摘要：金融發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策的沖擊，已經(jīng)影響到貨幣政策執(zhí)行效果。中央銀行在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制市場化進(jìn)程中，應(yīng)盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關(guān)注金融資產(chǎn)價(jià)格波動，高度關(guān)注資本市場發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣政策的影響。本文根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，準(zhǔn)確把握資產(chǎn)價(jià)格波動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的有效邊界，采取相機(jī)抉擇的貨幣政策，提高貨幣政策有效性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格波動；貨幣政策；相機(jī)抉擇

中圖分類號：Ｆ８２０文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００３－９０３１（２００６）１０－０００８－０４

一、資產(chǎn)價(jià)格過度波動對傳統(tǒng)貨幣政策提出新的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，是基于商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行信貸成本和資金供求是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。由于證券市場的快速發(fā)展，它已成為影響貨幣政策執(zhí)行效果的一個重要變量，資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來越大，從而使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更趨復(fù)雜。這種復(fù)雜性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是金融結(jié)構(gòu)的變化，使資本市場成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道；二是資本市場發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化；三是資本市場發(fā)展導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜；四是資本市場發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對象多樣化和實(shí)施過程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性?？梢?，金融市場深化與資本市場發(fā)展對貨幣政策的挑戰(zhàn)，是金融體制轉(zhuǎn)軌過程中貨幣政策無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。資本市場發(fā)展導(dǎo)致貨幣流通速度和貨幣供應(yīng)量具有非穩(wěn)定性，央行很難及時建立穩(wěn)定的貨幣供給模型，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)因資本市場深化而失去有效性，并已經(jīng)對貨幣政策提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

二、資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣政策沖擊的理論分析

１．資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣需求影響

根據(jù)費(fèi)雪方程式，貨幣數(shù)量公式表達(dá)為：

ＭＶ＝ＰＱ

式中，Ｍ表示貨幣供應(yīng)量，Ｖ表示貨幣流通速度，Ｑ表示一國當(dāng)年全部最終產(chǎn)品的數(shù)量，Ｐ表示總價(jià)格水平。在這個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，僅存在商品市場和貨幣市場兩極，因此費(fèi)雪方程式是一個兩市場貨幣數(shù)量公式。[１]

在資本市場存在的條件下，貨幣運(yùn)行的空間不僅存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系，相當(dāng)數(shù)量的貨幣也同時存在于資本市場體系中，因此，貨幣數(shù)量公式可以表達(dá)為：

ＭＶ＝ＰＱ＋Ｐ*Ｑ*

式中，Ｐ*為金融產(chǎn)品價(jià)格，一般可用證券價(jià)格進(jìn)行代替。Ｑ*金融產(chǎn)品數(shù)量，可用證券交易量代替。Ｐ*Ｑ*表示證券市場所需的貨幣流通量。ＰＱ就是商品市場（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）所需的貨幣流通量，ＭＶ表示貨幣流通總量。上式表達(dá)的是三市場的貨幣數(shù)量公式。從式中看出，貨幣流通總量不僅取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，而且要受到證券市場的影響。

２．資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊

根據(jù)喬頓貨幣乘數(shù)模型，貨幣乘數(shù)由以下四個因素決定：

ｍ＝（１＋ｋ）／[ｒ（１＋ｔ＋ｇ）＋ｋ]

其中ｋ表示現(xiàn)金漏損率，ｒ表示法定存款準(zhǔn)備金率，ｔ表示定期存款與活期存款的比率，ｇ表示政府存款比率。隨著經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高，巨大的股票存量和股票價(jià)格的過度波動更加增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性。

同時，資產(chǎn)價(jià)格波動還會導(dǎo)致貨幣的流動性的改變。如果證券資產(chǎn)價(jià)格上升，居民和廠商更傾向于將貨幣資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，其流動性偏好上升，愿意持有更多的現(xiàn)金和活期存款，導(dǎo)致Ｍ０、Ｍ１增長過快，貨幣的流動性增強(qiáng)，即Ｍ１／ Ｍ２比率持續(xù)上升。相反，股票價(jià)格的下跌則會導(dǎo)致貨幣的流動性下降。

