近來(lái)，中央政府各金融主管部門紛紛出臺(tái)重磅政策，其指向均是“流動(dòng)性過(guò)剩”難題。

2006年歲末，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來(lái)與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，要求各商業(yè)銀行開展貸款違規(guī)挪用的自查工作。新年伊始，中國(guó)人民銀行宣布提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，直接凍結(jié)資金1600多億元；國(guó)家外匯管理局宣布，個(gè)人購(gòu)匯額度從2萬(wàn)美元調(diào)高到5萬(wàn)美元。此外，證監(jiān)會(huì)叫停新股票基金發(fā)行，國(guó)家稅務(wù)總局也出臺(tái)了《土地增值稅清算管理通知》。

1月下旬的全國(guó)金融工作會(huì)議之后，這場(chǎng)“狙擊流動(dòng)性”的戰(zhàn)役勢(shì)必進(jìn)一步推向高潮。國(guó)務(wù)院總理溫家寶在會(huì)上特別提到，流動(dòng)性問題將是一個(gè)長(zhǎng)期的問題。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻進(jìn)一步證實(shí)，“銀行流動(dòng)性過(guò)剩問題的確壓力比較大。在前不久召開的全國(guó)金融工作會(huì)議上，中共中央、國(guó)務(wù)院對(duì)金融的改革和發(fā)展，包括對(duì)解決銀行體系的流動(dòng)性問題，都作出了全面的部署?！比嗣胥y行行長(zhǎng)周小川不久前表示密切關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格，亦為此作了很好的注腳。

無(wú)獨(dú)有偶，在近日的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上，如何控制全球性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即是討論的一個(gè)焦點(diǎn)。來(lái)自全球的金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)高管們指出，流動(dòng)性過(guò)剩的成因各國(guó)或有不同，但因此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)都極具危害性，中國(guó)面臨的問題可能尤為嚴(yán)重。

在這種背景下，中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，彌漫著一股山雨欲來(lái)的緊張氣氛，似乎中央政府的調(diào)控政策隨時(shí)有可能出臺(tái)，關(guān)于加息的傳聞更是不絕于耳。上證指數(shù)數(shù)度沖擊3000點(diǎn)大關(guān)未果之后，滬深兩地股票市場(chǎng)一周多以來(lái)隨之開始幅度不小的調(diào)整，分別從最高的2994點(diǎn)和8463點(diǎn)，跌至2月2日收市的2673點(diǎn)和7348點(diǎn)， 跌幅均在10％以上。

或可預(yù)見，控制流動(dòng)性過(guò)剩所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，將成為2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的主旋律。

“見到了你就知道”

何謂“流動(dòng)性過(guò)?！保俊皼]有辦法定義它，但是見到了你就知道?！薄敦?cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠說(shuō)。

這個(gè)說(shuō)法形象地描繪了中國(guó)當(dāng)前的形勢(shì)：對(duì)于“流動(dòng)性過(guò)?！保M管沒有公允的精確測(cè)度，人們卻似乎已經(jīng)深以為然。

謝國(guó)忠介紹，判斷流動(dòng)性，發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)一般是看基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率，發(fā)展中國(guó)家因金融市場(chǎng)化程度不高，一般是看存款/貸款比率。

中國(guó)國(guó)際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘試圖量化流動(dòng)性概念的相關(guān)指標(biāo)，包括中國(guó)貨幣供應(yīng)量M1（現(xiàn)金和活期存款）、M2（M1加上定期存款）及新增存款與股市流通市值之間的比率。他將三個(gè)比率與周邊國(guó)家（包括日本、韓國(guó)、印度，泰國(guó)等）的比率相比較，得到中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)論。其中，中國(guó)M1/流通市值為5（周邊最高韓國(guó)為0.5），M2/流通市值為13.5，新增存款/流通市值為0.75（周邊最高泰國(guó)為0.08）。中金公司主要用這三個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫中國(guó)的市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量與可供購(gòu)買的股票之間的關(guān)系；其潛在的含義在于，經(jīng)濟(jì)中存在的可用于投資的貨幣超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。

過(guò)度的流動(dòng)性到底有怎樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)呢？它既可能表現(xiàn)為高通貨膨脹率，也可能表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫。中國(guó)人民銀行及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2006年中國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）比2005年增長(zhǎng)了16％，同期CPI指數(shù)只上漲了1.5％。可見，在中國(guó)，多余的錢并沒有引起通貨膨脹，而是大量進(jìn)入了資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)——包括債券、股票、地產(chǎn)等——價(jià)格的上揚(yáng)，并進(jìn)一步形成泡沫。

