“這個(gè)行業(yè)就像饑民一下子得到了太多的面包，但是如果下一個(gè)嚴(yán)冬來臨呢？”一位業(yè)內(nèi)人士如是感慨

走過四年“嚴(yán)冬”之后，中國券商業(yè)正在經(jīng)歷著“高岸為谷，深谷為陵”的戲劇性變化。

在已披露未經(jīng)審計(jì)的2006年年報(bào)的50家券商中，有48家實(shí)現(xiàn)了盈利，凈利潤總額約180億元。而據(jù)《中國證券報(bào)》報(bào)道，2006年，券商全行業(yè)107家公司的整體毛收入達(dá)到600億元，凈利潤總額達(dá)到255億元。

其中，異軍突起的中信證券2006年預(yù)期凈利達(dá)到22億元，排名第一；一度瀕于絕境的銀河證券凈利亦超過20億元。此外，國泰君安、國信證券、申銀萬國、廣發(fā)證券、招商證券等凈利潤均超過10億元。

在市場的另一端，南方證券、華夏證券等老牌券商已然轟然倒地，30家高風(fēng)險(xiǎn)券商中有19家已關(guān)閉，5家被撤銷，1家破產(chǎn)重整，其他還處于撤銷業(yè)務(wù)等清理狀態(tài)。來自證監(jiān)會(huì)的消息表明，到今年10月，來自監(jiān)管當(dāng)局的券商綜合治理將正式告一段落。

“這個(gè)行業(yè)就像一個(gè)饑民一下子得到了太多的面包。但是如果下一個(gè)嚴(yán)冬來臨呢？”一位業(yè)內(nèi)人士如是感慨。

經(jīng)紀(jì)豐年

2006年，對于券商整體利潤貢獻(xiàn)最大的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。全年滬深兩市股票基金交易額達(dá)到9.2萬億元左右，券商由此實(shí)現(xiàn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入超過300億元。以國泰君安為例，2006年客戶保證金規(guī)模從年初的98億元增加到257億元，手續(xù)費(fèi)收入超過20億元。

與之相應(yīng)，在券商低谷期進(jìn)行低成本擴(kuò)張的券商獲益最多。這在很大程度上也改變了券商的舊有格局，昔日的大券商奄奄一息之際，歷史包袱輕的新生類券商乘勢而上。

2005年9月，當(dāng)中信證券與中國建銀投資有限責(zé)任公司一起買下華夏證券時(shí)，很少有人認(rèn)為這是一筆劃算的交易，甚至預(yù)期中信證券需要很多年才能收回16億元的投資。事實(shí)證明，中信的擴(kuò)張戰(zhàn)略在2006年即收到了奇效，通過收購金通、萬通證券、注資中信建投等，中信旗下營業(yè)部達(dá)到171家，使得其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額位居同業(yè)第一。

廣發(fā)證券是另一個(gè)快速擴(kuò)張的受益者。通過收購錦州證券、華福證券、第一證券、武漢證券，托管河北證券等，廣發(fā)最終擁有了174家營業(yè)部。

總部位于南京的華泰證券亦采取了較為進(jìn)取的方式，在收購聯(lián)合證券、亞洲證券之后，營業(yè)部達(dá)到122家。最近，華泰投資江蘇銀行約6億元，成為第二大股東，是迄今惟一參股銀行的證券公司。

中央?yún)R金投資有限公司（下簡稱匯金）旗下的建銀投資有限公司在股市最低迷的時(shí)候，出手拯救大量券商，先后控股了中投證券（原南方證券）、中信建投證券（原華夏證券）、宏源證券、西南證券、齊魯證券、天同證券、新疆證券等，據(jù)統(tǒng)計(jì)營業(yè)部約300家，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場份額超過10％。

基于同樣的政策性救助目的，2005年8月成立的證券投資者保護(hù)基金，在托管廣東證券、中關(guān)村證券、中國科技證券后成立了安信證券，營業(yè)部也達(dá)到九十多家。

“如果匯金、建銀將旗下券商整合，就會(huì)可出現(xiàn)新的‘巨無霸’。不過現(xiàn)在看來，匯金、建銀是階段性持有，穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)控制更為重要，在政策面上很難進(jìn)行預(yù)測未來的走向?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士稱。