３．資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣政策中介目標(biāo)的沖擊

長期以來，許多國家貨幣當(dāng)局采納以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量論作為制定貨幣政策的主要依據(jù)，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。[２]世界各國的貨幣政策也一直將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，貨幣政策中介目標(biāo)一般具有三個性質(zhì)：可測性、可控性和相關(guān)性。把貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)在存在嚴(yán)重通貨膨脹的７０年代被主要西方國家廣泛采用和實(shí)施，其理論基礎(chǔ)是貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度的相對穩(wěn)定性，以及貨幣供應(yīng)量和價(jià)格水平之間的高度正相關(guān)性。正是這些特性，使得貨幣總量成為中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)。

但是，隨著金融市場深化與金融工具創(chuàng)新，貨幣數(shù)量不再簡單與物價(jià)和收入成規(guī)則的比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需要貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。從貨幣需求看，證券市場發(fā)展和衍生金融市場對貨幣需求量越來越大，貨幣替代的趨勢和程度加強(qiáng)。資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動，致使企業(yè)與居民的貨幣需求動態(tài)發(fā)生變化，削弱了貨幣供應(yīng)的可控性、可測性及其與國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系，貨幣和其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，致使貨幣需求和其它宏觀金融指標(biāo)之間的相關(guān)程度趨弱，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，使得中央銀行對控制貨幣總量并對經(jīng)濟(jì)作出迅速反映的能力越來越差。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大的差異。

４．資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣政策最終目標(biāo)的沖擊

資產(chǎn)價(jià)格波動尤其是金融資產(chǎn)價(jià)格破裂形成金融脆弱，對實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，從而影響到貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成、持續(xù)和破滅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有巨大的不利影響，調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格也是實(shí)現(xiàn)貨幣政策自身目標(biāo)的需要。資產(chǎn)泡沫在形成和持續(xù)階段，能夠通過消費(fèi)－財(cái)富效應(yīng)、托賓ｑ和股票負(fù)債表效應(yīng)等影響居民、企業(yè)的消費(fèi)投資，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率。并且這種影響還具有“自我實(shí)現(xiàn)和自我增強(qiáng)”的效果，能夠通過銀行等金融機(jī)構(gòu)放大其對經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的不利影響。更為嚴(yán)重的是，由于產(chǎn)生于非經(jīng)濟(jì)基本面的資產(chǎn)泡沫必然會破滅，而且資產(chǎn)泡沫的破裂往往是在非常短的時期內(nèi)表現(xiàn)為股災(zāi)等形式，資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，這勢必對整個金融體系的穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展構(gòu)成極大的威脅。

三、貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格過度波動的相機(jī)控制

針對金融市場變化，是否將資產(chǎn)價(jià)格波動納入貨幣政策操作框架，一直是理論界和貨幣政策制定者而臨的難題，也是央行是否對資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的本源所在。近年西方貨幣政策制定者正在逐步放棄規(guī)則型行為而采取相機(jī)抉擇行為，其中最為典型的是Ｔａｙｌｏｒ（１９９３）提出的泰勒規(guī)則（Ｔａｙｌｏｒ Ｒｕｌｅ），日益被西方中央銀行所采用。[３]但是泰勒規(guī)則是關(guān)于中央銀行如何基于目標(biāo)實(shí)際利率和目標(biāo)通貨膨脹率對貨幣進(jìn)行調(diào)控的貨幣政策規(guī)則，其本質(zhì)仍是關(guān)于利率的規(guī)則。泰勒規(guī)則并沒有將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的執(zhí)行框架。針對資產(chǎn)價(jià)格波動對貨幣政策的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，本文在此提出貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動進(jìn)行相機(jī)控制的思路。

１．資產(chǎn)價(jià)格過度波動相機(jī)控制的邊界：是否損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)

證券市場和資產(chǎn)價(jià)格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)活動的影響程度不斷加強(qiáng)，股價(jià)的嚴(yán)重下跌很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，２０世紀(jì)２０年代的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”和９０年代的日本經(jīng)濟(jì)就是典型的例證。資產(chǎn)價(jià)格及其波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀經(jīng)濟(jì)變量）的影響經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)達(dá)成共識，但還有分歧，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格波動是如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如ＧＤＰ、總需求、投資、預(yù)期通貨膨脹等）以及影響的程度到底有多大。

