摘要：本文分析了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用機制，在此基礎(chǔ)上考察中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并運用統(tǒng)計和回歸分析方法驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用效果，結(jié)果表明中國“扭曲”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用不顯著，但具有較強的行業(yè)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；公司治理

中圖分類號：F276．6

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002—2848—2007(01)－0099—09

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，股權(quán)過度集中，國有股比例過大；股權(quán)分置且流動性差，缺乏多元化的持股主體，關(guān)聯(lián)股東占較大比重，存在著同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利的問題。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理效率低下、公司行為不規(guī)范、現(xiàn)代企業(yè)制度難以建立，并最終反映到對公司績效的影響。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用機制

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率和公司行為的影響而體現(xiàn)出來的。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對公司治理效率和公司行為產(chǎn)生不同的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)從股東治理能力和動力、治理內(nèi)容、治理功能的發(fā)揮及治理模式的選擇等方面對公司治理效率產(chǎn)生影響，而公司治理效率對公司績效具有重要影響作用；同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司的經(jīng)營目標(biāo)、行為取向，并對公司的決策機制、投資行為、交易行為和分配行為產(chǎn)生影響，進而對公司績效產(chǎn)生影響。

(一)股權(quán)集中度對公司績效的影響

在股權(quán)高度分散的情況下，由于小股東在治理偏好上存在著“搭便車”問題，不具有參與公司治理的能力和動力，由此弱化了對公司經(jīng)營者的內(nèi)部監(jiān)督；同時，伴隨著股權(quán)的分散，“管理者控制”問題趨于嚴重，如果在缺乏其他治理機制的情況下，將會導(dǎo)致較高的代理成本，造成公司內(nèi)部治理效率低下?？梢?，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的“搭便車”問題和較高的代理成本對公司績效起反向作用，隨著股權(quán)分散度的增加，公司績效趨于下降。然而，隨著股權(quán)分散度的增加，一方面“管理者控制”增強了經(jīng)營者的經(jīng)營積極性，提高了經(jīng)營者的創(chuàng)新性效應(yīng)；另一方面，股權(quán)分散使證券市場的流動性增強，有利于證券市場各種功能的發(fā)揮，特別是接管機制的作用，使公司外部治理機制將有所增強，形成對公司績效的正向作用。因此，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用取決于這兩種作用效應(yīng)的平衡，即一個是由“搭便車”行為和“管理者控制”導(dǎo)致的內(nèi)部治理效率降低對公司績效的負作用效應(yīng)，另一個是股權(quán)分散導(dǎo)致的公司創(chuàng)新效應(yīng)的提高和外部治理作用增強而對公司績效的正作用效應(yīng)。

在股權(quán)高度集中的情況下，控股大股東從法律上和事實上掌握公司控制權(quán)，因此有足夠的能力和動力從事公司治理；然而，由于缺乏可以相互制衡的力量，容易導(dǎo)致“大股東控制”。如果外部治理作用弱化，控股大股東就很可能侵蝕公司利潤、剝奪小股東的利益，造成高昂的代理成本，導(dǎo)致公司績效的下降。同時，“一股獨大”導(dǎo)致公司決策機制缺乏民主性和科學(xué)性，使決策失誤所造成的損失增大。

股權(quán)適度集中的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司績效的提高。這是因為：首先，大股東的存在能夠克服小股東“搭便車”問題，強化公司內(nèi)部治理機制，從而改善公司治理效率。其次，由于存在著若干大股東有利于形成相互制衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)，有效避免“管理者控制”和“大股東控制”的局面，從而降低由此所造成的代理成本，提高公司績效。第三，權(quán)力的相互制衡有利于規(guī)范公司的經(jīng)營行為，形成科學(xué)、民主的決策機制，有效地避免因決策失誤給公司造成的損失，從而提高公司的績效。