盡管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在國內(nèi)屬于“靠天吃飯”、技術(shù)含量有限的業(yè)務(wù)，在歷史上卻是券商的“火藥桶”。上一輪大面積的券商危機(jī)，多源于營業(yè)部的挪用客戶保證金行為。盡管證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化了保證金第三方存管的規(guī)定，但券商風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制的建設(shè)才是真正的治本之策，而在這一方面券商仍有大量工作要做。

根據(jù)天相投資顧問有限公司對48家券商2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，在18家創(chuàng)新類券商中，手續(xù)費(fèi)收入在營業(yè)收入中所占比重達(dá)到48.57％，其中申銀萬國的比重最高，為93.07％；而規(guī)范類券商的手續(xù)費(fèi)收入占比達(dá)到57.25％，其它券商的手續(xù)費(fèi)占比高達(dá)86.43％。

這顯示出非創(chuàng)新類券商對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴度更高。事實(shí)上，投行業(yè)務(wù)才是令券商進(jìn)一步分化的最主要原因。

投行分野

投行業(yè)務(wù)一直被認(rèn)為是券商的“門面”，體現(xiàn)了券商的核心競爭力。2006年，隨著工行等“巨無霸”項(xiàng)目的發(fā)行，國內(nèi)券商的投行勢力已出現(xiàn)了清晰的分野。

在上一輪綜合治理過程中，國泰君安、申銀萬國等傳統(tǒng)一線券商雖然獲得了匯金的注資和再貸款，但已淪落為二線券商。目前國內(nèi)券商的第一集團(tuán)軍已無可爭議地落在了中金公司、中信證券和銀河證券的名下。

在大型國企重組上市的過程中扮演了重要角色的中金公司，繼續(xù)保持了其傳統(tǒng)優(yōu)勢。2006年，中行、工行海外發(fā)行相繼創(chuàng)下全球IPO記錄，但這更多的是外資投行的盛宴，除中金公司、中銀國際，尚未有其他國內(nèi)券商能擔(dān)任海外上市的主承銷角色。2006年，中金公司承銷收入達(dá)到20.14億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司。

不過，在A股承銷規(guī)模上，中信證券、銀河證券追趕中金之勢已經(jīng)咄咄逼人，國內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)的競爭格局，大有從中金一枝獨(dú)秀變?yōu)槿愣α⒅畡?。?jù)初步統(tǒng)計(jì)，2006年，中金公司獨(dú)家和聯(lián)合主承銷的A股IPO融資金額為990億元，中信證券為838億元，銀河證券約為600億元；三家合計(jì)完成的IPO融資金額占當(dāng)年A股IPO融資總金額比例為60％以上，顯示出絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢。

中信證券的雄心已不限于追趕中金公司。中信副總經(jīng)理、投資銀行部負(fù)責(zé)人德地立人向《財(cái)經(jīng)》記者表示：“中信證券在原有的堅(jiān)持大項(xiàng)目、高端業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略的前提下，計(jì)劃用五年時(shí)間把中信證券建設(shè)成為專注中國業(yè)務(wù)的國際一流投行?！比ツ?月底，中信證券以3億港元收購了原屬于中信集團(tuán)旗下的中信資本市場控股有限公司，建立了跨境證券服務(wù)平臺?！皬闹行陪y行IPO承銷開始，我們會(huì)打開中港兩地的聯(lián)動(dòng)服務(wù)平臺?！钡碌亓⑷苏f。

去年下半年，中信證券擴(kuò)充研究團(tuán)隊(duì)，申銀萬國的保險(xiǎn)行業(yè)分析師、國信的電力行業(yè)分析師等紛紛跳槽到中信證券。中信目前的凈資本達(dá)到88億元，其他即使一流券商的凈資本也只不過在30億元左右。中信證券股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的執(zhí)行，也使得其在薪酬競爭中更富有吸引力。

2007年，H股的大批回歸將是國內(nèi)股市的主題，包括交通銀行（香港交易所代碼：3328）、中國神華（香港交易所代碼：1088）等H股，紅籌股回歸也有可能試點(diǎn)。這意味著，2007年資本市場仍將以大盤股上市為主導(dǎo)，中金、中信等券商的優(yōu)勢將更加凸顯。