資產(chǎn)價(jià)格波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格過度波動對企業(yè)部門、家庭部門和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。這種沖擊過程主要通過投資需求、消費(fèi)需求和金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。其中，對投資需求的影響渠道是托賓ｑ效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格過度波動尤其是金融資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，經(jīng)濟(jì)主體的凈資產(chǎn)價(jià)值迅速下降，從而引起不良資產(chǎn)增加，外部資金的籌措成本上升，由于債權(quán)人與債務(wù)人之間信息非對稱，一方面?zhèn)鶛?quán)人擔(dān)心債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)增加而“惜貸”，而另一方面?zhèn)鶆?wù)人因?yàn)檫€貸困難而“慎借”，兩者行為最終導(dǎo)致信用收縮，資產(chǎn)價(jià)格下降和投資總需求下降之間會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即出現(xiàn)所謂的“金融加速因子”（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｃｃｅｌｅｒａｔｏｒ）。資產(chǎn)價(jià)格波動對消費(fèi)需求的影響渠道是財(cái)富效應(yīng)，由于存在股市財(cái)富效應(yīng)的“棘輪效應(yīng)”，即股票市場下跌導(dǎo)致消費(fèi)收縮的效應(yīng)，與股票市場上漲引起消費(fèi)增加的效應(yīng)存在不對稱性。消費(fèi)者在財(cái)富收縮時作出反應(yīng)的速度比財(cái)富擴(kuò)張時更快，這就意味著股票市場的正面財(cái)富效應(yīng)與負(fù)面財(cái)富效應(yīng)有非對稱性。在股市財(cái)富逆效應(yīng)下，經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)支出減少，消費(fèi)信貸需求下降，耐用消費(fèi)品與不動產(chǎn)需求萎縮。金融資產(chǎn)價(jià)格波動對金融體系的影響表現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)為客戶提供信貸用以購買實(shí)物資產(chǎn)，在金融資產(chǎn)價(jià)格急劇上升的過程中，這些實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會逐漸偏離其實(shí)際價(jià)值，國民經(jīng)濟(jì)也會隨著它們的升值而產(chǎn)生虛假的繁榮景象，即形成“泡沫經(jīng)濟(jì)”。一旦泡沫破滅，這些實(shí)物資產(chǎn)短時間內(nèi)難以改作其他用途，價(jià)值也會隨之減小，并且難以實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。這樣，不僅債務(wù)人會因此而破產(chǎn)，而且作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)也會因?yàn)闊o法收回本息而導(dǎo)致非常大的損失，金融脆弱（ｆｒａｇｉｌｉｔｙ）產(chǎn)生。金融脆弱的聯(lián)動效應(yīng)，是導(dǎo)致金融危機(jī)的直接根源，其后果是一個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中信用與金融鏈條發(fā)生斷裂，造成金融市場系統(tǒng)崩潰的過程。

２．貨幣政策有效控制前提：資產(chǎn)價(jià)格波動是對產(chǎn)出和通脹信息的真實(shí)反映

基于金融市場的快速發(fā)展，西方國家的貨幣政策操作模式發(fā)生相應(yīng)轉(zhuǎn)變，已經(jīng)打破貨幣總量或匯率作為中間目標(biāo)的傳統(tǒng)做法，并開始集中于通貨膨脹本身。通貨膨脹目標(biāo)制度，通常是將價(jià)格穩(wěn)定規(guī)定為貨幣政策的首要目標(biāo)。通脹目標(biāo)的貨幣政策框架，是對產(chǎn)出和通脹信息的一種“彈性”反應(yīng)。作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件通脹預(yù)測目標(biāo)，可以更全面地稱之為“通脹預(yù)測和產(chǎn)出缺口預(yù)測目標(biāo)”，因?yàn)樗怂杏绊懲浐彤a(chǎn)出缺口預(yù)測的變量和信息。一般認(rèn)為，中央銀行認(rèn)可的與通脹目標(biāo)相聯(lián)系的損失函數(shù)可以表達(dá)為：

當(dāng)λ＝０并且通脹變量進(jìn)入損失函數(shù)時被稱為嚴(yán)格通脹目標(biāo)，而λ＞０當(dāng)并且產(chǎn)出穩(wěn)定被稱為彈性通脹目標(biāo)。西方中央銀行大多注重產(chǎn)出缺口的穩(wěn)定性，即實(shí)施一種彈性通脹目標(biāo)，通過對長期通脹目標(biāo)的控制，來保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定（Ｂｅｒｎａｎｋｅ ＆ Ｇｅｒｔｌｅｒ，２０００）。