Demsetz認為存在的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭選擇的內(nèi)生結(jié)果，在其過程中各種成本優(yōu)勢與劣勢得到平衡從而達到均衡的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此得出結(jié)論：股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利性之間不存在相關(guān)關(guān)系。Dem—setz和Lehn提供了與上述結(jié)論相一致的經(jīng)驗證據(jù)。他們用1980年美國511家公司的會計利潤率(ROE)對各種股權(quán)集中度進行回歸，結(jié)果是股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績財務(wù)指標(biāo)并無顯著相關(guān)關(guān)系¨J。Holdemess和Sheehan則通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司(最大股東持股少于20％)業(yè)績的比較，即它們的托賓(Tobin)Q值與會計利潤率的比較，發(fā)現(xiàn)它們之間的業(yè)績沒有顯著的差別，因而認為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系。

(二)股東性質(zhì)對公司績效的影響

不同性質(zhì)的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同，他們對公司績效的影響也不同。

1．個人股東對公司績效的影響

由于個人股東持股比例很小，他們多數(shù)沒有能力也缺乏激勵參與公司治理，因此對公司績效影響不大。同時，個人股東持股是為了獲得證券收益，因而表現(xiàn)出投資行為的短期性，在以外部治理為主的環(huán)境中，個人股東“用腳投票”機制有助于改善公司的短期業(yè)績，而不利于公司長期績效的改善。

2．機構(gòu)投資者對公司績效的影響

麥康奈爾(McConnell)等人對1000個公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值與機構(gòu)投資者所持有的股份份額有正相關(guān)關(guān)系。美國公司法學(xué)者Coffee認為，對同一個投資者來說，流動性和參予控制是不易得兼的，一般來說，追求流動性的投資者對公司控制不感興趣；而積極參予公司控制的投資者則很少追求流動性。機構(gòu)投資者更偏重于追求流動性，因此對公司控制缺乏主動性。由此可見，各國學(xué)者對機構(gòu)投資者對公司績效的影響存在著不同的看法，但目前越來越多的學(xué)者認為，機構(gòu)投資者正逐漸變得積極起來，越來越多的機構(gòu)投資者參與到公司的內(nèi)部治理中，并發(fā)揮著積極作用，在外部治理中的作用更是不容忽視。因此，隨著機構(gòu)投資者在世界各國的迅猛發(fā)展，其在公司治理中的地位與作用也日益顯得重要。

3．企業(yè)法人股東對公司績效的影響

企業(yè)法人股東是屬于穩(wěn)定性和控制性股東，控制性的投資動機使企業(yè)法人股東既有激勵又有能力監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人員，因而企業(yè)法人股東的存在有利于改善公司的內(nèi)部治理效率，從而提高公司績效。持股的穩(wěn)定性使企業(yè)法人股東具有長期化的經(jīng)營行為，因而也有利于公司長期績效的改善。許小年對滬、深上市公司股本結(jié)構(gòu)和公司效益的統(tǒng)計分析結(jié)果表明：法人股東在公司治理中扮演著重要的角色，法人股東的股權(quán)比例對公司績效具有顯著的正效應(yīng)。然而，法人之間的相互持股也給公司績效造成負面影響，不規(guī)范的經(jīng)營行為，以及法人之間關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易抑制了競爭，保護了落后，從而造成公司績效的低下。

4．國家股東對公司績效的影響

由于國家股東的性質(zhì)決定了公司多層次的委托一代理關(guān)系，不僅提高了代理成本，而且容易造成“內(nèi)部人”控制，又進一步加大了公司的代理成本，從而造成公司效率的損失。國家股東的行政特征又使得在參與公司治理中帶有濃烈的行政色彩，表現(xiàn)出過度的行政干預(yù)，嚴重抑制了“內(nèi)部人”的積極性和創(chuàng)新性，從而給公司績效帶來嚴重的負面作用。然而，國家股東常常出于其特殊投資目的的考慮，會給予一些特殊公司各種“優(yōu)惠”，使這些公司具有競爭優(yōu)勢，從而表現(xiàn)出良好的業(yè)績。許小年的研究表明，國家股東對公司績效有負的且不顯著的影響，即國家股東的無效率。

二、實證分析

(一)分析說明

本文選取截至1999年12月30日以前在滬深兩市上市的A股公司，2000—2004年五年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用面板數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)果的影響，對于財務(wù)狀況異常的公司予以剔除，還剔除了數(shù)據(jù)不完全的上市公司，最后得到888家上市公司作為研究樣本。^①