在投行領(lǐng)域，高盛高華、瑞銀證券這兩家為外資掌控的券商，最有資本向第一集團(tuán)軍發(fā)起挑戰(zhàn)。比如，高盛高華手中的IPO名單里，就包括平安保險(xiǎn)、北京銀行等令人艷羨的項(xiàng)目。

2006年，瑞銀集團(tuán)以13.8％的市場占有率，坐上中國企業(yè)海外IPO業(yè)務(wù)的頭把交椅，目前瑞銀投資的瑞銀證券（原北京證券）已獲開業(yè)批復(fù)。雖然培育A股上市企業(yè)還需要時(shí)間，且瑞銀對北京證券有一年的重組承諾期，并不急于開展業(yè)務(wù)，但瑞銀投資銀行部副主席何迪對《財(cái)經(jīng)》表示：“我們已經(jīng)在中國搭好了一個(gè)平臺?！?/p>

隨著A股市場的繁榮，中小企業(yè)的上市也給其他券商帶來一定機(jī)會(huì)。2006年，發(fā)行規(guī)模在5億元以下的上市公司共有57家，發(fā)行家數(shù)占IPO總數(shù)的81.4％，但籌資額只占總籌資額的9.3％。這些IPO項(xiàng)目大多被投行的第二集團(tuán)軍瓜分。

按照承銷數(shù)量來看，2006年國信、海通、平安均以承銷七家并列榜首；廣發(fā)、國信的保薦人數(shù)最多，超過中金和中信，但承銷收入只有一兩億元。不過，廣發(fā)證券的一位高層人士稱：“去年有些中小企業(yè)給大盤股讓路，我們的業(yè)績和保薦人的數(shù)量不符。今年中小項(xiàng)目會(huì)多一些，廣發(fā)承銷業(yè)務(wù)估計(jì)會(huì)更多一些?！?/p>

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)趨向集中，投行業(yè)務(wù)出現(xiàn)兩極分化的情況下，券商的盈利模式問題越來越嚴(yán)峻，有些券商開始試圖尋找差異化的發(fā)展路徑。長江證券副總經(jīng)理馬莉認(rèn)為：“證券行業(yè)的差異化，會(huì)圍繞戰(zhàn)略定位、經(jīng)營規(guī)模、人才儲(chǔ)備三條主線展開?！?/p>

平安證券主管投行副總陳敬達(dá)表示，平安做的投行業(yè)務(wù)都是中小板塊、增長快的公司?！拔覀兿Ｍ推髽I(yè)成為永久性的伙伴，做他們的財(cái)務(wù)顧問，并借助平安集團(tuán)的優(yōu)勢提供綜合服務(wù)。比如，去年有些并購就用了信托的平臺做貸款融資?！?/p>

也有些中小券商做好了未來被銀行收購的準(zhǔn)備。一位中小券商的股東稱：“我們早就認(rèn)為，發(fā)展高端投行已沒有多少機(jī)會(huì)；中小券商只能把營業(yè)部變成綜合理財(cái)產(chǎn)品的銷售網(wǎng)絡(luò)，但是這個(gè)網(wǎng)絡(luò)又無法和銀行競爭，將來可能成為銀行的一個(gè)部門，所以不如盡早賣掉?！?/p>

不過，從市場占有率數(shù)據(jù)看，券商業(yè)的整合才剛剛開始。雖然券商的集中度已經(jīng)大為提升，19家創(chuàng)新類券商的市場份額超過60％，前10則超過50％，但排名第一的證券公司市場份額僅為7％。

“現(xiàn)在看來，券商出現(xiàn)了一定分化，但是結(jié)構(gòu)還遠(yuǎn)沒有優(yōu)化?！弊C監(jiān)會(huì)一位官員稱，目前券商并沒有形成各自的專長和特色，“比如在美國，有專注于國際業(yè)務(wù)的，有立足于本土的；有擅長經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，有擅長投行業(yè)務(wù)的；還有專門服務(wù)于地方政府發(fā)債或納斯達(dá)克、場外交易市場的券商，都會(huì)形成自身的核心競爭力。”

