資格券商在市場向好的時候紛紛上市而非致力于內(nèi)部建設(shè)，延續(xù)了其“花別人的錢”的粗放型傳統(tǒng)，因而并非解決券商根本問題的捷

對于中國的券商業(yè)而言，如果將2006年稱為復(fù)蘇的一年，2007年則將是加速擴張的關(guān)鍵時刻。隨著股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等證券業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的呼之欲出，券商間的競爭正日趨白熱化。畢竟，起跑速度對于整個賽程都有著至關(guān)重要的影響。

方興未艾的借殼熱和融資熱正是這一態(tài)勢的最佳表征。在監(jiān)管層的凈資本約束、風(fēng)控能力、合規(guī)管理能力等硬性指標的牽引下，券商們紛紛致力于資本結(jié)構(gòu)的重組。一方面，從2006年下半年開始，以廣發(fā)證券為首的多家券商試圖以借殼方式上市，打通未來的融資渠道；但遲至今日，數(shù)家公布借殼方案的證券公司尚未有一家獲得管理層的正式批復(fù)；一些連續(xù)三年盈利或即將達到這一指標的券商開始謀求IPO融資。另一方面，已經(jīng)上市的中信證券則通過定向增發(fā)使自己的資本金實力陡增113%。

無論借殼還是IPO，在眾多券商蜂擁而至的形勢下，都變得艱難而漫長。更令業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂的是，券商在市場向好的時候紛紛上市而非致力于內(nèi)部建設(shè)，延續(xù)了“花別人的錢”的粗放型傳統(tǒng)，因而并非解決券商根本問題的捷徑。

凈資本之韁

決定券商行為的動力之一，是證監(jiān)會力推以凈資本管理為核心的券商風(fēng)險管理辦法。

2006年11月實施的《證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法》（下稱《風(fēng)險管理辦法》）規(guī)定，券商業(yè)務(wù)資質(zhì)、業(yè)務(wù)規(guī)模都必須與凈資本掛鉤，凈資本已成為證券公司經(jīng)營一切業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)（凈資本是凈資產(chǎn)中高流動性的部分，按證券業(yè)協(xié)會要求，創(chuàng)新類券商的凈資本需占凈資產(chǎn)70％以上——編者注）。

據(jù)悉，目前證監(jiān)會掌握的原則是，按照不同的業(yè)務(wù)范圍提出不同的凈資本要求，一旦達不到要求就會對相應(yīng)業(yè)務(wù)作出限制。如果在一定整改期限內(nèi)仍達不到凈資本要求則取消相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格。此外，證券公司每月要向中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)報送月度凈資本計算表和風(fēng)險控制指標監(jiān)管報表，證監(jiān)會可以隨時掌握各家公司的凈資本情況，并對其進行抽查。

這一約束是剛性的。對于即將推出的股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，券商的資格獲得與業(yè)務(wù)規(guī)模邊界都將受到凈資本規(guī)模的直接影響。

國元證券總裁蔡詠在接受《財經(jīng)》記者采訪時就表示，雖然目前看該公司的資本金尚不缺乏，但仍需未雨綢繆。國元證券計劃在現(xiàn)有68家營業(yè)部基礎(chǔ)上發(fā)展到80至100家。要達到這個目標，至少需要拿出凈資本6000萬元到2億元，何況國元未來在債券市場和承銷業(yè)務(wù)方面的拓展都需要補充大量資本金。

相形之下，國際市場對券商凈資本的要求多數(shù)是根據(jù)某項業(yè)務(wù)提出具體的要求，并不象國內(nèi)這樣硬約束，這主要是由于中國證券市場處在初期發(fā)展階段，券商的資本金和風(fēng)險控制能力尚遠遠不足。即使是財務(wù)狀況全面轉(zhuǎn)好的2006年底，中國券商全部凈資本之和也只有1000億左右，前三名中信證券、國泰君安和海通證券的凈資本分別約為105億元、31億元、28億元，而美國前五名券商的凈資本平均是286億美元，其中任何一家的凈資本都遠高于中國全部券商凈資本的總和。

自監(jiān)管層推行凈資本約束機制后，券商補充資本金勢在必然。但在融資路徑上，他們并無太多選擇。自身利潤留存方式明顯速度過慢，發(fā)行債券的政策實際上對券商也并未完全開放，上市融資遂成為首選。一旦券商上市成功，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等一系列后續(xù)融資手段均可選擇。但券商IPO之路，自2003年中信證券上市以來還未有新例，最近三年必須盈利的前提條件也將諸多券商攔在門外。

