摘要：隨著人民幣匯率制度改革的進(jìn)行和資本賬戶開放進(jìn)程的加快，中國的貨幣替代現(xiàn)象理當(dāng)引起我們更大的關(guān)注。本文通過建立貨幣替代的VEC模型對(duì)中國的貨幣替代程度及其影響因素之間的關(guān)系作了動(dòng)態(tài)分析，最后得出人民幣名義有效匯率在長期和短期內(nèi)都是影響中國貨幣替代的主要因素，名義有效匯率的頻繁波動(dòng)會(huì)造成貨幣替代乃至貨幣需求的不穩(wěn)定。因此加快人民幣匯率制度改革、降低美元在人民幣匯率盯住籃子中的比重就顯得尤為重要了。

關(guān)鍵詞：貨幣替代；動(dòng)態(tài)分析；VEC模型

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002—2848—2007(01)－0010—05

一、引 言

根據(jù)Miles的定義，貨幣替代是指經(jīng)濟(jì)主體在邊際上持有國內(nèi)貨幣和國外貨幣無差異的情形。貨幣替代是一國居民對(duì)其現(xiàn)金資產(chǎn)的多元化配置，這種現(xiàn)象一般發(fā)生在貨幣實(shí)現(xiàn)了自由兌換的國家。而姜波克認(rèn)為貨幣替代通常是指一國居民對(duì)本幣幣值的穩(wěn)定失去了信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在貨幣職能方面全面或部分地取代本幣，并且不需要貨幣的完全自由兌換。

中國由于資本管制的存在，貨幣替代應(yīng)該如何來界定?貨幣替代現(xiàn)象究竟有多嚴(yán)重?影響貨幣替代的主要因素是什么?對(duì)我國今后的宏觀政策制訂有什么借鑒?隨著人民幣匯率制度的改革和資本項(xiàng)目自由兌換的逐步開放，這些問題就更值得我們關(guān)注了。

苑德軍和陳鐵軍認(rèn)為貨幣替代的概念可以從廣義和俠義兩種層次來理解，廣義的貨幣替代是指本國對(duì)外國貨幣的需求，而狹義的貨幣替代是指將外國貨幣充當(dāng)國內(nèi)交易媒介的情況。并且貨幣替代和資產(chǎn)替代是有區(qū)別的，貨幣替代也不同于資本流動(dòng)。在本文的研究中，我們更傾向于這種廣義貨幣替代的概念，這在貨幣替代指標(biāo)的選取中有著明確的涵義。

對(duì)于貨幣替代對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，各國學(xué)者提出了很多看法。如Miles重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了貨幣替代在浮動(dòng)匯率下對(duì)貨幣政策造成的影響，他認(rèn)為當(dāng)利率或預(yù)期匯率變動(dòng)時(shí)，公眾在本幣和外幣之間的持有比例會(huì)改變，從而會(huì)造成國內(nèi)貨幣需求的不穩(wěn)定，影響貨幣政策的有效性。Mckinnon認(rèn)為貨幣替代引致了不穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，并且能導(dǎo)致價(jià)格和匯率水平的短期波動(dòng)。Guidotti從消費(fèi)者最優(yōu)化模型人手，得出在貨幣替代的情形下，金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)貨幣名義匯率和實(shí)際匯率的相反變動(dòng)。Mizen和Pentecost認(rèn)為貨幣替代過程有助于區(qū)域貨幣一體化進(jìn)程的加快和貨幣聯(lián)盟的成立，他們對(duì)歐元區(qū)其他國家貨幣和英鎊的貨幣替代性作了研究，這對(duì)于東亞國家正在開展的貨幣合作也是有借鑒意義的。

按照Mizen和Pentecost的說法，貨幣替代理論可以分為兩個(gè)階段，第一階段是Miles，Daniel等人使用的貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)法，這種方法把貨幣替代現(xiàn)象視為經(jīng)濟(jì)主體的兩種決策：一是將財(cái)富分為貨幣和其他資產(chǎn)，二是選擇不同貨幣?？梢钥闯?，這一理論把貨幣替代和資本流動(dòng)割裂開來，更多地強(qiáng)調(diào)貨幣的交易功能。第二階段是由Cuddington等人使用的資產(chǎn)平衡法，他們強(qiáng)調(diào)貨幣的預(yù)防需求，資產(chǎn)在貨幣和債券間的劃分不再被看作是孤立的決策，所有資產(chǎn)都根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)來持有。