1．研究變量說明

本研究中的變量包括：公司績效變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，其中公司績效指標(biāo)選用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來度量；股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)構(gòu)成變量和股權(quán)集中度變量，股權(quán)構(gòu)成包括流通股比例(FTS)、國家股比例(FST)和法人股比例(FLP)；股權(quán)集中度變量用CR_i指標(biāo)、Herfindahl指數(shù)(H)^②和Z指數(shù)來度量。

2．研究方法本論文采用統(tǒng)計分析和回歸分析方法來檢驗中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。統(tǒng)計分析采用2004年的截面數(shù)據(jù)進行分析?；貧w分析采用面板數(shù)據(jù)模型(Panel Data Model)，其優(yōu)點在于綜合考慮截面和時間序列兩方面信息，同時又可通過一定的估計方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，使估計結(jié)果更有效。使用Eviews 3．0進行估計。

(二)樣本總體統(tǒng)計分析

首先在不考慮行業(yè)因素影響的情況下，分別檢驗各績效指標(biāo)與股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成的關(guān)系。

1．股權(quán)集中度對公司績效的影響

以截至2004年底的1343家上市公司為樣本公司，按照第一大股東持股比例進行分組，對股權(quán)集中度與公司績效進行統(tǒng)計分析。結(jié)果如表2所示，隨著第一大股東持股比例的增加，流通股與法人股比例明顯降低，而國家股比例明顯升高；股權(quán)集中度越低，流通股與法人股比例越高，國家股比例越低，而股權(quán)集中度越高，國家股比例越高，流通股比例越低；同時Z值隨著第一大股東持股比例的增長而增大，表明第一大股東的控制度隨之增強。從表示公司績效的三個指標(biāo)看來，第一大股東持股比例在高于70％的區(qū)間內(nèi)公司績效最好，在第一大股東持股比例在20％至40％區(qū)間內(nèi)的公司績效最差。這是由于大股東控制度很強，大股東就具有較強的激勵對公司進行有效治理，同時由于國家股東占絕對比重，主要是這些企業(yè)多數(shù)屬于需要國家控制的壟斷產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)在行業(yè)中居于領(lǐng)導(dǎo)地位領(lǐng)先地位，國家控股更易于獲得各種優(yōu)惠和扶持，因而表現(xiàn)出較好的績效。

2．股權(quán)構(gòu)成對公司績效的影響

按國家股比例進行分組統(tǒng)計分析國家股比例對公司績效的影響，結(jié)果如表3所示：從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，隨著國家股比例增大，公司績效越好。在國家股高度集中的公司其績效最好，并遠高于總體平均水平，說明在國家絕對控股的情況下，隨著國家股比例的提高，一方面國家股東加強對公司治理，從而提高公司經(jīng)營效率；另一方面，國家對公司給予的扶持和保護增多，從而使公司績效較好。

(三)回歸分析

為進一步檢驗公司股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，以1999年12月30日以前在深滬兩地上市的A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全和異常樣本，共計888家上市公司作為研究樣本，使用panel data方法，觀測的時間區(qū)間為2000—2004年，運用Eviews軟件，對下式進行回歸分析：

公司績效指標(biāo)采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量；式中f_i表示股權(quán)集中度指標(biāo)和股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)，其中股權(quán)集中度指標(biāo)采用CR3、H₃和Z值來衡量，考慮到它們屬于同一類指標(biāo)，具有高度相關(guān)性，為了避免產(chǎn)生共線性，因此分別進行回歸；而股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)分別代表流通股比例(FTS)、國家股比例(FST)和法人股比例(FLP)。由于流通股、國家股和法人股比例之和為1，為避免產(chǎn)生共線性現(xiàn)象，因此分別進行回歸分析。對式(1)進行回歸是為了檢驗股權(quán)集中度或股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間是否存在線性關(guān)系，式

(2)是為了檢驗股權(quán)集中度或股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間是否存在二次非線性關(guān)系。