在通脹目標(biāo)的政策框架下，貨幣當(dāng)局應(yīng)如何對資產(chǎn)價(jià)格波動進(jìn)行政策反應(yīng)呢？澳大利亞的Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒ Ｋｅｎｔ 和Ｐｈｉｌｉｐ Ｌｏｗｅ（１９９７）構(gòu)建一個資產(chǎn)價(jià)格波動對未來通脹水平的沖擊模型，說明資產(chǎn)價(jià)格波動、未來總需求預(yù)期變化和未來通貨膨脹之間的內(nèi)在聯(lián)系。該模型提出資產(chǎn)價(jià)格升降對于商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹具有非對稱影響，而這種非對稱效應(yīng)來源于資產(chǎn)價(jià)格的暴跌對金融中介的沖擊過程。假設(shè)一旦資產(chǎn)價(jià)格暴跌，它將不會恢復(fù)到一定的合理水平，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰的概率受到貨幣當(dāng)局政策工具的影響。該模型揭示，貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動及其對通脹預(yù)期水平的影響，以有效的金融監(jiān)管與相應(yīng)的貨幣政策對非經(jīng)濟(jì)基本面引致的資產(chǎn)泡沫進(jìn)行控制，這有助于減輕資產(chǎn)價(jià)格崩潰的代價(jià)，減緩資產(chǎn)泡沫的形成過程，從而使預(yù)期的通脹水平接近目標(biāo)值。

可見，針對資產(chǎn)價(jià)格波動的貨幣政策有效控制，服從貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)著眼于資產(chǎn)價(jià)格波動是否影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，是否對產(chǎn)出缺口造成沖擊與影響，以此達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是貨幣政策制度的一個有效安排。在長期通貨通脹目標(biāo)的既定前提下，貨幣政策沒有必要也不迫切去對資產(chǎn)價(jià)格的變動進(jìn)行反應(yīng)，除非資產(chǎn)價(jià)格的變動有助于預(yù)測通貨膨脹或通貨緊縮水平。[４]通脹預(yù)測作為貨幣中介目標(biāo)對實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)是至關(guān)重要的，因?yàn)橛行У呢泿耪咝枰泿耪咝袆泳哂星罢靶?，而貨幣政策行動的前瞻性依賴于對通脹和產(chǎn)出缺口的預(yù)測，這是貨幣政策決策過程中的一個關(guān)鍵構(gòu)成。因此，貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的重要前提，關(guān)鍵是資產(chǎn)價(jià)格是否對預(yù)期的通貨膨脹水平產(chǎn)生了影響。中央銀行有必要首先計(jì)算出資產(chǎn)價(jià)格波動對預(yù)期通貨膨脹的效應(yīng)，然后對利率等貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)整，將預(yù)期的通貨膨脹率控制于合理的目標(biāo)區(qū)間。

３．對金融資產(chǎn)價(jià)格波動進(jìn)行相機(jī)控制的貨幣政策選擇

（１）將資產(chǎn)價(jià)格波動納入貨幣當(dāng)局的貨幣政策框架。是否將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策框架，是當(dāng)前金融理論界和貨幣當(dāng)局爭議的焦點(diǎn)之一。中央銀行應(yīng)該正視資本市場發(fā)展對貨幣政策的挑戰(zhàn)，將價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定這兩個彼此兼容的控制目標(biāo)結(jié)合在一起，建立與金融資產(chǎn)價(jià)格波動相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)證券市場的走向和金融資產(chǎn)變化對宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)作出相應(yīng)判斷，進(jìn)而采取相機(jī)決策的貨幣政策，對金融資產(chǎn)價(jià)格的過度波動進(jìn)行必要的調(diào)控。將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策框架，就是發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策執(zhí)行中的正向傳導(dǎo)功能，實(shí)現(xiàn)價(jià)格總水平的穩(wěn)定和金融市場的穩(wěn)定。

