合資向來是平衡各方利益的游戲，中外合資證券公司第一起分手案例對(duì)此提供了一個(gè)令人矚目的注腳

中國加入WTO之后成立的第一家合資券商已宣告終結(jié)。

1月23日，長江證券與法國巴黎銀行同時(shí)對(duì)外宣布，因“對(duì)合資公司的未來發(fā)展方向形成了不同的觀點(diǎn)”，法國巴黎銀行將其持有的長江巴黎百富勤證券公司的33.33％股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給長江證券。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，長江巴黎百富勤將成為長江證券的全資子公司，并將更名，注冊(cè)資本金也將在原來6億元的基礎(chǔ)上有所減少。長江證券總裁李格平告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2006年以來，雙方都有“分手”的想法，討論后一致決定結(jié)束合作。李格平?jīng)]有透露具體轉(zhuǎn)讓價(jià)格，但表示基本是按凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

李格平說，長江巴黎百富勤遇到的是“中外企業(yè)合作的共性問題”，“外方更注重長遠(yuǎn)利益，中方也注重長遠(yuǎn)利益，但兼顧現(xiàn)實(shí)利益?！币晃恢槿耸縿t說得更為直白，“自2003年成立以來，長江巴黎一直業(yè)績(jī)不好。外資虧三年也許沒問題，中方可能就受不了。”

合資向來是平衡各方利益的游戲，對(duì)于證券公司這種以人力資本為核心的機(jī)構(gòu)來說，合資運(yùn)作尤為艱難。長江巴黎百富勤三年多的短命合資史，無疑是一個(gè)令人矚目的注腳。

合作不利

長江證券創(chuàng)建于1991年，原名湖北證券，2000年3月更為現(xiàn)名；總部位于武漢，2002年初增資擴(kuò)股到20億元。2004年底，作為中西部地區(qū)惟一入選的券商，長江證券成為創(chuàng)新類試點(diǎn)券商。

法國巴黎百富勤誕生于1998年，由法國巴黎銀行兼并在亞洲金融危機(jī)中受到重創(chuàng)的投資銀行香港百富勤組建而來。2001年夏，百富勤主要?jiǎng)?chuàng)辦人之一、素有“紅籌之父”稱號(hào)的梁伯韜轉(zhuǎn)檔美國花旗集團(tuán)，但公司其他主要投行人才任留任。百富勤在資本市場(chǎng)上也堪稱風(fēng)風(fēng)火火，特色顯著。

經(jīng)數(shù)年接觸，2002年3月，長江證券與法國巴黎百富勤在京簽署設(shè)立中外合營證券公司的框架協(xié)議。這是中國加入WTO之后簽訂的第一份組建中外合營證券公司的協(xié)議，也是中國與歐洲國家在證券領(lǐng)域簽訂的第一份合資合營協(xié)議。

一年后的2003年3月，長江巴黎獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立。注冊(cè)資本6億元，法國巴黎銀行出資價(jià)值2億元人民幣的美元，持股33.33％，長江證券持有66.67％的股權(quán)。同時(shí)，為避免合資公司與總公司有業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，協(xié)議規(guī)定，長江證券將整體剝離投行業(yè)務(wù)并放進(jìn)新的公司。

2003年11月26日，長江巴黎百富勤正式開業(yè)，長江證券原投行業(yè)務(wù)也向合資公司整體轉(zhuǎn)移，合資公司為此付給長江證券項(xiàng)目轉(zhuǎn)移費(fèi)用600萬元。按照約定，在合資公司中層以上人員的配備上，中外方基本五五開。公司董事長為長江證券委派，CEO則為巴黎銀行委派。

事后看來，合資公司的架構(gòu)“先天不足”。與長江證券合資的法國巴黎銀行本以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主，投行業(yè)務(wù)非其所長。在收購百富勤后，其亞太地區(qū)的投行業(yè)務(wù)都是由百富勤運(yùn)作。因此，參與合資公司具體操作是巴黎百富勤，其與巴黎銀行之間仍需溝通，具體執(zhí)行易生隔閡。