1．樣本總體的回歸分析

在不考慮行業(yè)因素影響的情況下，進一步檢驗公司股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4、表5所示。

回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司績效之間存在不太顯著的正相關(guān)關(guān)系；流通股和法人股比例與公司績效之間既不存在線性相關(guān)關(guān)系也不存在二次非線性相關(guān)關(guān)系；而國家股比例與公司績效存在著較顯著的u型關(guān)系，表明國家股比例超過一定比例之后，通過極值點計算，ROE極值點的法人股比例約為28％，公司內(nèi)部治理效應(yīng)產(chǎn)生作用，同時也說明了我國上市公司社會公眾股東不利于公司治理效率的改善。 從整體回歸效果來看，擬合優(yōu)度(R²值)很小，模型整體擬合不好，說明作為解釋變量(股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo))對于被解釋變量(公司績效指標(biāo))不能給予較好解釋，這是由于：一方面，公司績效是多種因素共同作用的結(jié)果，如行業(yè)因素導(dǎo)致、外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響、經(jīng)營管理效率、公司治理效率、經(jīng)營者素質(zhì)及其他不確定因素等，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是其中因素之一，而且是通過作用于其他影響因素間接作用于公司績效，同時通過理論分析可以明確股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用效果是其不同作用效應(yīng)均衡的結(jié)果；另一方面數(shù)據(jù)存在問題，我國上市公司存在著較為嚴重的盈余管理和業(yè)績操縱現(xiàn)象，使公司業(yè)績指標(biāo)存在較大水份。一些上市公司為了避免成為ST，保住“殼”資源或再融資的目的進行利潤操縱，甚至披露不實財務(wù)報告；也有一些上市公司為了給來年留有余地而有意隱瞞利潤，使得我國上市公司業(yè)績指標(biāo)水分過大。因此，這些因素的結(jié)果導(dǎo)致總體樣本的回歸結(jié)果解釋力不強，但基本上能夠說明問題。

2．分行業(yè)回歸分析

按照中國證監(jiān)會規(guī)定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)^①選擇電力、煤氣及水生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)(以下簡稱公共事業(yè))、交通運輸和倉儲業(yè)、電子元器件制造業(yè)、石化、有色金屬加工業(yè)、流通零售業(yè)和食品、飲料、服裝加工業(yè)，按照上述方法進行實證分析。

(1)公用事業(yè)(37家)

通過對37家從事公用事業(yè)的上市公司2000年至2004年五年數(shù)據(jù)的回歸分析，表6、表7的回歸結(jié)果表明，公用事業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，流通股比例和法人股比例與公司績效之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，國家股比例與公司績效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此可見，回歸結(jié)果符合其行業(yè)特征，由于公共事業(yè)屬于國家控股經(jīng)營性行業(yè)，隨著股權(quán)集中度的提高，公司績效越好，這也表明了大股東對公司治理和公司行為的正向作用。在國家股東持股超過一定比例時，一方面由于國家股東治理動力加大，對公司實施有效治理，進而促進公司績效的提高；另一方面，對公司的各種扶持力度增大，從而提高公司績效。流通股比例較低的情況下公司績效均較好，而公共事業(yè)流通股所占比例整體較低，因此主要表現(xiàn)為負相關(guān)作用。

(2)交通運輸及倉儲業(yè)(共31家公司)

從表8、表9的回歸結(jié)果可以得出，交通運輸及倉儲業(yè)股權(quán)集中度與公司績效指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。國家股比例和法人股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與公司績效之間不具有相關(guān)性。這是由于該行業(yè)屬于關(guān)系國計民生的重要行業(yè)，是國家重點投資經(jīng)營的行業(yè)，國有股份占很大比重，法人股也多為國有法人股，因而隨著國有股比例的提高，國家股東作為控股大股東對公司的關(guān)切度與扶持力度也加大，從而表現(xiàn)出對公司績效的正向作用。