盡管泡沫在破滅以前是無(wú)法判定的，但房地產(chǎn)價(jià)格連番上漲，以及各種資金大量涌入股市進(jìn)而引發(fā)“全民炒股”熱潮，已經(jīng)足夠引起中央政府的密切關(guān)注甚至不安。各部門的一系列政策，因此也被稱為“擠泡沫”，以避免泡沫愈演愈烈，甚至危害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性乃至社會(huì)安定。

源頭何在

當(dāng)前比較普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備（貿(mào)易順差貢獻(xiàn)尤多）是流動(dòng)性過(guò)剩最主要的成因。中國(guó)銀行副行長(zhǎng)朱民在達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上預(yù)測(cè)，2007年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增速將達(dá)到20％，新增2000億美元。這就意味著，由于中國(guó)央行需要發(fā)行基礎(chǔ)貨幣結(jié)匯，中國(guó)的貨幣供給量將在今年隨外匯儲(chǔ)備的增加而繼續(xù)增長(zhǎng)。

針對(duì)這個(gè)問題，國(guó)際上人民幣升值的呼聲不絕于耳。美國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)羅伯特基米特（Robert M. Kimmit）在達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上明確指出，“我們期待看到中國(guó)這樣有巨額經(jīng)常賬戶盈余的國(guó)家的貨幣匯率能夠更加靈活”；更加徹底的觀點(diǎn)，還要求人民幣外匯管制完全放開，并完全脫離美元掛鉤的外匯體系。

投資銀行雷曼兄弟公司近日發(fā)表的研究報(bào)告，對(duì)這種觀點(diǎn)作了一個(gè)注腳：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)的同時(shí)拒絕人民幣的快速升值，這就導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶的巨大盈余，進(jìn)而導(dǎo)致了過(guò)剩的世界儲(chǔ)蓄，以及由過(guò)剩流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化?！?/p>

雷曼兄弟全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅謝爾德（Paul Sheard）的看法是：“中國(guó)的問題在于，在資本賬戶日益開放的形勢(shì)下要維持當(dāng)前的匯率管理體制，必須保持低利率來(lái)降低對(duì)外國(guó)資金的吸引力。但是，低利率在另一方面又會(huì)造成過(guò)度的貸款和過(guò)度的投資?！?/p>

然而，謝國(guó)忠稱，人民幣升值將降低中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。2006年，中國(guó)出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率為37％，因此，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩。

但亦有專家認(rèn)為，中國(guó)目前的巨大經(jīng)常賬戶盈余，與20世紀(jì)80年代日本的經(jīng)常賬戶盈余不同，中國(guó)的海外外購(gòu)性出口（來(lái)料加工以及外資公司的直接投資）對(duì)經(jīng)常賬戶盈余有近50％的貢獻(xiàn)。由于中國(guó)出口與進(jìn)口的高度相關(guān)性，人民幣升值對(duì)于削減經(jīng)常賬戶盈余的作用并不會(huì)那么顯著，因?yàn)槌隹诟?jìng)爭(zhēng)的損失會(huì)部分地被更低成本的進(jìn)口補(bǔ)償。

此外，市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值的預(yù)期也進(jìn)一步吸引了國(guó)外游資，在一定程度上加劇了中國(guó)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

儲(chǔ)蓄率關(guān)注

《財(cái)經(jīng)》雜志首席研究員陸磊稱，解決流動(dòng)性過(guò)剩的問題更應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率是流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)長(zhǎng)期的根本原因，而要改變目前過(guò)高的居民儲(chǔ)蓄率，不僅要靠擴(kuò)大居民的內(nèi)需，更要增加居民可選擇的投資途徑。

雷曼兄弟的報(bào)告也指出，中國(guó)居民應(yīng)該減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)和進(jìn)口；但是減少儲(chǔ)蓄就要求中國(guó)的改革更多地指向社會(huì)保障體系，包括醫(yī)療以及養(yǎng)老金體系。這也就意味著，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的下降絕非一蹴而就。

謝國(guó)忠更直接指出，中國(guó)不同于美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的早期發(fā)展階段就決定了目前的問題是制度引起的問題；需要改革調(diào)整，把財(cái)富的分配作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，而不是單純運(yùn)用成熟市場(chǎng)的手段，以放緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度為代價(jià)解決流動(dòng)性過(guò)剩問題。

總之，中國(guó)目前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在更深程度上反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不均衡，需要從制度入手，從根本上消除這種結(jié)構(gòu)性不均衡。

然而，改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大居民消費(fèi)、降低儲(chǔ)蓄率等“治本之策”猶如“遠(yuǎn)水難解近渴”。在短期內(nèi)，中央政府勢(shì)必采取多種措施來(lái)控制流動(dòng)性。政府已經(jīng)出臺(tái)了一系列政策，這些政策更多地側(cè)重于“堵住”而非“疏導(dǎo)”，并不是控制源頭的舉措。2007年流動(dòng)性過(guò)剩的局面，恐怕還將持續(xù)。