（２）發(fā)揮利率機(jī)制對資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控功能。貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)，主要借助利率機(jī)制予以實(shí)現(xiàn)的。利率作為一個經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量，它與社會投資與消費(fèi)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時，作為一個政策變量，利率則是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。證券市場發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格的過度波動，致使貨幣供應(yīng)量越來越不具有相關(guān)性、可控性、可測性，央行很難對貨幣總量進(jìn)行有效控制，并且貨幣總量作為經(jīng)濟(jì)變量只能作事后統(tǒng)計(jì)。相比較而言，利率作為貨幣政策調(diào)控工具，不但穩(wěn)定性強(qiáng)，而且具有可測性、可控性和即時性。利率作為資金價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時反映出來，利率的變化從根本上說能反映經(jīng)濟(jì)的動態(tài)，也易被央行觀察到，因而利率可以作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。

（３）將證券投資需求納入貨幣供應(yīng)量參數(shù)。在金融運(yùn)行過程中，證券投資需求已經(jīng)作為影響貨幣需求量的現(xiàn)實(shí)因素發(fā)揮作用，但現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)僅僅反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)狀況。在貨幣政策操作上，中央銀行著眼于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣需求量的分析。大量資金流入流出股票市場直接影響貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的全面性，中央銀行作為調(diào)控貨幣總量的金融當(dāng)局，如果置如此龐大的股市資金總量于不顧，顯然有悖于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際。盡管股價(jià)變化不應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一，但對中央銀行貨幣政策操作而言，著眼點(diǎn)仍應(yīng)是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣需求量的分析與判斷。因此，中央銀行在以貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)時，應(yīng)該將證券投資需求作為確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)的一個重要參數(shù)。

（４）完善貨幣政策的證券市場傳導(dǎo)途徑。貨幣政策的有效程度，在很大程度上取決于貨幣政策本身的傳導(dǎo)機(jī)制是否有效與完善。從發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家看，證券市場已經(jīng)成為貨幣政策的一條重要的傳導(dǎo)途徑，對貨幣政策有效性的影響越來越重要。其實(shí)，貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)過程分為兩個階段：第一個階段是貨幣政策對資本市場的影響，即中央銀行貨幣政策操作引起資本市場的價(jià)格變化和各種資產(chǎn)的相對價(jià)格變化；第二個階段是資本市場的價(jià)格變化對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的影響，即各種價(jià)格變化通過消費(fèi)、投資、信用規(guī)模等影響國民經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策要對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響，其傳導(dǎo)途徑就必須保持暢通，否則因傳導(dǎo)途徑的阻滯而使貨幣政策執(zhí)行效果弱化。[５]

（５）發(fā)揮貨幣政策引導(dǎo)功能，使證券市場反映貨幣政策意圖。貨幣政策具有正向沖擊效能，貨幣當(dāng)局通過宣布貨幣政策意圖可以使金融市場對政策傾向進(jìn)行反應(yīng)。由于央行能夠判斷證券市場的運(yùn)行狀況是否偏離經(jīng)濟(jì)基本面，但在預(yù)測市場走勢的準(zhǔn)確性尤其是股指高低點(diǎn)方面存在一定難度，貨幣政策的調(diào)整可能會導(dǎo)致金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超調(diào)效應(yīng)，而選擇貨幣政策工具操作的最佳時機(jī)因多種因素的約束而難以確定。針對這一貨幣政策選擇難題，一個可行辦法就是貨幣當(dāng)局可以在資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過度波動時，預(yù)測潛在通貨膨脹率的變動趨勢分析通脹和產(chǎn)出等一些列宏觀經(jīng)濟(jì)變量。貨幣當(dāng)局根據(jù)市場反應(yīng)程度和市場運(yùn)行動態(tài)，決定利率的調(diào)整幅度。這種針對股票市場實(shí)際運(yùn)行狀況而采取的靈活貨幣政策操作機(jī)制，使得投資者和廠商對中央銀行的貨幣政策預(yù)期進(jìn)行反應(yīng)，并適度調(diào)整他們的融資結(jié)構(gòu)。由于存在一種政策導(dǎo)向的心理預(yù)期，這種貨幣政策執(zhí)行導(dǎo)向一般不會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損壞，但能在一定程度上改變投資者對資產(chǎn)價(jià)格未來走勢的預(yù)期，因而能夠?qū)①Y產(chǎn)價(jià)格波動帶來的破壞性潛能降低到最低。

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[５] 張宗新．金融資產(chǎn)價(jià)格波動與風(fēng)險(xiǎn)控制[Ｍ]．上海復(fù)旦大學(xué)出版社，２００４．

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