眾所周知，投行的關(guān)鍵在人。然而，整個(gè)合資過程中，巴黎百富勤的團(tuán)隊(duì)一直在變動(dòng)之中。籌建期間，巴黎百富勤董事總經(jīng)理傅廷美一直牽頭；然而開業(yè)前夕，傅突然去職。后來，擔(dān)任長江巴黎百富勤業(yè)務(wù)主管的鄭達(dá)祖也選擇了離開。巴黎百富勤亞洲融資總經(jīng)理黃灌球等擔(dān)任過合資公司CEO的專業(yè)人士亦先后離職。

2006年3月，巴黎百富勤中國聯(lián)席主管蔡洪平帶著十多人的投行團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)投瑞銀集團(tuán)。至此，巴黎百富勤已是人才凋零。

知情人稱，由于巴黎百富勤在合資公司缺乏一個(gè)穩(wěn)定的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，合資公司的業(yè)績(jī)一直乏善可陳。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，在牛氣沖天的2006年，長江巴黎百富勤證券實(shí)現(xiàn)盈利1608萬元，幾乎是國內(nèi)盈利最低的一家證券公司。

除了先天不足，合資公司“生不逢時(shí)”也是客觀原因之一。

早間，法國巴黎百富勤集團(tuán)副行政總裁趙卷臨在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)曾表示，合營公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)將是幫助本地的企業(yè)上市融資和擔(dān)任企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問，目標(biāo)客戶鎖定在中等規(guī)模的公司上，即融資額在5000萬到10億美元之間的項(xiàng)目。

然而自合資券商成立以來，國內(nèi)證券市場(chǎng)正值漫漫熊市，后更因股改暫停IPO年余。合資公司非全牌照，只能做投行業(yè)務(wù)，即上市輔導(dǎo)期的財(cái)務(wù)顧問。而本應(yīng)為巴黎百富勤所擅長的跨境業(yè)務(wù)及可轉(zhuǎn)債、期權(quán)等創(chuàng)新技術(shù)，彼時(shí)亦無用武之地。

股改啟動(dòng)后，大多數(shù)本土券商將股改項(xiàng)目作為重要投行業(yè)務(wù)，但是長江巴黎百富勤“股改項(xiàng)目都不去爭(zhēng)，嫌小”，一位長江證券人士說。其成立以來，“做過的惟一像樣的股改業(yè)務(wù)就是蘇寧電器。”

眼見市場(chǎng)形勢(shì)不好，巴黎銀行更不會(huì)加大投入，這無異于陷入惡性循環(huán)。而以三分之一的股權(quán)獲主導(dǎo)性的經(jīng)營管理權(quán)，卻未帶來業(yè)績(jī)，長江證券日漸不滿。

對(duì)合資公司的用人，長江證券也嘖有煩言。一位長江證券的人士稱，原長江證券投行部的人在合資公司不受重視，外方更熱衷于從香港招募新人。2003年從長江證券到合資公司的有30多人，到后來只剩十來人。

合資公司里也少不了常見的企業(yè)文化沖突。知情人稱，長江證券對(duì)成本控制很在意，巴黎百富勤方面則出手闊綽。這位人士說，合資公司上?？偛吭O(shè)在金茂大廈，北京辦事處在國貿(mào)，深圳辦事處在地王大廈，都是最頂尖寫字樓，但“公司一直不賺錢”。李格平則表示，長江巴黎百富勤的業(yè)務(wù)狀況不理想原因很多。合資公司有6億元資本金，只能作為銀行存款，“對(duì)2006年的牛市來說是一大浪費(fèi)”。他說，如果放在母公司來做的話，可以做自營，可以做財(cái)務(wù)費(fèi)用，甚至做包銷也能賺錢。

悔意頓生的長江證券，遂首先提出改變合資形式。巴黎銀行方面亦表達(dá)了退意。雙方緣分已盡，分手已成定局。

合資之困

回頭來看，合資最初，雙方亦都寄予厚望。巴黎銀行獲得了進(jìn)入中國資本市場(chǎng)的先機(jī)，這是個(gè)令外資投行都艷羨的機(jī)會(huì)；長江證券則希望通過合資，引進(jìn)先進(jìn)的人才、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，一舉改變中等券商的形象，躋身一流行列。

