回望亞洲金融危機之七

正如個人必須管理個人的風險一樣，國家也必須管理它的總體風險，否則資本全球化的流動會嚴厲懲罰這種過失

20世紀90年代早期，泰國是東南亞的經(jīng)濟明星之一，從大米出口國一躍成為地區(qū)輕工制造業(yè)和旅游業(yè)領袖。1990年到1995年，泰國GDP年均增速達到9.1％，政府預算盈余約占GDP的3.2％，國內(nèi)儲蓄高達GDP的35％左右。

在許多年富力強的“海歸”官員領導下，泰國宏觀經(jīng)濟管理一直保持良好的記錄。其5％－7％的通貨膨脹率和經(jīng)常賬戶赤字增長率雖然略高，但與國際相比似乎也可接受。

好景不長，墨西哥1994年12月爆發(fā)經(jīng)濟危機后不久，1995年中泰國經(jīng)濟也出現(xiàn)危機征兆。墨西哥的貿(mào)易赤字從1993年的3.3％上升至1994年的4.4％，泰國同期甚至更高。墨西哥得到美國的大力支持得以最終抑制危機。但國際金融大鱷們迅速將目光從墨西哥轉向其他獵物，比如泰國。

經(jīng)濟金融危機爆發(fā)的原因往往是復雜的，比如內(nèi)部結構的脆弱、內(nèi)外部沖擊、糟糕的政治，以及管理失當?shù)鹊?。要強調(diào)的是，危機恰恰是在最薄弱的地方上爆發(fā)，這些地方通常風險最高而監(jiān)管最少。泰國就是一個很好的例證。

20世紀90年代早期，以日本廠商開始幫助泰國建立輕工業(yè)產(chǎn)能為代表，外國直接投資大量流入泰國。此后，泰國吸引了大量資本流入，主要是通過曼谷國際銀行業(yè)務（BIBF）獲得的短期外國基金。由于美元和泰銖之間存在約4％到6％的利差，日元利差交易在泰國有利可圖，而日元在1995年4月的貶值使此類交易的獲利更豐。1996年，泰國獲得131億美元的短期基金，當中61億美元來自日本。

1996年，泰國的外債已經(jīng)急劇上升至1128億美元，占GDP的62％，其中大約960億美元是由私有部門舉借，并且大多數(shù)是短期資金。至關重要的是，大約480億美元的短期債務已經(jīng)超過了380億美元的外匯儲備。大量過剩流動資金進入股票市場和房地產(chǎn)市場。股市的投機性很明顯，房地產(chǎn)股的股價在1991年到1994年間更上升了285％。

與亞洲其他國家一樣，泰國的銀行主導了金融體系，大多數(shù)業(yè)務都由15家本土銀行和主要的金融公司辦理。其中一些金融公司和小型銀行非常脆弱，它們當中有很多是由企業(yè)或者家族控制，管理不完善，還正在為資產(chǎn)泡沫大量提供融資。

1996年5月，當曼谷商業(yè)銀行不得不被中央銀行接管時，國外貸方急劇削減對泰國的風險頭寸，泰國金融體系的弱點昭然若揭。泰國中央銀行面臨雙重約束：如果提高利率以維持匯率，就會傷害借款人并使銀行的脆弱性進一步惡化；如果不提高利率，就會損失大量外匯儲備。1996年7月，IMF悄然建議泰國采用更具彈性的匯率制度來處理這雙重壓力。

不幸的是，正在這一非常時期，泰國國內(nèi)政治頻繁變動導致了在1995年到1996年間連續(xù)更換了三位總理、五位財政部長。1996年底，泰國建立了一個聯(lián)合政府。這一政府缺乏國際事務管理經(jīng)驗，卻必須立即面對一個重大的政策抉擇——是否放棄1984年以來泰銖兌換美元比率約25∶1的穩(wěn)定匯率政策。

本幣對美元的一次性貶值能否解決本國普遍的貿(mào)易赤字尚不清晰，因為如果其他競爭性國家的貨幣也貶值相同的額度，本國就不可能消除貿(mào)易赤字。因此，貶值應該伴隨其他消除赤字的措施，例如堅決削減支出或者調(diào)高利率。但是，政治上軟弱的政府不愿采取這些強硬的政策，最終只能在泥潭中越陷越深。

1997年7月2日，當泰銖貶值發(fā)生時，承付外匯款數(shù)額已達到約292億美元，凈儲備下降到幾乎為零。泰國已經(jīng)沒有任何外匯來維持泰銖，無奈之下，只能在7月28日求助IMF來應對危機；8月，IMF為泰國籌集了170億美元援助，其中10億來自中國，10億來自香港。這次美國并沒有為它越戰(zhàn)時堅定的盟友提供任何援助，反而以透明度為由，強調(diào)泰國應披露大約300億美元的承付外匯款項。援助資金不足以支付新披露的外匯承付款項，資金繼續(xù)外流。

這場危機使泰國遭受了兩年的緊縮，耗費了近50％的GDP來清理銀行體系。泰銖由危機前對美元比率的25∶1貶值為1998年1月的56∶1，泰國人均GDP由1997年的2496美元下降到1998年的1828美元。直到今天，泰國的股市指數(shù)也只是1994年高峰時的一半。

泰國的教訓是：正如個人必須管理個人風險一樣，國家也必須管理它的總體風險，否則，資本全球化的流動會嚴厲懲罰這種過失。有人把動蕩的資本流動歸因于外部不可控的環(huán)境，但是，風險管理的責任還是屬于一國自身。全球化可以從公司層面到公共行政層面檢驗一個國家的治理水平，泰國的危機可能正說明，泰國的金融治理還有較大的提升空間。

作者為馬來大學和清華大學經(jīng)濟管理學院訪問教授