開放底線

“在綜合治理結(jié)束后，今年10月前會(huì)制定證券業(yè)對外開放的基本政策，年內(nèi)可能出臺?！敝袊C監(jiān)會(huì)一位官員透露。

在此之前，2004年7月高盛公司和高華證券公司組建合資公司，2005年9月瑞銀集團(tuán)重組北京證券獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，外資兩度叩開了券商全牌照的大門。隨后，外資投行紛紛提出入股內(nèi)地證券公司，并希望將入股比例提高到49％以上，敦促加快開放中國金融服務(wù)和資本市場（參見《財(cái)經(jīng)》2005年第25期“外資券商爭搶‘最后門票’”）。

其后兩年來，外資投行一直沒有放棄通過合資獲得全牌照業(yè)務(wù)的努力，仍然在同不少券商洽談入股的可能性。2005年，瑞信集團(tuán)曾經(jīng)探討入股湘財(cái)證券，并展開盡職調(diào)查?！拔覀儾环裾J(rèn)一直積極物色內(nèi)地的合作伙伴，我們會(huì)從多方面探索方案。”今年初，瑞信集團(tuán)董事總經(jīng)理兼中國區(qū)主席張利平接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)如是表示。

在瑞信和湘財(cái)談判的同時(shí)，美林與華安證券成立合資投行后曾提出全面入股華安證券，JP摩根也試圖控股遼寧證券，最終都遭到了主管部門的反對。

當(dāng)時(shí)來自監(jiān)管層的消息稱，高盛高華、北京證券“買門票”式的對外開放，最多只能有兩到三家；證監(jiān)會(huì)內(nèi)部已經(jīng)提出暫停審批，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，重新評估對外開放政策。隨后，中國證監(jiān)會(huì)對外資券商進(jìn)入的底線，參照銀行業(yè)的開放，已設(shè)定在“單一外資股東持股不超過20％、合計(jì)不超過25％”。但這一“底線”從未正式公布過。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，即便在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部對此也有不同看法，有些部門就認(rèn)為應(yīng)該放寬到33％。

門外的想進(jìn)來，進(jìn)來的亦有煩惱。作為首家特批的合資券商中金公司至今未獲得自營資格，已構(gòu)成了中金公司的一塊短板：一方面，它不能在承銷后直接在二級市場上買進(jìn)股票托市，這會(huì)直接影響其在IPO中的競爭力；另一方面，缺乏自營，也使得中金公司未來在股指期貨市場上難以開展業(yè)務(wù)。

高盛高華則在拿到全牌照后，卻撞上了當(dāng)時(shí)剛頒行的“分類監(jiān)管”之墻。按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)新類券商需要連續(xù)三年的經(jīng)營業(yè)績，這意味著高盛高華的諸多優(yōu)勢一時(shí)難以發(fā)揮，同時(shí)還無法開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

盡管監(jiān)管層仍在有意無意間為外資券商的進(jìn)入設(shè)置壁壘，但中資券商已經(jīng)感受到了“山雨欲來”的壓力；無論中金公司還是中信證券，都把高盛高華視做了未來最大的競爭對手。

銀河證券投資銀行部總經(jīng)理汪民生認(rèn)為，與國內(nèi)券商相比，外資券商的最大優(yōu)勢是可以利用全球研究資源，從全球視野對中國企業(yè)進(jìn)行估值。此外，在激勵(lì)機(jī)制方面，合資券商的薪酬要高出數(shù)倍。因此對于本土券商來講，如何留住優(yōu)秀人才、如何與外資競爭已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)而嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

不過，有識者指出，券商業(yè)歷史上幾度沉淪，一個(gè)重要的原因就在于封閉的同質(zhì)競爭，因此對內(nèi)和對外的開放勢在必行，應(yīng)當(dāng)盡快讓所有合乎條件的參與者進(jìn)入市場。

直投誘惑

與外資券商相比，中國券商業(yè)的業(yè)務(wù)品種單一，創(chuàng)新能力不強(qiáng)，其中直接投資方面的差距已經(jīng)開始引起業(yè)界的高度重視。

2006年來自投行最著名的兩筆直投，當(dāng)屬高盛入股中國工商銀行以及美林入股中國銀行。至2006年底，高盛在賬面上已通過入股工行凈賺76億美元；而整個(gè)2006年，所有投資銀行在中國并購咨詢和證券承銷業(yè)務(wù)的收入總和不過13億美元。

