四個月前，路勁基建有限公司（香港交易所代碼：1098，下稱路勁）曾給市場留下了一張地圖，詳盡標(biāo)出了收購順馳中國控股有限公司（下稱順馳）的三個步驟——

第一步，以5億元收購順馳A（Sunco Binhai Land Limited，即順馳濱海）55％的股權(quán)；第二步，以3.8億元收購鳳凰城項目；第三步，以4億元收購順馳B（Sunco Real Estate Investment Limited，即順馳地產(chǎn)投資）55％股權(quán)。

四個月后，在以閃電般速度購入順馳A55％股權(quán)以及鳳凰城項目之后，路勁突然急踩剎車，宣布對順馳的收購發(fā)生重大調(diào)整。

1月26日下午，路勁董事局主席單偉豹在香港召開新聞發(fā)布會，正式宣布終止收購順馳B項目，同時計劃增持順馳A的股權(quán)至94.7％；并通過順馳A，保留了對于順馳B所屬項目的選擇權(quán)。

根據(jù)新的交易結(jié)構(gòu)，在2007年10月30日前，順馳A有權(quán)以100元的價格買下順馳B的全部項目。但單偉豹稱，路勁只會在順馳B中選擇“有盈利的”八到十個項目收入旗下。

這次交易結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，在市場人士看來，意味著順馳創(chuàng)始人孫宏斌已全面放棄他一手打造的“地產(chǎn)王國”；路勁最終將放棄哪些順馳B項目，成為此項交易最后的懸念。順馳當(dāng)年高速擴張所留下的“黑洞”，也將在這場收購行動突然變奏的尾音中漸次展現(xiàn)。

借道順馳，路勁啟動了全面進入中國房地產(chǎn)業(yè)的計劃。單偉豹稱，待交易全部完成后，路勁將以總計18億元人民幣的代價，持有順馳A已擴大后股份的94.7％。他亦談到了將來整合路勁和順馳的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、然后分拆上市的設(shè)想。

前景固然美麗，但路勁所接手的不僅是順馳遍布全國16個省市的32個項目，也有這些項目背后的龐大債務(wù)以及開發(fā)這些項目所需要的龐大資金流。這條曾經(jīng)拖垮孫宏斌的“太長的戰(zhàn)線”，對于任何接手者，都是巨大挑戰(zhàn)。

最后殺價

孫宏斌是順馳的創(chuàng)始人，亦是“順馳模式”的設(shè)計師。2004年，當(dāng)順馳在全國招拍掛市場上高歌猛進、以高價拿地招來外界廣泛質(zhì)疑之時，順馳中國的一位副總經(jīng)理曾信心滿滿地給《財經(jīng)》記者畫了一張從拿地到開發(fā)的流程圖，用以證明只要開發(fā)速度夠快，順馳可以以較少的資金撬動手上龐大的土地資源。

這一整套想法，正是孫宏斌打造順馳王國的基礎(chǔ)。然而不過兩年，順馳資金已難以為繼，在上市、私募相繼宣告失敗之后，只剩轉(zhuǎn)讓一途。及至收購?fù)局?，還不得不倚靠未來股東的貸款救急。

2006年9月路勁宣布收購順馳之初，價格之低已令外界注目。對此，順馳管理層對媒體的解釋是，孫宏斌沒有放棄在順馳的權(quán)益，順馳管理層仍將與引入的新股東一起打造順馳。

根據(jù)最初的交易結(jié)構(gòu)，路勁收購順馳A和順馳B的55％的股權(quán)以及鳳凰城項目，孫宏斌與管理層仍在順馳持有相當(dāng)?shù)臋?quán)益——順馳A和順馳B各45％的股權(quán)。

但收購一啟動，便迅速進入了路勁的軌道。路勁先是在2006年10月和11月斥資5億元人民幣和3.8億元人民幣，迅速完成對順馳A55％股權(quán)和鳳凰城整個項目的收購；繼而面對資產(chǎn)質(zhì)量最為撲朔迷離的順馳B，路勁突然踩下“急剎車”，并最終放棄了原來的收購計劃，轉(zhuǎn)而增持順馳A股權(quán)至94.7％，并通過順馳A對順馳B旗下項目進行選擇性置入。

