人民幣升值大勢(shì)已定；日元問(wèn)題暫被擱置；目前全球金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)是利差交易在全球范圍內(nèi)的不正常蔓延

不久前，在G7財(cái)長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)及美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森的媒體聲明中，均點(diǎn)名呼吁中國(guó)提高人民幣匯率彈性，而對(duì)日元匯率問(wèn)題則只字未提。談及日元的方式也較為婉轉(zhuǎn)，有關(guān)官員只是對(duì)“單向利差交易”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行非正式講話，在對(duì)沖基金增長(zhǎng)引發(fā)全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升的問(wèn)題上，亦有所提及。

G7財(cái)長(zhǎng)會(huì)議結(jié)果顯示，決策者對(duì)可能出現(xiàn)利差交易迅速平倉(cāng)的情況表示憂慮，但同時(shí)也擔(dān)心，對(duì)日元作出果斷的評(píng)論或者行動(dòng)可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)迅速平倉(cāng)。日元是全球金融市場(chǎng)利差交易的核心，也是流動(dòng)資金的重要供應(yīng)來(lái)源，因?yàn)閷?duì)沖基金傾向于借入低利率收益的日元購(gòu)買其它資產(chǎn)類別，且大部分為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如新興市場(chǎng)債券和大宗商品。

鑒于G7對(duì)日元的態(tài)度模糊，我們認(rèn)為，利差交易（包括通過(guò)日元融資的利差交易）在目前形勢(shì)下將會(huì)持續(xù)；日元匯率方面，2月的美國(guó)財(cái)政再融資顯示，日元自2月15日起將承受更大沽壓。在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，日元很可能會(huì)持續(xù)疲弱。這也意味著，全球流動(dòng)性過(guò)剩的情況（部分資金來(lái)自賣空日元利差交易）短期內(nèi)不會(huì)改變。

摩根大通曾預(yù)測(cè)，本次在德國(guó)埃森發(fā)布的G7財(cái)長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)不會(huì)明確提及日元問(wèn)題。事實(shí)上，公報(bào)中有關(guān)外匯的段落只重申了外匯應(yīng)反映經(jīng)濟(jì)基本面的原則。中國(guó)是惟一被點(diǎn)名的國(guó)家。

公報(bào)中指出：“我們重申匯率應(yīng)反映經(jīng)濟(jì)基本面。匯率過(guò)度及無(wú)序波動(dòng)都不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們將繼續(xù)密切監(jiān)察匯率的變動(dòng)，如有必要會(huì)開展合作。對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)大額順差并呈擴(kuò)大之勢(shì)的新興經(jīng)濟(jì)體，特別是中國(guó)，應(yīng)推動(dòng)其匯率有效發(fā)展從而帶來(lái)必要的調(diào)整?！?/p>

換言之，近期一直敦促日元升值的歐洲官員，至少能令其它決策者響應(yīng)其對(duì)利差交易普遍蔓延的擔(dān)憂。

再者，公報(bào)已表示外匯應(yīng)反映經(jīng)濟(jì)基本面，而日本的經(jīng)濟(jì)基本面已有所改善。我認(rèn)為，若沒(méi)有了利差交易，日元應(yīng)不會(huì)處于現(xiàn)在這樣的低位。

人民幣的基本面一直保持強(qiáng)勁，并呈不斷上升之勢(shì)，特別在1月出口大幅增長(zhǎng)及貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)闊后更是如此。所有基本面均支持人民幣保持升值。目前大勢(shì)已定，問(wèn)題只是升值快慢而已。

然而，我想指出的是，目前全球金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)并非人民幣問(wèn)題，而是利差交易在全球范圍內(nèi)的不正常蔓延，特別是借日元融資的倉(cāng)位。

G7官員所憂慮的問(wèn)題是，若對(duì)利差交易采取過(guò)于強(qiáng)硬的措辭，所引起的平倉(cāng)對(duì)全球金融體系造成的影響可能弊大于利。

全球范圍的利差交易若突然出現(xiàn)大量平倉(cāng)，或?qū)⒁l(fā)投資者爭(zhēng)相規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，并可能蔓延至外匯市場(chǎng)之外的其它資產(chǎn)類別，甚至?xí)?duì)消費(fèi)者和商業(yè)的信心，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。

G7已從去年春季吸取教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)“全球失衡”的言論曾被市場(chǎng)過(guò)度解讀，導(dǎo)致美元不僅對(duì)部分亞洲新興市場(chǎng)貨幣貶值并且對(duì)大部分貨幣也出現(xiàn)下跌，所造成的溢出效應(yīng)蔓延至其它美元資產(chǎn)，從而影響了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的預(yù)期。

那么，該如何應(yīng)對(duì)現(xiàn)狀呢？

我們相信，決策者將保持謹(jǐn)慎言辭，從而避免市場(chǎng)的極端反應(yīng)。然而，只要外匯走勢(shì)不出現(xiàn)令相關(guān)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)受到威脅的極端情況，有關(guān)方面的言辭將保持溫和，并且不會(huì)引起市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)。因此，在G7聲明的支持下，投資者或投機(jī)者很可能維持手頭的利差交易（包括賣空日元），但同時(shí)會(huì)緊握最佳買賣時(shí)機(jī)，從大規(guī)模利差交易平倉(cāng)中獲利。

即使不論利差交易的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好過(guò)預(yù)期，近期內(nèi)也會(huì)繼續(xù)支持看漲美元兌日元匯率。2006年四季度，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。隨著需求保持強(qiáng)勁以及存貨減少加快，目前的風(fēng)險(xiǎn)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到2007年中期可能再次出現(xiàn)4％的增長(zhǎng)率，這將促使美聯(lián)儲(chǔ)采取更加偏向收緊的利率政策，從而為美元帶來(lái)支持。

上述情況將為處于不斷升值中的人民幣帶來(lái)更多不確定因素。在美元走弱的情況下，更有助推進(jìn)人民幣的升值步伐。但如果美元走強(qiáng)，人民幣兌美元升值將存在更大的波動(dòng)性。

然而我們認(rèn)為，這是擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)范圍的理想情況，這會(huì)增加預(yù)期人民幣持續(xù)升值的風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)影響人民幣的升值趨勢(shì)。

假如人民幣可以在波動(dòng)較大的環(huán)境下加快升值，不僅有助于中國(guó)發(fā)展人民幣衍生市場(chǎng)，以便企業(yè)更能有效管理其貨幣風(fēng)險(xiǎn)，也有利于減輕全球范圍對(duì)人民幣施加的壓力。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理，中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師