如果股價(jià)和估值的上漲沒(méi)有未來(lái)基本面因素的進(jìn)一步支撐，就會(huì)引發(fā)泡沫的產(chǎn)生和破裂，而過(guò)度的資金流入會(huì)加快這個(gè)過(guò)程

中國(guó)股市在2006年剛剛步入上升通道，現(xiàn)在言及泡沫威脅似乎太早，但泡沫的諸多表征已經(jīng)不期而至。

過(guò)去幾個(gè)月中，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些泡沫時(shí)代的典型特征：股票價(jià)格上漲迅猛，股指連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)；業(yè)績(jī)預(yù)期的改善落后于股價(jià)上漲，導(dǎo)致了市場(chǎng)估值水平不斷抬高；投資者對(duì)股價(jià)持續(xù)上升抱有很高期望，但更多是基于流動(dòng)性推動(dòng)的判斷；上市公司資產(chǎn)運(yùn)作頻繁，但投資紀(jì)律松散；家庭儲(chǔ)蓄率開(kāi)始降低，資金結(jié)構(gòu)日益短期化；媒體與大眾高度關(guān)注股市，“全民皆股”傾向開(kāi)始出現(xiàn)。

當(dāng)然，上述現(xiàn)象還沒(méi)有到惡化的程度，但如果任其發(fā)展，泡沫化的傾向會(huì)日趨嚴(yán)重，從而引發(fā)大幅度的市場(chǎng)調(diào)整。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)上漲是否匹配是我們判別泡沫的首要因素。泡沫首先表現(xiàn)為一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格快速上漲。然而，價(jià)格快速上漲并不意味著必然引起泡沫，因?yàn)槠鸪醯膬r(jià)格可能過(guò)低。但是，如果后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趕不上價(jià)格上漲，導(dǎo)致估值超越合理水平，就要懷疑是否有泡沫成分的存在。

自2005年中期股權(quán)分置改革開(kāi)始后，中國(guó)股市經(jīng)歷了恢復(fù)性上漲，市場(chǎng)估值逐步恢復(fù)到了基本合理的水平。但近期的股價(jià)卻出現(xiàn)了脫離基本面的加速上揚(yáng)。

以中信標(biāo)普300指數(shù)為例，自2006年12月以來(lái)上漲了45%，而同期分析師對(duì)中信標(biāo)普300指數(shù)2006年的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)僅從28.8%提升到32.6%，指數(shù)的靜態(tài)PE在很短的時(shí)間內(nèi)就由25.8倍暴漲到37.3倍。即使考慮到2007年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提高到26.8%，中信標(biāo)普300指數(shù)的動(dòng)態(tài)PE也已高達(dá)28倍。結(jié)合中國(guó)股票當(dāng)前的ROE水平，這樣的估值不算便宜。

股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的估值比較是我們?cè)\斷泡沫的又一因素。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的套利機(jī)制建立起來(lái)。這曾經(jīng)是推動(dòng)2006年股市上漲的重要因素，當(dāng)時(shí)股市處于相對(duì)低估的狀態(tài)，從而吸引了大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金進(jìn)入股市。不過(guò)，近期股價(jià)的過(guò)快上漲導(dǎo)致了股票市場(chǎng)估值的“矯枉過(guò)正”。

或許借用托賓Q值更能說(shuō)明問(wèn)題。所謂托賓Q值，是指上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。長(zhǎng)期來(lái)看，股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間套利均衡情況下，托賓Q值應(yīng)該等于1。盡管現(xiàn)在缺乏對(duì)重置成本的精確計(jì)算，但托賓Q值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。我們從上市公司的資產(chǎn)運(yùn)作行為上可以反推出這一點(diǎn)，當(dāng)前，大批上市公司熱衷于資產(chǎn)注入和定向增發(fā)（特別是針對(duì)大股東），就是因?yàn)榇蠊蓶|們看到了市場(chǎng)會(huì)給予更高的市值回報(bào)，這就是對(duì)過(guò)高資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)做出反應(yīng)的例子。

另外一個(gè)相反的例子是，正是因?yàn)楫?dāng)前股市估值偏高，很多不以掌握控股權(quán)為目的的“小非”股東（非流通股股東中持股較少者，一般在5%以下），開(kāi)始加大他們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的減持力度。最近兩個(gè)月的減持?jǐn)?shù)據(jù)顯示，“小非”的套現(xiàn)金額不斷放大。 既然股權(quán)分置打通了股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，在股市上高位減持套利也是理性選擇。

投資者的行為模式同樣是我們甄別泡沫的重要指標(biāo)。上證指數(shù)在2006年的11、12月分別上漲14.22%和27.45％，顯著的賺錢效應(yīng)吸引場(chǎng)外資金蜂擁入市，2006年12月和2007年1月，股東新開(kāi)戶數(shù)出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，達(dá)到163萬(wàn)戶和270萬(wàn)戶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往每月17萬(wàn)戶的平均水平。另外，盡管新基金發(fā)行暫停，原有基金的持續(xù)營(yíng)銷仍是如火如荼，越來(lái)越多的人成為了新股民和新基民。由于新入場(chǎng)的投資者很多并不具備所需的專業(yè)知識(shí)，他們給市場(chǎng)帶來(lái)大量資金的同時(shí)，從眾心理下的頻繁交易行為也加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，2007年1月以來(lái)上證指數(shù)換手率已高達(dá)91％。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，資金推動(dòng)型的交易量放大和投資情緒的喧囂，往往伴隨著泡沫。

需要再次強(qiáng)調(diào)的是，僅僅是股指上漲并不足以引發(fā)對(duì)泡沫的擔(dān)憂，去年前三個(gè)季度股指上漲和上市公司業(yè)績(jī)不斷改善是同步的；估值水平的高低也不是引發(fā)對(duì)泡沫擔(dān)憂的理由，隨著業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)的改善估值水平可以不斷提高。但如果股價(jià)和估值的上漲沒(méi)有未來(lái)基本面因素的進(jìn)一步支撐，就會(huì)引發(fā)泡沫的產(chǎn)生和破裂，而過(guò)度的資金流入會(huì)加快這個(gè)過(guò)程。近期股指波動(dòng)性放大，市場(chǎng)對(duì)各類消息（如加息等）的過(guò)度敏感，都反映了股指脫離基本面的脆弱性。

從投資的角度看，股票投資者應(yīng)該觀察股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。這是判斷市場(chǎng)泡沫與否的重要指標(biāo)。在泡沫膨脹時(shí)期，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，這時(shí)就應(yīng)該降低股票頭寸。而在股票的頭寸選擇當(dāng)中，建議應(yīng)該將更多的頭寸從高波動(dòng)行業(yè)（板塊）向低波動(dòng)的目標(biāo)轉(zhuǎn)移，這是規(guī)避泡沫沖擊的很好辦法。當(dāng)前，交通運(yùn)輸、電力板塊和有業(yè)績(jī)支撐的股票都是值得關(guān)注的品種。

作者為中信證券董事總經(jīng)理、研究部和股票銷售交易部行政負(fù)責(zé)人