榆神煤炭液化項(xiàng)目是在加快西部開發(fā)戰(zhàn)略思想的指導(dǎo)下，緩解我國石油供需矛盾的一個(gè)特大型能源重化工基地項(xiàng)目。該項(xiàng)目投資額巨大，時(shí)間跨度長，計(jì)劃總投資為30998398萬元，其投資規(guī)模之大在陜西省乃至全國建設(shè)項(xiàng)目史上也不多見。如此巨大的資金僅憑國家和政府的投資是不可行的，必須實(shí)現(xiàn)多渠道的融資，如發(fā)行普通股和優(yōu)先股形式的股權(quán)投資；國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)貸款、外國政府的資金、發(fā)行債券等多種形式的債權(quán)投資。在項(xiàng)目融資過程中會(huì)遇到許多不確定因素，如融資結(jié)構(gòu)、貸款利率、股票報(bào)酬率等，都會(huì)影響融資能否順利進(jìn)行，因此就要對榆神煤炭液化項(xiàng)目融資過程中涉及的不確定因素進(jìn)行敏感性分析。

榆神煤炭液化項(xiàng)目融資指標(biāo)的確定

敏感性分析是指從眾多不確定性因素中找出對投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)有重要影響的敏感性因素，并分析、測算其對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度和敏感性程度，進(jìn)而判斷項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)能力的一種不確定性分析方法。在影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的諸多因素中，有的因素稍微變化就會(huì)使項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)發(fā)生較大的變化；而另一些因素盡管本身變化較大，但對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的結(jié)果影響卻不大。也就是說項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)對不同的不確定因素的反映程度是不一樣的，這種反應(yīng)程度就是敏感程度。那些對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)指標(biāo)影響較大的不確定因素叫做敏感因素；相反，就叫做不敏感因素。通過敏感性分析，首先，使決策者能了解項(xiàng)目建設(shè)中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資決策的準(zhǔn)確性；其次，便于找出影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的最重要因素，對它們的重新調(diào)查、分析、計(jì)算可以提高投資決策的可靠性；最后，敏感性分析還為進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)概率分析指明方向。

榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的資金安排應(yīng)盡可能地降低項(xiàng)目的資金成本，也稱融資成本，這是確定項(xiàng)目資金的基本出發(fā)點(diǎn)。從投資者的角度考慮，項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)追求以較低的資本金投資爭取較多的負(fù)債融資，同時(shí)要爭取盡可能低的對股東的追索。而對于提供債務(wù)融資的債權(quán)人，希望債權(quán)得到有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，而通常項(xiàng)目有較高的資本金比例可以承擔(dān)較高的市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本金比例越高，貸款的風(fēng)險(xiǎn)越低，貸款的利率可以越低，反之貸款利率越高。當(dāng)資本金比例降低到銀行不能接受的水平時(shí)，銀行將會(huì)拒絕貸款。理論上講，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目使用的資金全部是債務(wù)資金，它的資金成本應(yīng)該是最低的，但另一方面，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況和抗風(fēng)險(xiǎn)能力則會(huì)由于承受如此高的負(fù)債率而變得相對脆弱起來；相反，如果一個(gè)項(xiàng)目使用的資金全部是股本資金，那么項(xiàng)目將會(huì)有一個(gè)非常穩(wěn)固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，而且大大提高了資金使用的機(jī)會(huì)成本，從而使綜合資金成本變得十分昂貴。因此，資金成本是榆神煤炭液化項(xiàng)目融資敏感性分析指標(biāo)。

榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的不確定性因素

榆神煤炭液化項(xiàng)目融資成本包括股票資本成本和債務(wù)資本成本。對此，可以確定該項(xiàng)目融資的不確定因素。

1、股票報(bào)酬率。項(xiàng)目的股本資金成本是相對意義上的成本概念，對投資者而言，它只是一種機(jī)會(huì)成本。在評價(jià)股本資金成本時(shí)，一方面要參照投資者獲取該部分股本資金時(shí)的實(shí)際成本，以及當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐馁Y本市場利率因素和在可供選擇的投資機(jī)會(huì)之間的比較利益和比較成本等客觀因素。另一方面還要參照投資者的長期發(fā)展戰(zhàn)略以及一些潛在的相關(guān)投資利益。

