中國股票的調(diào)整只是剛剛揭開序幕，預(yù)計中央調(diào)控股市的行動將令中資股調(diào)整至少持續(xù)至一季度末

在上月的專欄中，筆者特別提出警告，認為中資股調(diào)整一觸即發(fā)。甫進2007年，中央監(jiān)管當(dāng)局即接連推出多項收緊股市流動性的調(diào)控措施。

繼央行再度調(diào)高存款準(zhǔn)備金率后，銀監(jiān)會日前發(fā)出禁止銀行信貸資金被挪用投入股市炒作的通知；證監(jiān)會亦發(fā)出要求券商全面清查不合格資金賬戶的通知；國資委更提出建立新的跟蹤機制，加強對國企資本流進股市的監(jiān)察。全國金融工作會議也通過一項重要決策，即將新一輪宏觀調(diào)控的重點，從抑制工業(yè)領(lǐng)域的投資過熱，轉(zhuǎn)移至收緊股市的過度流動性。

筆者認為，中央正展開新一輪針對股市過熱的調(diào)控，中國股票（包括H股與A股）的調(diào)整，只是剛剛揭開序幕。

種種政策顯示，中央政府面對股市流動性泛濫導(dǎo)致A、B股價格暴漲的問題，態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)向強硬，這意味著短期內(nèi)中國股票的政策風(fēng)險將大幅提升。加上2006年12月中國消費物價指數(shù)急升至2.8％，遠高于市場預(yù)期，令市場加劇了對央行可能加息的擔(dān)憂。在未來兩至三個月，加息風(fēng)險也將成為推動中資股持續(xù)調(diào)整的政策因素。

在全國金融工作會議結(jié)束后，官方不斷放出中國股市“泡沫正在形成”的言論。這些官員的講話絕非偶然。可以預(yù)見，未來將有更多政府官員公開表態(tài)，也不排除監(jiān)管當(dāng)局進一步推出其他調(diào)控股市措施的可能，從而加重A、B股與在港國企股的調(diào)整壓力。

面對近期風(fēng)急浪高的中國股市，政策風(fēng)險在2007年將顯得特別重要。今年是中國重要的“政治年”，10月至11月期間，中共將召開“十七大”，涉及極為敏感的中央領(lǐng)導(dǎo)層換屆及各級人事變動。在此時刻，中央當(dāng)會對股票市場大起大落特別關(guān)注。從領(lǐng)導(dǎo)層角度看，金融資產(chǎn)泡沫一旦破滅，其風(fēng)險并不局限于經(jīng)濟層面。

自去年末開始，大量民眾和企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)移資金投進股市，甚至有報道稱，不少居民將汽車和房屋貸款資金轉(zhuǎn)投股市?！叭癯垂伞睅淼母箫L(fēng)險在于，股市泡沫破滅所導(dǎo)致的社會震蕩和政治不穩(wěn)定因素，在“十七大”召開前夕顯得格外重要。這似可解釋為何政府在新年伊始突然對股票市場轉(zhuǎn)持強硬調(diào)控政策。

從資金流向分析，由于香港市場是國際金融市場，H股所面對的國際投資基金調(diào)整投資組合配置的風(fēng)險，比A股更高。H股在2006年錄得91％的驕人回報，但這亦意味著國際機構(gòu)投資者從H股獲利的誘因更大。從年初至今，H股累計下跌6％，跑輸年前摩根士丹利資本國際亞洲區(qū)（除日本）指數(shù)（下跌0.4％）。

由于國企股累積龐大的獲利盤，在國內(nèi)政策風(fēng)險趨升之際，筆者預(yù)料機構(gòu)投資者從中資股獲利的行動將陸續(xù)出現(xiàn)。近期港元匯率明顯回軟至1美元兌7.81125港元，創(chuàng)下自1990年初以來的新低，反映出早前涌進香港市場炒作人民幣升值的投機熱錢出現(xiàn)退卻跡象。加上香港市場的新股集資活動從2006年四季度的高峰冷卻，也導(dǎo)致投機熱錢退卻，令港元匯價回軟。

展望國企股2007年上半年的表現(xiàn)，筆者預(yù)期，中央調(diào)控股市的行動將令中資股調(diào)整至少持續(xù)至一季度末。市場將密切關(guān)注3月、4月間的2006年全年業(yè)績公布，以及在3月初召開的全國“兩會”。

目前，市場預(yù)期中資股2006年度每股盈利增長15.9％，但國企盈利強勁增長的利好因素，已在去年股價大幅飚升中得到反映，預(yù)計業(yè)績公布期間應(yīng)不會出現(xiàn)令市場意外的消息。反而是3月初召開的全國人大會議將為市場帶來不明朗的因素。若中央政府在人大、政協(xié)“兩會”期間高調(diào)談?wù)摴墒信菽瓎栴}，以至于公布更嚴(yán)厲的股市調(diào)控政策，將令這一輪股市調(diào)整的幅度加深且擴展。

不過，今年上半年中資股的調(diào)整，也為長線投資者帶來了具有吸引力的投資機會。以目前H股平均估值處于15.5倍的2007年市盈率計，對比亞洲（除日本）地區(qū)平均14.1倍2007年市盈率的估值，已出現(xiàn)10％的溢價。但我們維持對中國宏觀經(jīng)濟高速增長的樂觀預(yù)期；同時，以H股2007年平均盈利增長12％的預(yù)測為基礎(chǔ)，我們維持恒生國企指數(shù)2007年終目標(biāo)10000點的預(yù)期。再加上統(tǒng)一企業(yè)所得稅預(yù)計將為2008年盈利帶來6％－8％的額外增幅，2007年底國企指數(shù)可望重回10800點的水平。而未來數(shù)月國企股的進一步下調(diào)，將為投資者帶來重新入市的機會和更具吸引力的估值。

在新一輪的中資股調(diào)整中，我們建議投資者趁低吸納防守性強的電信股（網(wǎng)通）、基建股（上海電氣、中遠太平洋）和能源股（中國神華）。由于股票市場將成新一輪調(diào)控的焦點，經(jīng)營國內(nèi)證券業(yè)務(wù)的企業(yè)將面對較大的調(diào)整壓力。去年因投資A股市場而錄得龐大投資收益的保險公司，亦可能隨著A股市場的調(diào)整而面對調(diào)整的風(fēng)險。

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管