在收購計劃中，路勁還向順馳提供了多筆貸款，其中最引人注目的是路勁2006年11月28日為順馳B提供的一筆貸款。這筆4億元的貸款，由路勁通過旗下雋御投資（北京）及賢富向順馳B提供；孫宏斌以個人名義擔(dān)保，以順馳A45％的股權(quán)、順馳B的全部股權(quán)作為抵押。同時規(guī)定，如果順馳B的認(rèn)購權(quán)終止、屆滿或者行使，則借款方需在其后五個月之內(nèi)將本息償還。

由此，路勁不僅是順馳A的合股人，也成為了順馳B的債主。根據(jù)公告，順馳已宣布終止收購順馳Ｂ。按照上述貸款協(xié)議，孫宏斌將再度面臨還款的壓力——這或許是壓倒孫的最后一根稻草。

一位接近交易的人士告訴《財經(jīng)》記者，按照原來的交易安排，路勁與孫宏斌的持股比例接近，順馳中國的眾多項目均需雙方共同投入資金方可繼續(xù)運作。但后來孫宏斌感到身心疲憊，無力再投入新的資金。與此同時，孫還在運作融創(chuàng)集團和順馳不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團。最終，雙方商定由路勁全部接手。

如交易完成，新的九人董事會中，路勁將擁有八個席位。一位知情人士透露，孫宏斌很可能會選擇一名代理人進入董事會。

對資產(chǎn)狀況的重估和整合，是交易結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要原因。按照公告，路勁之前已經(jīng)為順馳A的55％的股份支付了5億元人民幣。路勁去年11月授予順馳B的4億元貸款，將部分沖抵路勁此次增持順馳A的代價。此外尚有9億元的收購資金，將在未來六個月內(nèi)支付。

孫宏斌在順馳A的凈資產(chǎn)約為1億元人民幣，在路勁注入18億元資本金之后，孫宏斌的權(quán)益將從早先定下的45％稀釋至5.3％，路勁成為順馳中國的絕對控股方。

“路勁雖然投了18億元在順馳A，但孫宏斌一分錢也沒有拿走——錢其實還是掌握在路勁的手中，這是交易安排中最核心的部分?！盌BS唯高達的分析師蔡金強對《財經(jīng)》記者說。

機會難得？

路勁是一家僅有12年歷史的香港上市公司，目前在中國八個省份參與20個收費公路和橋梁項目，公路總里程超過1000公里。但路勁一直希望進入新的領(lǐng)域，減輕對公路業(yè)務(wù)的依賴，并曾嘗試過水務(wù)、物流等行業(yè)。

2003年底，路勁進入中國房地產(chǎn)行業(yè)，目前在廣州、常州、蘇州等三個城市擁有七個住宅及商業(yè)項目，總建筑面積320萬平方米。此次收購順馳，使得路勁幾乎在一夜間將其房地產(chǎn)帝國的版圖擴大至北京、上海、天津、石家莊、濟南、青島、鄭州、洛陽、無錫、武漢等16個城市，總計39個項目、1250萬平方米建筑面積。

在深圳控股有限公司（香港交易所代碼：0604，下稱深圳控股）運營總監(jiān)張化橋看來，此次交易的機會十分難得。從土地儲備、土地價格、管理團隊素質(zhì)、以及稅務(wù)條件等角度考慮，都將為路勁帶來很多好處。

據(jù)悉，深圳控股曾經(jīng)考慮過收購順馳，后因國企收購審批程序繁復(fù)而放棄。張化橋轉(zhuǎn)而引見單偉豹與孫宏斌，并大力促成了此項交易。深圳控股參加收購了鳳凰城項目的35％，張化橋個人也參與投資，在增資擴股后的順馳A中持有0.8％的股份。

單偉豹介紹，粗略估算，順馳A加上順馳B的一些項目，平均土地儲備成本為每平方米不到1000元，樂觀估計甚至可以達到每平方米780元左右。這遠低于當(dāng)年孫宏斌高價拍地的成本。但根據(jù)“招拍掛”政策的規(guī)定，如拍得土地后兩年未動工建設(shè)的，政府將依法收回土地使用權(quán)。這項規(guī)定，當(dāng)年如同綁在順馳項目上的一枚定時炸彈。

順馳的項目已基本上“拆彈成功”。張化橋表示，順馳A以及將被吸收的順馳B的項目總共欠土地出讓金約人民幣5億元，數(shù)目不大；鳳凰城的項目尚欠土地出讓金人民幣15億元，但已經(jīng)與當(dāng)?shù)卣勍?，有了較為寬松的付款時間表。

