一個擋不住的嶄新時代來臨了。硝煙四起的殺伐聲中，這場全國并購大戲的帷幕才剛剛開始……

2006年注定是中國家電零售巨無霸們的多事之秋。

2005年初零售業(yè)對外資徹底開放，面對虎視眈眈的外資巨頭，國內(nèi)家電零售大鱷們無不瘋狂跑馬圈地加速開店。不顧一切地進行網(wǎng)點布局之后，巨頭們突然發(fā)現(xiàn)單店贏利能力變得慘不忍睹，資源耗費嚴重，經(jīng)營困難重重。于是在硝煙四起的殺伐聲和自我提升的雙重奮斗中，一個全新的“大魚吃大魚”時代迅速來臨。

——2006年5月，“狼來了”!全球最大的家電零售企業(yè)美國“百思買”(Best buy)進入中國，并購江蘇五星；之前一個月，上海永樂宣布將在一年內(nèi)以股權(quán)置換的方式并購北京大中。

然而“螳螂捕蟬，黃雀在后”，大并購一夜間風云突變……

2006年7月25日，央視新聞

國美出人意料地把永樂收入了囊沖。真正的行業(yè)霸主一夜形成。

2006年7月25日晚19點，國美董事長黃光裕和永樂董事長陳曉，雙雙出現(xiàn)在國美總部新聞發(fā)布會現(xiàn)場。黃光裕抿住嘴唇仍忍不住溢出的笑意，而陳曉想盡量輕松卻仍是滿臉低沉。

黃光裕宣布，國美電器以“股票+現(xiàn)金”的形式成功收購永樂，以0．3247股國美電器股票和0．1736港元現(xiàn)金置換1股永樂電器股票，共折合現(xiàn)金52．68億港元(兩家都在香港上市)。然后同美將行使大股東權(quán)利，強制要求永樂退市。黃光裕將任新公司董事長，陳曉將任CEO。在新公司中，黃將持有51．2％的股份，陳及其團隊持12．5％的股份。

臺下國美員工一片歡騰，永樂舊部黯然神傷。

對黃光裕而言，這是一次想象力與野心的燦爛呈現(xiàn)；但對陳曉，這卻是一次艱難而義理智的低谷轉(zhuǎn)身。按黃的說法，這次并購自己拿下了夢寐已久的上海市場，而陳曉拿下了求之而不得的全國市場。但從“雞頭”變成“鳳尾”，從原來一門心思考慮如何打敗黃光裕到現(xiàn)在如何做好黃的CEO，這顯然是同樣強悍而驕傲的陳曉所面臨的一個嶄新課題，和一次巨大的心理挑戰(zhàn)!

新聞發(fā)布會進行了揭牌儀式。兩人背后的巨大背景字牌上，寫著“國美電器+永樂電器二”，等號后面是什么呢?兩人一起揭開底牌——原來是一個代表無窮大的符號“∞0”。

但在很多人心里，等號后面是問號。

這個晚上，對細節(jié)的追問成為所有人津津樂道的游戲。成功與失敗不一定寫在臉上，但一定顯示在細節(jié)里。此時黃光裕依然一如既往地鎮(zhèn)定從容、寵辱不驚，努力讓自己的嘴角保持上揚的慣性；陳曉則顯得十分嚴肅凝重，偶爾在媒體的要求下擠出一絲微笑，當介紹到合并條款時，一直抬著頭的陳曉，突然低下頭去……直到介紹完畢。

收購之后，同美零售店鋪數(shù)目將達到780多家，銷售收入也增至650億，全國市場占有率由9％升至15％。中同家電市場將出現(xiàn)國美與蘇寧“雙寡頭”競爭的格局。雖然黃光裕稱將保留永樂品牌，以雙品牌方式進行錯位經(jīng)營，但很多人相信，多年叱咤上海的巨無霸、幾乎與每一個家庭息息相關的永樂家電，即將謝幕了。

當晚21點30分，永樂召開了全國中層于部視頻大會，宣布合并消息，又有許多人要度過一個不眠之夜了。當夜，即有五位店長集體辭職，轉(zhuǎn)投蘇寧；浦東一位老店長回到店里，失聲痛哭。

次日中央電視臺播報了此條新聞，多家媒體驚呼為“驚天大并購”，業(yè)內(nèi)震驚。

永樂帝國戰(zhàn)略失策

競爭白熱化是遲早之事，并購乃大勢所趨。因為第一，4000億的市場完全放開，外資熱錢搶人必加劇競爭；第二，行業(yè)已有形成壟斷之勢；第二，“渠道為正”。誰能掌握渠道，誰對整個產(chǎn)業(yè)鏈的控制力就越強。于是內(nèi)外夾占之下，競爭量級陡增，各大巨頭誰家的進退都讓人靈魂出竅。