國內(nèi)學(xué)者也對(duì)貨幣替代現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析。楊軍利用Miles的模型估計(jì)了人民幣和外幣存款的替代彈性，得出中國存在貨幣替代現(xiàn)象，但人民幣存款和外幣存款的長期替代彈性較低、短期替代彈性不顯著。李富國和任鑫提出了中國貨幣替代模型的貨幣需求函數(shù)并采用OLS法進(jìn)行了估計(jì)，得出了中國貨幣替代程度較低，國內(nèi)外名義收益率之差和通貨膨脹率是決定中國貨幣替代的主要因素，本外幣生息資產(chǎn)的替代是貨幣替代的主要形式。

然而這些分析有的在決定貨幣替代的變量選取上存在問題，有的所用的實(shí)證分析方法過于簡單，因此沒能揭示出中國貨幣替代現(xiàn)象背后的真正動(dòng)因。本文通過對(duì)中國貨幣替代現(xiàn)象建立VEC模型，試圖細(xì)致刻畫影響貨幣替代的因素及其政策涵義。

二、模型設(shè)定

由于本文的重點(diǎn)是分析貨幣替代和其他經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，所以我們著重介紹一下貨幣替代計(jì)量模型的選擇。在文獻(xiàn)中，貨幣替代的分析和開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣需求的分析是密不可分的，影響開放條件下貨幣需求的因素必然也會(huì)影響貨幣替代，所以我們在下面的分析中對(duì)這二者不作嚴(yán)格區(qū)分。在最后的動(dòng)態(tài)分析時(shí)，我們再通過選取貨幣替代指標(biāo)來將其和貨幣需求理論區(qū)分開來。

貨幣服務(wù)法模型設(shè)定的思路是這樣的：假設(shè)有本幣和外幣兩種貨幣，分別用和來表示，那么國內(nèi)的貨幣需求可以表示為

其中P是價(jià)格水平，r是名義利率，K_D和K^{f是貨幣流通速度的倒數(shù)，Y是實(shí)際國內(nèi)收入，帶號(hào)的表示相應(yīng)的外國變量。}

為了簡化分析，進(jìn)一步假定國內(nèi)居民沒有貨幣替代的需求而外國居民對(duì)本幣有替代的需求，則上述模型可以簡化為

根據(jù)這一模型，用于經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的模型一般采取以下形式：

在這一模型中，貨幣指的是現(xiàn)金余額，主要強(qiáng)調(diào)居民的交易動(dòng)機(jī)，所以利率是作為持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本出現(xiàn)的。運(yùn)用這種方法時(shí)，貨幣替代中的貨幣應(yīng)該是現(xiàn)金余額而非生息資產(chǎn)，國內(nèi)有些學(xué)者采用了這一模型，但同時(shí)貨幣替代指標(biāo)又用了生息資產(chǎn)，這是有問題的。

資產(chǎn)平衡法假設(shè)國內(nèi)居民的財(cái)富采用四種形式：國內(nèi)貨幣M，外國貨幣 ，國內(nèi)債券B，外國債券B，本國居民的實(shí)際貨幣需求為：

其中r為本幣利率，e是本國貨幣預(yù)期貶值率， 為本國和國外的通貨膨脹率。假設(shè) ，因此本外幣的相對(duì)回報(bào)可以用通貨膨脹率來表示，在假定購買力平價(jià)理論成立的前提下，有 。這樣一來， 就不會(huì)出現(xiàn)在貨幣需求中。

因此，該理論的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)式為：

這種方法考慮了貨幣的預(yù)防和投機(jī)動(dòng)機(jī)，所以比較全面地衡量了貨幣替代的實(shí)質(zhì)，在本文的計(jì)量模型設(shè)定時(shí)，更多的參照了這一理論。

綜合上述兩種理論，影響開放經(jīng)濟(jì)中貨幣替代的主要因素可以歸結(jié)為規(guī)模變量和機(jī)會(huì)成本，在文獻(xiàn)中，規(guī)模變量一般用實(shí)際GDP來表示，而機(jī)會(huì)成本則包括兩國的名義利率，通貨膨脹率預(yù)期，匯率變動(dòng)預(yù)期等。對(duì)于匯率預(yù)期變動(dòng)這一指標(biāo)，Brissimis和Leventakis使用的是匯率的過去值。而Frenkel則使用了外匯遠(yuǎn)期市場的升水。