(3)電子元器件制造業(yè)(共211家公司)表10、表11的回歸結(jié)果表明，電子元器件制造業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效指標(biāo)呈現(xiàn)u型關(guān)系，在前三大股東持股比例小于51．6％時，前三大股東持股比例與公司績效呈負相關(guān)，當(dāng)前三大股東持股比例大于51．6％時，則呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間不存在顯著相關(guān)性。這一結(jié)果基本符合電子元器件制造業(yè)的行業(yè)特點，由于電子元器件制造業(yè)大多數(shù)上市公司屬于競爭性產(chǎn)業(yè)，在前三大股東沒有掌握絕對控股權(quán)的情況下，股權(quán)的分散化有利于公司績效的提高。而在前三大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下，這類公司多為國有法人控股、且公司規(guī)模較大，一般居于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)或領(lǐng)先地位，通常公司績效隨大股東控股權(quán)的加強而有所提高。

(4)石化、有色金屬加工(共177家公司)

表12、表13的回歸結(jié)果表明，石化、有色金屬加工業(yè)前三大股東的持股比例與公司績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，在前三大股東的持股比例小于83％的情況下，股權(quán)集中度與公司績效呈較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，在大于83％的情況下則呈負相關(guān)關(guān)系。股權(quán)構(gòu)成中國家股和法人股與公司績效之間呈U型關(guān)系，流通股與公司績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。在國家股比例約大于28％，法人股比例約大于30％的情況下，國家股和法人股與公司績效呈正相關(guān)。

這是由于石化、有色金屬加工業(yè)多數(shù)是屬于需要國家控制的產(chǎn)業(yè)，在一定限度內(nèi)股權(quán)集中有利于戰(zhàn)略效率的發(fā)揮，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度集中不利于公司績效的提高。同時也說明了在國家股和法人股持股比例較低的情況下，不具有較強的公司治理動力，從而制約了治理效率和管理的創(chuàng)新效益，導(dǎo)致公司績效下降，因此呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

(5)流通、零售業(yè)(共73家公司)

表14和表15的回歸結(jié)果表明，流通、零售業(yè)的股權(quán)集中度指標(biāo)與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；國家股與公司績效之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而流通股和法人股與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性。這一結(jié)果說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效具有不確定的影響作用。

(6)食品、飲料、服裝(90個公司)

表16、表17的回歸結(jié)果表明，食品、飲料、服裝加工業(yè)股權(quán)集中度與公司績效之間呈U型關(guān)系，在前三大股東持股比例約小于50％時，與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，在大于50％時，呈正相關(guān)關(guān)系。流通股比例與公司績效之間不存在顯著相關(guān)性，國家股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，而法人股比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

由于食品、飲料、服裝業(yè)屬于競爭性行業(yè)，這一結(jié)果表明該行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在兩極分化趨勢，即股權(quán)分散化有利于公司績效的改善，而在股權(quán)高度集中的情況下，有國家股介入并控股的公司，績效更好。

三、結(jié)論

通過對中國上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在著不確定的相關(guān)關(guān)系，具有較強的行業(yè)效益，對于競爭性較強的行業(yè)，股權(quán)集中度與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)構(gòu)成對公司績效不具有顯著的相關(guān)性；對于非競爭性行業(yè)，股權(quán)集中度對公司績效起正相關(guān)作用，國家股比例與公司績效之間呈U型相關(guān)關(guān)系，即在國家持股比例較低的情況下，以及國家比例高的情況下公司績效均表現(xiàn)出較高水平。法人股東對公司績效的作用不明顯，這主要是由于我國法人股東的特殊性，一方面與國際相比我國上市公司法人股比例較低，僅占1／3左右，從整體看來制約了法人股的作用；另一方面，大量法人股所具有的國有性質(zhì)使其更多地體現(xiàn)出國家股東作用的特點，而法人股東的關(guān)聯(lián)性質(zhì)不利于改善公司治理效率和規(guī)范公司經(jīng)營行為，因此反映出對公司績效的作用不明顯。流通股股東對公司績效之間不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明我國上市公司流通股東對公司績效不起作用，也證明了我國公司治理主要是內(nèi)部治理發(fā)揮作用，外部治理效率低下。

責(zé)任編輯、校對：李再揚

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