“直投的誘惑太大了，投行業(yè)務(wù)一定要轉(zhuǎn)型。”美林證券中國區(qū)主席劉二飛對《財(cái)經(jīng)》記者表示，承銷業(yè)務(wù)可以為直接投資創(chuàng)造品牌效應(yīng)，而直接投資的利潤率往往會(huì)數(shù)倍于其他業(yè)務(wù)。

以往，中國證券公司也呼吁能夠向企業(yè)進(jìn)行直接投資，但如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制一直是很大的挑戰(zhàn)。比如，上個(gè)世紀(jì)90年代初南方證券、華夏證券等公司進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，最終釀成巨大風(fēng)險(xiǎn)。

再如2000年前后創(chuàng)業(yè)板熱時(shí)，大鵬證券等成立創(chuàng)投公司，一些證券公司號稱手里掌握著上百家的創(chuàng)業(yè)板公司的資源，但那時(shí)的操作帶有太多違規(guī)炒作的投機(jī)色彩。創(chuàng)業(yè)板最終未能成立。2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)令證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這些證券公司自己也在隨后到來的熊市中被大浪淘沙，甚至銷聲匿跡。

惟一的例外是從中金公司分離出來的鼎暉投資基金管理公司。2002年8月獨(dú)立以后，鼎暉聯(lián)手摩根士丹利、英聯(lián)、高盛等境外私人股權(quán)投資基金，投資了包括蒙牛、李寧、南孚、永樂家電、分眾傳媒、雙匯等公司，現(xiàn)管理資產(chǎn)超過4億美元，成為中國本土直投公司中最耀眼的明星。

這些正面案例，再次鼓舞了中國內(nèi)地券商參與直接投資的熱情。消息表明，監(jiān)管部門已經(jīng)著手研究，并口頭通知部分券商上報(bào)方案。

據(jù)悉，已有部分券商正在積極準(zhǔn)備申請?jiān)圏c(diǎn)，包括中金、中信和國泰君安等。也有消息說，未來創(chuàng)新類券商都有可能獲準(zhǔn)開辦直接投資業(yè)務(wù)。

今年1月，中信證券決定出資不超過5億元，與勝達(dá)國際集團(tuán)（SICO）合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，雙方各持50％的股份，主要投資于境內(nèi)擬上市公司的股權(quán)。勝達(dá)國際集團(tuán)是美國國際集團(tuán)（AIG）前掌門人格林伯格目前打理的斯塔爾國際公司在亞洲的子公司。

不過，直接投資與投資銀行的利益沖突也是顯而易見的，國內(nèi)券商在這方面并無經(jīng)驗(yàn)。高盛亞洲投行部聯(lián)席主管馬勤（Mark Machin）表示，在投行內(nèi)部，直投部門一般獨(dú)立于IBD（投行業(yè)務(wù)部），有時(shí)候亦難免會(huì)有內(nèi)部的利益沖突?！拔覀冊谔幚頋撛诶鏇_突的問題上非常小心，由一名董事總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)一批專業(yè)人員專門負(fù)責(zé)檢查利益沖突。所有業(yè)務(wù)都要經(jīng)過這項(xiàng)程序，以確保將客戶利益放在首位。”

歷盡劫波之后，中國的券商業(yè)的調(diào)整才剛剛開始?！澳壳暗闹饕獑栴}是券商結(jié)構(gòu)不夠優(yōu)化、創(chuàng)新能力不足，以及開放問題沒有解決。”中國證監(jiān)會(huì)一位官員表示，盡管經(jīng)歷低谷后各家券商都在風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了改造，然而在盈利模式、內(nèi)控體系和治理結(jié)構(gòu)方面并沒有明顯的改善，至于創(chuàng)新能力的提高還要有賴于政策環(huán)境的配合。

對此，國泰君安副總裁何偉坦承，“綜合治理已經(jīng)使得證券行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大釋放了，但是券商的整體競爭力并沒有得到本質(zhì)的提升?！?/p>

本刊記者胡潤峰、趙劍飛對此文亦有貢獻(xiàn)