在本文中，貨幣替代的指標(biāo)選取了FD／M2，其中M2是中國廣義貨幣存量，F(xiàn)D則是國內(nèi)外幣存款的余額。M2能更好地衡量經(jīng)濟(jì)主體對(duì)本國貨幣的需求，F(xiàn)D的選取則純粹是出于數(shù)據(jù)可得性的問題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體對(duì)國外貨幣的需求要包括本國居民在國外的外幣資產(chǎn)，而這些數(shù)據(jù)很難獲得，所以一般文獻(xiàn)中都用FD／M2來作為貨幣替代程度的近似指標(biāo)。圖1我們給出了1994年第一季度到2005年第四季度中國貨幣替代指標(biāo)的趨勢，可以看出，這一指標(biāo)總體的趨勢是下降的，這好像與我們的直覺相悖，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)開放度的提高和外匯管制的逐漸放松，這一指標(biāo)應(yīng)該上升才對(duì)，但考慮到M2指標(biāo)在近年來增長很快的前提，這種趨勢也是合理的。

機(jī)會(huì)成本指標(biāo)選取了中美兩國名義利率的差額，中國的通貨膨脹率以及中國的名義有效匯率。這里要對(duì)名義有效匯率的選取作出說明，因?yàn)樵诟?dòng)匯率下，影響貨幣替代的一個(gè)主要因素是匯率的預(yù)期變動(dòng)，而中國由于制度的原因，名義匯率的波動(dòng)幅度極小，運(yùn)用名義匯率作為機(jī)會(huì)成本顯然不能反映實(shí)際狀況，而名義有效匯率更能體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣幣值的預(yù)期，所以我們用名義有效匯率來刻畫人民幣匯率的變動(dòng)。規(guī)模變量選取的是中國的實(shí)際GDP。

據(jù)此，我們可以對(duì)貨幣替代指標(biāo)FD／M2(用SUB來表示，取自然對(duì)數(shù))、實(shí)際GDP(取自然對(duì)數(shù))、國內(nèi)通貨膨脹率仃、名義利差RR和人民幣名義有效匯率NEER(取自然對(duì)數(shù))建立一個(gè)動(dòng)態(tài)VAR系統(tǒng)，

p為滯后期， 為誤差向量， 為系數(shù)矩陣。

將上述VAR系統(tǒng)變形后就能得到VEC模型

下面我們就通過建立這一模型來具體分析一下貨幣替代和其他變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來源

貨幣替代指標(biāo)(FD／M2)1994—2000年的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引白楊軍(2002)，2001～2005年的FD數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織IFS，M2數(shù)據(jù)取自《中國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)用支持系統(tǒng)》，貨幣替代指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)。GDP數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，利用價(jià)格指數(shù)得出了實(shí)際GDP^①，由于是季度數(shù)據(jù)，為了消除季節(jié)性影響，利用X11方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并取了自然對(duì)數(shù)。人民幣名義有效匯率來自IFS，并取自然對(duì)數(shù)。中國的通貨膨脹率指標(biāo)取自IFS，用CPI的變化率來代替。中國的利率指標(biāo)用一年期存款利率來代表，美國的利率指標(biāo)用財(cái)政部一年期國庫券利率代表，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都來自于IFS。

數(shù)據(jù)的范圍是1994～2005年，這么做是因?yàn)?994年中國進(jìn)行了匯率制度改革，此后經(jīng)常賬戶及資本賬戶開放進(jìn)程不斷加快，對(duì)貨幣替代的研究也更有意義。

(二)單位根檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)之前，必須對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。我們采用ADF檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表1：

五個(gè)變量的一階差分都通過了單位根檢驗(yàn)，所以都是I(1)單整，我們可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)了。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

VAR模型中的一個(gè)重要問題就是滯后階數(shù)的確定。在選擇滯后階數(shù)時(shí)，一方面應(yīng)該使滯后階數(shù)足夠大，這樣才能完整反映出所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征。但滯后階數(shù)的增加會(huì)使得待估參數(shù)增加，模型自由度減少。所以進(jìn)行選擇時(shí)，需要進(jìn)行權(quán)衡。我們這里根據(jù)AIC和SC值來進(jìn)行判斷，最后決定滯后兩階，即選用VAR(2)模型。

然后使用Johansen的方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

從中可以看出，模型中存在兩個(gè)協(xié)整向量。這樣我們就可以得出，模型系統(tǒng)的五個(gè)變量間存在著長期的均衡關(guān)系，正規(guī)化后，我們可以有下面的長期關(guān)系式。