于是，眾多券商將目光投向借殼上市。

“后門上市”降溫

繼都市股份（上海交易所代碼：600837）連拉14個漲停板之后，S前鋒（上海交易所代碼：600733）也連拉23個漲停板（截至3月16日）。令人咋舌的火箭式上漲，其動力正是當(dāng)前最熱的市場概念之一——券商借殼上市。

自2006年下半年以來，證券公司借殼上市的傳聞幾乎就沒有間斷過，盡管相關(guān)的“辟謠聲明”往往伴隨而至，但圍繞傳聞，多個目標“殼”公司的股價在二級市場遭到爆炒。

最早公布借殼的為S延邊路（深圳交易所代碼：000776），于2006年9月11日公告了以換股吸收合并廣發(fā)證券為主的股改方案。目前，已經(jīng)公告具體方案的券商借殼案例不勝枚舉，如長江證券借殼S石煉化(深圳交易所代碼：000783)、東北證券借殼S錦六陸(深圳交易所代碼：000686)、首創(chuàng)證券借殼S前鋒(上海交易所代碼：600733)、國元證券借殼S京化二(深圳交易所代碼：000728)；已公告正在進行中但尚未公告具體方案的券商借殼案例則包括，國海證券借殼S*ST集琦(深圳交易所代碼：000750)、西南證券借殼ST長運(上海交易所代碼：600369)等。

對大多數(shù)券商來說，借殼上市是盡快實現(xiàn)上市目標的較好選擇。這雖然不能馬上融資，但打通了未來的融資渠道，還可以解決管理層持股問題，更為身陷多年的股東提供了退出渠道。

根據(jù)《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》的規(guī)定，券商即使買殼上市成功，亦不能立刻實現(xiàn)融資，只有在上市公司重大資產(chǎn)重組后一個完整的會計年度，方才可實現(xiàn)再融資。長江證券等多家券商有關(guān)人士均向《財經(jīng)》記者表示，借殼成功后會推進再融資計劃。

正當(dāng)借殼熱愈演愈烈之時，各方態(tài)度正在悄然發(fā)生變化。有市場意見認為，券商借殼等于“后門上市”，監(jiān)管當(dāng)局不宜鼓勵。通過借殼的方式，券商實際上規(guī)避了更為嚴格的上市監(jiān)管程序，這在一定程度上既不利于監(jiān)管，也不利于投資者真正認識券商上市所存在的經(jīng)營風(fēng)險。

另據(jù)接近證監(jiān)會的人士表示，監(jiān)管者也開始對目前的借殼上市熱持保留態(tài)度?！?005年的時候認為市場比較低迷，是券商借殼上市的好時機，但現(xiàn)在已經(jīng)時過境遷，”但由于借殼上市屬市場行為，監(jiān)管者也無法明令禁止。

不過，二級市場的過度炒作，已經(jīng)引發(fā)了證監(jiān)會的重視。據(jù)了解，證監(jiān)會機構(gòu)部制定了一份《關(guān)于證券公司借殼未股改公司上市的內(nèi)部監(jiān)管指引》，對于券商借殼確立了三個原則性的要求：首先必須是創(chuàng)新或規(guī)范類券商；第二要求殼公司必須是干凈的；第三市場不能炒作。如果殼公司股價有異動，方案報送方必須充分證明沒有內(nèi)部交易。因此，如何確定券商與目標殼公司之間的行為是否符合市場公平交易原則，是方案能否順利獲批的關(guān)鍵所在。

目前證監(jiān)會尚未批準一家證券公司的借殼方案，此前被外界理解為惟一獲批的國金證券借殼S成建投(上海交易所代碼：600109)，也僅是證監(jiān)會核準S城建投的資產(chǎn)置換和增發(fā)新股而已，下一步還需經(jīng)過對吸收合并等一系列步驟具體審核，整個借殼過程并非全部獲批。而首家拿出借殼方案的廣發(fā)證券借殼S延邊路，至今仍未通過相關(guān)審核。

公布借殼方案的券商，也感受到監(jiān)管層態(tài)度的變化。長江證券一位人士告訴《財經(jīng)》記者，雖然股東大會已同意相關(guān)方案，但還需證監(jiān)會多個層面的審核，“長江證券離借殼成功還遠得很呢”。