而永樂從一開始就很難成為最終的勝利者，這一點陳曉自己仿佛已有預感，正如2005年10門他在香港上市之時所說：“這不是一場人人都能跑到終點的馬拉松?！?/p>

1992年，陳曉只是上海國營永樂家電公司的常務副總經(jīng)理；十年前的1996年，這家小同企的倒閉，給了陳曉和創(chuàng)業(yè)伙伴機會。48個兄弟集資的股份制小公司買斷了永樂品牌，白手起家，從年銷售收入100萬元一點點打拼建立起了今天在全國有220多家店面，銷售額152億的永樂帝國。

多年來，在同行們追求增加網(wǎng)點、以規(guī)模取勝之時，他卻不急于擴張，而是另辟蹊徑，試圖通過創(chuàng)新銷售模式，精細化管理以質(zhì)取勝，以求獲得“競爭對手難以想象的利潤”。他做到了。永樂的規(guī)模雖在國美和蘇寧之后，排位老二，但卻被同行一致公認為中國利潤最高的家電連鎖企業(yè)。從2002年開始，永樂僅CDMA手機銷售一項利潤就在1億元以上，而2003年國美電器的凈利潤也只有1．78億元人民幣。這時候，永樂“利潤為先”的謹慎擴張戰(zhàn)略，被業(yè)內(nèi)看作是上海人精明的體現(xiàn)。

然而這卻是一柄雙刃劍。精耕上海謹慎擴張的戰(zhàn)略，為日后的永樂埋下了無窮后患。

2005年局勢的突變，困守上海的永樂處境日漸尷尬。已先后上市的中國家電連鎖的老大、老二——國美和蘇寧在基本完成全國布局，開始猛攻上海。這是永樂的大本營，也是占到永樂總收入的91．9％的最核心的盈利中心——兩路大軍滾滾而來，大上海六七十處繁華的商貿(mào)中心地帶，三家企業(yè)的門店打得硝煙彌漫。永樂必須避實就虛，在守住上海的同時，以更快的速度走出上海，開辟新的根據(jù)地。

永樂首先積極防守，在家門口收購了岌岌可危的燦坤電器，盡管燦坤地段不佳，但倉促收購是為了保住自己在上海的地位，否則燦坤很可能落入國美蘇寧之手；同時永樂迅速對外出擊，先后收購了廣州東澤、河南通利、廈門思文等數(shù)家企業(yè)，使門店規(guī)模從2004年的94家一躍發(fā)展到2005年的193家，1年之內(nèi)將門店開到了11個省的66個城市。

大資金投入之后，一個龐大的零售帝國隱然呈現(xiàn)。

然而具有諷刺意味的是，盡管國美和蘇寧的那種“家電連鎖+房地產(chǎn)”的模式深為外界詬病，但確實給了他們迅速擴張的資金。而最專注于家電連鎖的陳曉，卻在他最需要擴張的時候碰到了資金的瓶頸——“錢不夠用了!而近兩百家店還需維持，還有更多的店要開?！标悤约被鸸バ?，日甚一日。某種意義上說，知識分子出身的陳曉也可以被看作是不懂得優(yōu)化使用資源和資金，是不知怎樣才能把家電連鎖推向極致的傳統(tǒng)企業(yè)家。

兩個選擇擺在了陳曉面前——賣掉公司，或者是上市。

對賭大戰(zhàn)(一)

能否跑到馬拉松的終點

據(jù)稱，曾經(jīng)有人愿意用20億元買下永樂，但未成功。陳曉一心要做大事業(yè)的心態(tài)，在那時顯露無遺——他選擇了海外上市。最終上市承銷商摩根士丹利逐利而來，由它引路邁入香港聯(lián)交所大門。

在永樂上市期間，盛傳摩根士丹利試圖收購永樂大部分股權(quán)，但被陳曉以不缺資金為由拒絕。為了在香港上市，陳曉最終還是以5000萬美元的價格轉(zhuǎn)讓給摩根士丹利20％的永樂股份。然而心有不甘的摩根士丹利，又豈肯就此放棄?它成功誘使永樂與之簽下了那份后來一直成為陳曉夢魘、也給摩根斯坦利帶來巨大利益的“對賭協(xié)議”。永樂終于上套。