單偉豹則稱，路勁在后期接手順馳各地的項目，因此在項目結(jié)算時仍舊是以順馳當(dāng)年拿地的價格計入成本，這可令路勁減少稅務(wù)成本。

遺留問題

單偉豹最終會從順馳B中拿走哪些項目？市場仍在猜謎。

在外界看來，順馳B有如迷宮。順馳B包含北京、天津、上海、石家莊、南京、無錫共30個地產(chǎn)項目，其中順馳獨立持有的項目總面積達250萬平方米，合作項目達280萬平米（順馳占40％）；在總計630萬平方米的項目中，有350萬平方米集中在天津。

DBS唯高達的蔡金強分析，路勁在順馳B中取舍項目的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是：入選的項目要結(jié)構(gòu)清晰、債務(wù)負(fù)擔(dān)少、毛利潤產(chǎn)達到市場平均水平；大部分合資項目，可能會與合作伙伴協(xié)商，由他們接手；路勁不要的項目，可能裝入融創(chuàng)集團。

張化橋向《財經(jīng)》記者證實，路勁已確定將順馳B中北京的兩個項目、天津的兩個項目以及石家莊和荊州的各一個項目納入順馳A；也有可能將一些合資項目收入順馳A，但是否有其他項目進入，仍在研究中。余下的項目，如果路勁不要，則仍在孫宏斌的名下，亦只能由孫來完成善后。

孫宏斌管理企業(yè)的理念是“尊重并信任每一個人”，但單偉豹對此并不完全認(rèn)同。他認(rèn)為，孫早年在天津發(fā)展很成功，但2003年擴張之后，對遍布全國的分公司鞭長莫及。

據(jù)悉，順馳B運營總監(jiān)荊宏已經(jīng)辭職，于1月底離開順馳中國。過去順馳時代的“諸侯割據(jù)”，正在逐步變成路勁式的“中央集權(quán)”。分段接手后，單偉豹派兒子單頌曦出任財務(wù)總監(jiān)，并向外地的重要項目派人。地區(qū)總經(jīng)理的批款權(quán)限有了限制，很多支出都要向總部報批。路勁的母公司惠記集團有限公司（香港交易所代碼：0610）早年在香港經(jīng)營建筑業(yè)起家，善于控制項目建設(shè)成本。

路勁最缺乏的是在房地產(chǎn)銷售方面的經(jīng)驗，這也是單偉豹要倚重順馳團隊的地方。單曾多次表示，順馳的團隊年富力強，有三到五年的工作經(jīng)驗，“很寶貴”。

就在路勁公布新的收購計劃之后，評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽都將路勁列入負(fù)面觀察名單。收購順馳后，路勁的借貸與資本金的比率已從2006年6月底的26％上升至目前的40％－50％，順馳的負(fù)債率則高達110％。兩家公司賬目合并后的負(fù)債率為70％－80％，相當(dāng)于房地產(chǎn)行業(yè)的平均水平。

標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用分析師張碩菁告訴《財經(jīng)》記者，路勁提高在順馳A的持股比率，意味著今后路勁將以房地產(chǎn)作為主要業(yè)務(wù)方向，這是業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性更強，現(xiàn)金流的波動性將高于收費公路業(yè)務(wù)。

根據(jù)以往經(jīng)驗，路勁的收費公路業(yè)務(wù)可以帶來每年6億港元左右的現(xiàn)金流，但今年7月，路勁尚有一筆1億多美元的債務(wù)需要償還。

根據(jù)協(xié)議，路勁還可能向順馳提供6億元的額外貸款。此后，路勁希望能夠用售樓的回款支撐起整個順馳的現(xiàn)金流，包括項目運作的開支、包括償還貸款、包括結(jié)清順馳和雋御（路勁旗下從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的全資子公司）欠付的21.3億元土地款、還包括購買更多的土地儲備。

路勁董事局主席單偉豹稱，路勁會通過順馳A進行土地儲備，待到2008年底，如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤貢獻超過公路業(yè)務(wù)，并實現(xiàn)土地儲備800萬－1000萬平方米，路勁會考慮分拆房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市。

依托其公路建設(shè)業(yè)務(wù)和上市公司，路勁擁有比孫宏斌更強的融資能力和渠道——但這足夠支撐至少39個項目的開發(fā)嗎？“由今年下半年開始，將會出現(xiàn)正的現(xiàn)金流；而到2008年、2009年，現(xiàn)金流會達到高峰?！眴蝹ケf。

本刊記者張映光對此文亦有貢獻