啟動IPO

對于那些達到連續(xù)三年盈利要求的券商來說，IPO的方式正在受到更多重視。

目前中金公司、廣發(fā)證券、招商證券、國泰君安證券、平安證券等五家創(chuàng)新類證券公司，大體能滿足連續(xù)三年連續(xù)盈利的要求；到2008年，光大證券、國信證券、華泰證券、東海證券等也有望達標。

最新的消息稱，國泰君安有望成為中信證券之后第一家在A股市場IPO的券商。據(jù)該公司一位高管介紹，從去年開始公司就有了上市的計劃，整體上A股，“爭取在今年完成”。

市場一度對大眾交通參股光大證券賦予更多聯(lián)想。但光大證券相關(guān)人士表示，關(guān)于光大證券借殼的消息都是傳聞，光大證券希望通過IPO上市。據(jù)《財經(jīng)》了解，光大證券目前并未就借殼和IPO做出最終決定，但更傾向于IPO。

同為有銀行背景的招商證券董事長宮少林去年曾透露，招商證券計劃2007年在A股市場IPO上市。

平安證券則不會考慮單獨上市，平安集團董事長馬明哲希望平安集團實現(xiàn)整體上市，在已經(jīng)上市的中國平安（上海交易所代碼：601318）基礎(chǔ)上打造大金融集團。

《財經(jīng)》記者獲悉，因股東認為借殼上市成本太高，東方證券已經(jīng)放棄借殼。東方證券準備先向老股東采用10配5的方式增資，補充資本金后實現(xiàn)IPO上市。

此外，銀河證券、華泰證券等亦在制定IPO計劃。

業(yè)內(nèi)人士估計，根據(jù)新的會計準則追溯調(diào)整，能達到三年盈利要求而選擇IPO的券商至少有十幾家。

據(jù)了解，多家券商在上市前后選擇定向增發(fā)方式補充資本金，國泰君安也有計劃在上市之前先定向增發(fā)，東北證券則將大股東亞太集團的2億次級債轉(zhuǎn)為增資，然后再借殼。一位業(yè)內(nèi)人士表示，增資是為了充實資本金，或者解決以前的財務(wù)問題，還可增加大股東的控制力。

反思上市熱

券商爭擠上市“獨木橋”，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的反思。宏源證券總裁湯世生認為，券商上市目前走入了一個誤區(qū)，因為證券公司的根本問題不是資本問題，而是人才問題?！斑@輪券商的借殼注資可能會和2001年的券商資本金擴充一樣，當(dāng)時湘財證券、國泰君安、銀河證券都擴充了幾十個億，結(jié)果大家都看到了?！?/p>

不過，對股權(quán)激勵的期待，正是很多券商上市的重要原因。銀河證券投資銀行部總經(jīng)理汪民生認為，在激勵機制方面，合資券商的薪酬要高出數(shù)倍乃至數(shù)十倍，對于本土券商來講，如何留住優(yōu)秀人才已經(jīng)是現(xiàn)實而嚴峻的挑戰(zhàn)。

國泰君安證券分析員梁靜認為，上市的證券公司實行股權(quán)激勵在股票來源上相對容易，且目前的股權(quán)激勵辦法適用于上市公司，而非上市公司的券商要做股權(quán)激勵則更加困難。

眼下，各家券商都期望監(jiān)管層能夠放開券商的激勵機制，多數(shù)計劃上市的券商已經(jīng)將股權(quán)激勵計劃納入了上市之后的發(fā)展計劃。但何時能夠?qū)嵤?，各家券商仍無法預(yù)計。

“相比一窩蜂的上市，券商的資本結(jié)構(gòu)和公司組織形式更值得關(guān)注?！眹鴥?nèi)一家頂級投資銀行高管表示，從券商業(yè)的發(fā)展歷程來看，作為智力密集且高風(fēng)險的行業(yè)，國際券商最初都是以合伙企業(yè)的形式出現(xiàn)的，因為只有把自己的錢投入進去才能形成有效的約束和建立市場信用。上個世紀隨著資本金瓶頸的約束，華爾街投行紛紛上市之后，在很大程度上仍然保留了合伙人文化，這也被認為是國際投行能夠基業(yè)長青的根本所在?！吧鲜谢蛟霭l(fā)對股本的稀釋，同時也會大幅降低資本回報率，因此國際券商更多地是采用債券融資?！鼻笆鋈耸糠Q。