2、債務(wù)資本成本。項(xiàng)目的債務(wù)資金成本是一種絕對成本，它主要是指項(xiàng)目貸款的利息成本。利息成本與利率風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，在項(xiàng)目債務(wù)資金融通過程中必須考慮利率風(fēng)險(xiǎn)的控制問題，應(yīng)根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況，采用固定利率、浮動(dòng)利率或者兩種利率相結(jié)合的形式和利率封頂、限底等手段，達(dá)到降低利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。利率結(jié)構(gòu)的選擇既需要考慮項(xiàng)目現(xiàn)金流量的性質(zhì)，也應(yīng)考慮利率的發(fā)展變化趨勢，投資者應(yīng)在全面權(quán)衡的基礎(chǔ)上合理安排利率結(jié)構(gòu)。

3、融資結(jié)構(gòu)。確定適宜的融資結(jié)構(gòu)是保證項(xiàng)目資金使用結(jié)構(gòu)合理的必要前提，對于大多數(shù)融資項(xiàng)目而言，混合結(jié)構(gòu)融資是其合理的選擇?；旌辖Y(jié)構(gòu)融資是指不同利率結(jié)構(gòu)、不同貸款形式或者不同貨幣種類的債務(wù)資金的組合。混合結(jié)構(gòu)融資如果安排得當(dāng)，不同性質(zhì)資金的結(jié)合可以起到降低項(xiàng)目融資成本，減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的作用，在一定程度上促進(jìn)資金使用結(jié)構(gòu)的合理。

榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的敏感性因素

1、榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的不確定性因素對融資成本的影響程度。假設(shè)本項(xiàng)目資本3100億元一次籌集到位，預(yù)計(jì)年稅息前利潤約為700億元（按投資利潤率21.34％計(jì)算），所得稅稅率為33％，本項(xiàng)目的初始融資成本為12.63％。按照不確定因素在初始值基礎(chǔ)上±10％的幅度變動(dòng)，相對應(yīng)的融資成本及不確定性因素對融資成本的影響程度見下表

2、榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的敏感性因素分析。敏感程度的判別標(biāo)準(zhǔn)是：敏感系數(shù)的絕對值＞1，即當(dāng)某影響因素發(fā)生變化時(shí)，融資成本發(fā)生更大程度的變化，該影響因素為敏感因素；敏感系數(shù)的絕對值＜1，即融資成本變化的幅度小于影響因素變化的幅度，該因素為非敏感因素；敏感系數(shù)的絕對值=1，即影響因素變化會(huì)導(dǎo)致融資成本相同程度的變化，該因素亦為非敏感因素。通過上述計(jì)算，股票報(bào)酬率對項(xiàng)目融資成本的敏感系數(shù)為5.27，債務(wù)資本成本對項(xiàng)目融資成本的敏感系數(shù)為1.77，融資結(jié)構(gòu)對項(xiàng)目融資成本的敏感系數(shù)為0.59。因此，在對榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的融資成本產(chǎn)生影響的各因素中，靈敏度最高的為股票報(bào)酬率，最低的是融資結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本成本介于兩者之間。

通過對榆神煤炭液化項(xiàng)目融資的敏感性因素分析，使決策者了解了項(xiàng)目融資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以針對影響項(xiàng)目融資成本的最重要敏感因素——股票報(bào)酬率采取有效的防范措施，提高投資決策的可靠性，為進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)概率分析指明方向。

〔基金項(xiàng)目：陜西省教育廳專項(xiàng)科研計(jì)劃項(xiàng)目（04JK012）〕

(作者單位：西安建筑科技大學(xué))