盛集團(tuán)也只有66％。

耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武說：“投資者有些瘋了?！毕愀鄞髮W(xué)中國金融研究中心主任宋敏教授也認(rèn)為，從去年12月中旬工行大幅上漲開始，內(nèi)地金融股與國際金融股的估值差異就變得太大了，很難用什么原因來解釋。

中國人壽將在本月9日回歸A股。它將發(fā)行價(jià)定在了18．88元，按照IPO之后每股凈資產(chǎn)3．387元計(jì)算，A股的市凈率(P／B，每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值)為5．57，市盈率(P／E，每

股價(jià)格與每股收益的比值1為57．1；而在A股發(fā)行之后，H股的市凈率為8．34，市盈率為85．61。

工商銀行IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格為3．12元人民幣(3．07港元)，市凈率為2．23。去年12月29日A股市凈率已提高到4．43，H股市凈率提高到3．72。工商銀行董事長姜建清去年年底曾預(yù)計(jì)，2006年工商銀行凈利潤將超過425億元，照此計(jì)算，工行H股市盈率為40．3 1；A股市盈率高達(dá)48．82。

到去年年底，已上市的中資金融機(jī)構(gòu)中，中行H股市凈率和市盈率最低，分別為3．05和21．40，2006年末，市凈率最高的美國國際集團(tuán)是2．78，市盈率最高的花旗集團(tuán)也不過12．39。

為什么看好金融股

盡管如此，金融股仍不乏追捧者。

在中國人壽確定了18．88元的A股招股價(jià)之后，申銀萬國預(yù)測(cè)，中國人壽的合理市場(chǎng)定價(jià)在30元左右。海通證券、長江證券等國內(nèi)券商給出的買人價(jià)位和6個(gè)月目標(biāo)價(jià)位在21．41-36．1 5元之間。招商證券甚至把中國人壽三年的目標(biāo)價(jià)位定在了90元。

這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，作為國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力最強(qiáng)的保險(xiǎn)公司，中國人壽可以獲得適當(dāng)?shù)凝堫^溢價(jià)，他們還要投資者“看清國壽一直被低估的原因”。

去年年底前，工行和中行的A股股價(jià)都已經(jīng)超過或者接近國內(nèi)券商給出的目標(biāo)價(jià)位。12月29日，中國銀行收盤價(jià)是5．43元，工商銀行收盤價(jià)是6．20元。

已經(jīng)有投資機(jī)構(gòu)把工商銀行的目標(biāo)價(jià)位調(diào)高到了8元。上海一家基金公司的研究部門也抬高了對(duì)工商銀行的評(píng)級(jí)，該基金公司的一位研究人員說，其實(shí)大家都是跟著感覺走，理由并不是十分充分，就是網(wǎng)絡(luò)資源、資產(chǎn)質(zhì)量等等?！斑@就像以前對(duì)招行的估值，我們估值從13元到15元，最后到了20元左右，大家都在為估值提高找理由，現(xiàn)在的理由就是流動(dòng)性溢價(jià)?！?/p>

匯豐銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌曾表示，投資商業(yè)銀行就是投資一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)。過去幾年，中國年經(jīng)濟(jì)增長率在10％左右。截至2006年11月末，中國金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)總額超過43萬億元，同比增長17．3％。招商銀行、民生銀行和浦東發(fā)展銀行是股份制銀行的三強(qiáng)，以2005年的凈資產(chǎn)收益率(ROE，公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率)衡量，招商銀行接近16％，民生銀行則高達(dá)17．48％。

然而，與業(yè)績?cè)鲩L伴生的是核心資本充足率的下降。每隔兩到三年就需要進(jìn)行再融資，已經(jīng)成為國內(nèi)銀行的共性。專家指出，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的增長本質(zhì)上都是外延式的，即靠不斷補(bǔ)充資本金獲得資產(chǎn)增長和規(guī)模擴(kuò)張。

人民幣進(jìn)一步升值和兩稅合一帶來的減稅因素也是投資者看好中資金融股的原因。

從2005年7月匯改至今，人民幣相對(duì)美元累計(jì)升值幅度為5．56％，境內(nèi)外投行人士預(yù)計(jì)，未來一年人民幣升值幅度不會(huì)超過5％。按照美元計(jì)算，這意味著內(nèi)地金融企業(yè)的稅后利潤和資本回報(bào)率因升值因素增加的幅度也不會(huì)超過5‰

新的《企業(yè)所得稅法》有可能在2008年實(shí)施。金融企業(yè)目前的所得稅率為33％，如果內(nèi)外資企業(yè)所得稅統(tǒng)一定為25％，內(nèi)地金融企業(yè)的稅后利潤將提高12％左右，資本回報(bào)率也將提高12％左右。