從上式中我們可以看出，實(shí)際GDP對(duì)貨幣替代有一個(gè)負(fù)的影響，即實(shí)際GDP的增長會(huì)導(dǎo)致貨幣替代的降低，而名義有效匯率、通貨膨脹率和名義利差對(duì)貨幣替代的影響都是正的，這意味著人民幣名義有效匯率的增加(即人民幣升值)、國內(nèi)通貨膨脹率的上升和中美名義利差的增加都會(huì)導(dǎo)致貨幣替代的上升。當(dāng)然，這是一種長期均衡關(guān)系，更加深入的分析還需要通過誤差修正模型來進(jìn)行。

(四)VEC模型

在VAR系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，我們可以建立誤差與修正模型(VEC)，由于我們重點(diǎn)分析決定貨幣替代的短期因素，這里我們只列出其中的一個(gè)式子。

從誤差修正模型中可以看出，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為正，這說明貨幣替代對(duì)長期趨勢的偏離不能在短期內(nèi)得到糾正，另外還可看出，名義有效匯率在短期內(nèi)對(duì)貨幣替代的影響也很顯著。

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖2給出了貨幣替代對(duì)名義有效匯率和利差沖擊的響應(yīng)，在第一期給名義有效匯率一個(gè)正沖擊后，貨幣替代在第二期會(huì)達(dá)到最高，然后開始下降，第七期后變得比較平穩(wěn)。這表示名義匯率受到外部沖擊后，經(jīng)過一個(gè)季度就能給貨幣替代帶來最大的影響，此后影響逐漸降低。第一期給利差一個(gè)正的沖擊后，貨幣替代在第五期后開始逐漸增加。這表明利差受到外幣沖擊后，在第五期后將對(duì)貨幣替代產(chǎn)生影響，并且這個(gè)影響有逐漸上升的趨勢。

四、結(jié)論及政策建議

由實(shí)證分析中我們可以看出，名義有效匯率是影響我國貨幣替代的重要因素。人民幣名義有效匯率的上升意味著人民幣升值，由于人民幣在2005年7月之前采取的是和美元掛鉤的政策，2005年7月進(jìn)行了人民幣匯率改革，人民幣開始盯住一籃子貨幣，但美元在籃子中的權(quán)重依然很高，人民幣事實(shí)上實(shí)行的是軟盯住美元的匯率安排。在這種匯率制度下，實(shí)際上是美元對(duì)其他貨幣的升值導(dǎo)致了人民幣名義有效匯率的上升，因此名義有效匯率的上升反映了人民幣對(duì)其他貨幣有貶值的壓力，這時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)通過貨幣替代來釋放這種貶值預(yù)期。這和易行健的觀點(diǎn)也是一致的。同時(shí)，通過動(dòng)態(tài)分析，我們也可以看出，當(dāng)人民幣名義匯率受到一個(gè)正的沖擊后，貨幣替代在一期后即一個(gè)季度后達(dá)到最大，這說明經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率因素很敏感，能夠?qū)θ嗣駧诺纳雕R上作出反映。

和很多學(xué)者研究不同的是，名義利差在長期內(nèi)并不是影響中國貨幣替代的主要因素，短期內(nèi)利差對(duì)貨幣替代的影響有一個(gè)較長的時(shí)滯，這可能是由于在人民幣利率沒有實(shí)現(xiàn)市場化的情況下，把人民幣名義利率作為貨幣替代的機(jī)會(huì)成本并不合適。

由于貨幣替代對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的負(fù)面影響，我們需要采取政策措施以避免大規(guī)模的貨幣替代。雖然中國現(xiàn)在貨幣替代水平并不高，但這很大程度上是由于實(shí)行了較為嚴(yán)厲的資本管制政策，潛在的貨幣替代需求是不容忽視的。根據(jù)上文的分析，名義有效匯率是影響貨幣替代的主要原因，加快匯率制度的改革、降低美元在貨幣籃子中的權(quán)重有助于減小人民幣有效匯率的波動(dòng)，從而會(huì)降低貨幣替代的不穩(wěn)定。這是由于東亞地區(qū)內(nèi)貿(mào)易聯(lián)系日漸緊密而匯率制度不一，人民幣盯住美元就使得人民幣對(duì)東亞其他貨幣的匯率波動(dòng)加劇，從而造成名義有效匯率的不穩(wěn)定。從這個(gè)意義上說，推進(jìn)東亞貨幣合作對(duì)于穩(wěn)定人民幣有效匯率也是很有價(jià)值的。當(dāng)然，在國內(nèi)金融體系改革和人民幣匯率制度改革完成之前，必要的資本管制仍然是防止大規(guī)模貨幣替代的利器。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。