當(dāng)時(shí)有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)稱，長江證券一旦與百富勤完成合資，背靠巴黎銀行這棵大樹，退可與南方、國泰這類國內(nèi)大券商“坐而論道”，進(jìn)可與中金、中銀國際這類合資大券商三分天下。

事與愿違。合資以來，雙方始終不合拍。長江證券的人士稱，“巴黎銀行似乎沒有打算讓合資證券公司盈利，只是作為了解中國市場(chǎng)的一個(gè)機(jī)會(huì)?！币晃恢槿耸恳卜Q，巴黎銀行在戰(zhàn)略上并沒想清楚合資公司要做什么，準(zhǔn)備得不充分。

現(xiàn)在長江證券借殼S石煉化（深圳交易所代碼：000783）有望成功，通過上市融資以擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，未來發(fā)展獲得有力支撐，對(duì)合資公司不再報(bào)有期望。

李格平說，結(jié)束合資的最大好處是，投行業(yè)務(wù)在跟長江證券其他業(yè)務(wù)合作中不再有利益沖突?！巴缎惺亲C券公司不可分割的業(yè)務(wù)，合資的方式使這塊業(yè)務(wù)被隔離開來?！辈贿^長江證券不打算把長江巴黎百富勤收回去并回投行部，而是打算將投行部作為一家公司獨(dú)立運(yùn)作，這在國內(nèi)也是惟一如此操作的券商。

分手之后，法國巴黎銀行亦不會(huì)停止在中國的前進(jìn)腳步。目前其在北京、上海、天津及廣州設(shè)有四家分行。設(shè)于上海的法國巴黎銀行（中國）有限公司是其全資子公司，還與申銀萬國證券設(shè)有申萬巴黎基金管理公司。

長江巴黎百富勤的經(jīng)歷，在合資公司中很具代表性。中方都希望通過合資引進(jìn)先進(jìn)的人才、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，提升行業(yè)地位；外資則更多是在政策尚不允許獨(dú)資的條件下，希望借助合資方式先進(jìn)入中國市場(chǎng)，做好人才和技術(shù)積累，一旦政策放開即可實(shí)現(xiàn)獨(dú)資。同床異夢(mèng)，雙方又勢(shì)均力敵，于是易生沖突，且難以調(diào)和。

事實(shí)上，在所有并購的形式里，合資公司是效果最差的一種。不同文化、理念、經(jīng)營模式的兩家公司實(shí)現(xiàn)充分融合、取長補(bǔ)短，幾乎是一個(gè)夢(mèng)想。

相形之下，業(yè)內(nèi)人士大都認(rèn)為，湘財(cái)證券與里昂證券合資的華歐國際的運(yùn)營相對(duì)較好。知情人稱，雖然華歐國際股東之間也有矛盾，外部環(huán)境也不好，但其總裁朱德貞還是在維持產(chǎn)品線、內(nèi)部流程等方面做了很多事情。他的背后，也由于湘財(cái)證券在合資公司中占有主導(dǎo)地位，沒有出現(xiàn)“兩頭大”的合資困局。

目前除中金公司、華歐國際、高盛高華、瑞銀證券，還有中銀國際、海際大和（上海證券與大和證券的合資公司）、華安美林共七家中外合資證券公司。

外資進(jìn)入中國證券市場(chǎng)的欲望仍然強(qiáng)烈。按照現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定和開放政策，合資是外資投行在中國落地的惟一途徑。然而，究竟如何評(píng)估合資這種形式，開放的目的究竟是引入有效的競(jìng)爭(zhēng)來促進(jìn)市場(chǎng)及市場(chǎng)主體的發(fā)展，還是時(shí)時(shí)用“鉗制”的思想來為開放設(shè)限，是決策者應(yīng)當(dāng)深思的問題。

本刊香港特派記者陳慧穎對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)