兩者相加，未來一年內(nèi)地金融股稅后利潤大約提高17％，這將相應(yīng)提高其將來的資本回報(bào)率17％，降低市盈率水平15．5％左右。

即使在新基礎(chǔ)上進(jìn)行了利好因素調(diào)整，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的估值水平還是遠(yuǎn)高于花旗和匯豐。況且，如中國銀監(jiān)會(huì)常務(wù)副主席蔣定之所說，中國大型商業(yè)銀行還缺乏清晰的定位和明確的發(fā)展戰(zhàn)略，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，規(guī)模不小但盈利能力不強(qiáng)等矛盾突出，特別在銀行文化、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及核心競(jìng)爭(zhēng)力建設(shè)等方面，同國際先進(jìn)銀行有著很大差距。

泡沫正在出現(xiàn)嗎

瑞銀集團(tuán)去年11月就曾發(fā)表研究報(bào)告看淡國內(nèi)銀行股，不過該集團(tuán)有關(guān)人士澄清說：“我們不認(rèn)為中國商業(yè)銀行的價(jià)格存在泡沫。有些過高的預(yù)期和價(jià)格體現(xiàn)，但沒有過熱的現(xiàn)象?！?/p>

摩根大通的有關(guān)人士也認(rèn)為，中國銀行業(yè)可以享受高市凈率取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是凈資產(chǎn)回報(bào)率，一個(gè)是增長預(yù)期，“顯然，全世界除了拉丁美洲以外再也找不到像中國銀行業(yè)這么高增長的地區(qū)了?！边@位人士承認(rèn)“金融股確實(shí)有些貴”。不過他認(rèn)為，由于市場(chǎng)整體氛圍非常熱，盡管“沒有永遠(yuǎn)上漲的市場(chǎng)，但誰也不曉得什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)調(diào)整的局面”。

一位國有銀行的前高管則直言：無論香港還是內(nèi)地市場(chǎng)，國內(nèi)金融股的股價(jià)已經(jīng)有泡沫了。

耶魯大學(xué)金融系教授陳志武對(duì)內(nèi)地銀行股估值如此之高也表示難以理解。去年在紐約證交所上市的大公司中，股價(jià)漲幅最高的是中石油，排名第二的是?？松幻梨?，第三是中移動(dòng)。陳志武認(rèn)為，境外投資者對(duì)于中石油、中移動(dòng)等國內(nèi)壟斷企業(yè)給予較高的估值可以理解，因?yàn)樗鼈兿硎軌艛啾Ｗo(hù)，能夠獲得壟斷利潤。但是在國內(nèi)，即使幾家大型國有銀行也談不上壟斷，由于股份制銀行規(guī)模不斷增大、外資銀行相繼進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)越來越激烈。

北京一家合資基金的基金經(jīng)理說，他們?cè)?元的價(jià)位已經(jīng)沽空工商銀行股票，因?yàn)楣ば幸呀?jīng)到了溢價(jià)極限了。“我們認(rèn)為，工行只有2010年才能達(dá)到花旗或者匯豐的水平?，F(xiàn)在估值都可以看到2020年。”

去年11月中旬，面對(duì)股價(jià)是否過高的疑問，招商銀行行長馬蔚華回答，他希望招行的股價(jià)平穩(wěn)增長。工行董事長姜建清也曾經(jīng)表示，相比于全球市場(chǎng)，中國銀行業(yè)股票的市凈率相對(duì)較高。他希望工行的股票能穩(wěn)定增長，成為投資者長期投資的理想工具。

問題是，國內(nèi)金融股的瘋狂為何在香港H股市場(chǎng)也一再上演?

陳志武表示，在香港，很多本地的投資者和中東的一些“石油大亨”都是不太考慮公司市凈率和市盈率等基本面的。很多投資者投資的是中國概念，并不去看金融機(jī)構(gòu)之間的差異。

宋敏認(rèn)為，A股市場(chǎng)金融股上漲，與國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)都在唱多有一定關(guān)系。國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)把股指期貨的推出、甚至擴(kuò)容都被看作利好。但是宋敏研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有多大影響，在剛剛推出的時(shí)候往往被用作做空。

當(dāng)下，投資者在香港市場(chǎng)賣空國內(nèi)金融股，同時(shí)買進(jìn)中石油、中移動(dòng)等中國的資源壟斷性企業(yè)的股票，可以獲得不菲的回報(bào)。陳志武說：“國內(nèi)金融股在目前的價(jià)位下，已經(jīng)很難支撐下去了?！?/p>

(摘自《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2007．1．6)