對賭協(xié)議規(guī)定，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤超過7．5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4697．38萬股永樂股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東無償轉(zhuǎn)讓9394．76萬股(總股本的4．1％)。

這意味著，永樂必須“三年內(nèi)保持年均50％的凈利潤增長率”，才不至于將企業(yè)股份拱手讓人。為什么摩根士丹利要這樣約定?它的理由是，永樂的凈利潤在上市前連續(xù)4年出現(xiàn)飛躍，從2002年的2300萬增至2005年的2．89億港元，均出現(xiàn)了近50％的連續(xù)快速增長。而當時陳曉自信滿滿，以自己業(yè)內(nèi)第一的賺錢能力，輕松簽字。他沒意識到，過去的成功，正在成為他現(xiàn)在的陷阱。

他更沒意識到，事易時移，市場大勢已在發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。一切與過去都不一樣了。

2005年10月，永樂如愿以償在香港上市。那是永樂和陳曉最快樂的日子，永樂得到了134倍的超額認購，資金問題不再成為心頭之患。然而在接下來的擴張過程中，陳曉漸漸發(fā)現(xiàn)情況不妙——在2005年的基礎上增長50％?這基本上是不可能完成的任務!近兩年國美、蘇寧、永樂、大中都在加速開店，導致經(jīng)營成本大幅上升，競爭的激烈和管理、人才、供應鏈等在急功近利中捉襟見肘，均使永樂的盈利能力大幅下降，而市場需求的增速卻不到10％！2005年上半年，行業(yè)老大國美的凈利潤也只微幅增長4．5％。

陳曉大夢驚醒。公開表示如果有重來一次的機會，希望引進的是戰(zhàn)略投資者，而不是摩根士丹利這樣看重短期利潤的財務投資者。他后悔了——那份對賭協(xié)議中的利潤目標，看起來是那么遙不可及。

為了賭贏，陳曉痛下決心，出售旗下7家非核心業(yè)務的附屬公司股權(quán)，并大規(guī)模裁員、減薪，內(nèi)部文件顯示裁員幅度為25％。然后從各方面降低成本，對全國各地的店鋪進行了審查和清理。降低開店速度，對十幾家門店進行工關?；蚝喜ⅰ?/p>

然而即使脫胎換骨，陳曉依然無力回天。而最近摩根士丹利的財務預測清晰表明，永樂賭輸不可避免。即使按最好業(yè)績，永樂2008年的凈利潤也只有4．57億元，這與對賭協(xié)議的最低預期——6億元，依然有很大差距。

陳曉開始懷疑靠一己之力，能否帶著永樂跑到這場馬拉松的終點了。

對賭大戰(zhàn)(二)

陳曉最后的殺手锏

2006年的春節(jié)，對于中國家電零售業(yè)巨頭黃光裕及蘇寧和五星的董事長張近東、汪建國來說，頗具戲劇性。他們收到了來自競爭對手陳曉的春節(jié)問候以及聚會邀請，而大中電器張大中此前已與陳曉達成默契。這是一個極為秘密的聚會，參加者僅限于五大集團董事長本人。

五個人在北京悄然碰頭，五人相談甚歡。聚會主題是怎樣回歸理性競爭。聚會在2006年2月份和3月份非常頻繁，甚至一星期聚會一次。而整個3月份陳曉幾乎都在北京，由于陳曉與張大中私交深厚，大中的員工們甚至在公司里經(jīng)常碰到陳曉。

此時陳曉與張大中的另類溝通已深入實質(zhì)。

其實，整個聚會過程中，心有不甘的陳曉都在尋找能合作賭勝摩根士丹利的對手。他最終將目光鎖定在大中電器身上。這對競爭者分別在各自的根據(jù)地上海和北京占據(jù)著超過50％的市場份額，雙方認為或許通過聯(lián)姻，彼此皆能迅速在對方市場擴大自己的經(jīng)營規(guī)模。大中還看中了永樂在股市中的融資能力，可借船出海。省錢省力的事誰不動心呢?

于是剛進入4月份，圈內(nèi)突然開始流傳永樂收購大中之說。之前，“張大中絕無賣掉大中電器的意思”，但4月初其態(tài)度急轉(zhuǎn)直下，到4月中旬即與陳曉達成了關于“合并”(其實是被收購)的計劃，按計劃雙方互換股權(quán)，合并后的新公司，陳曉出任董事長，張大中出任副董事長。

方案中雙方約定，大中在北京和天津的收入將納入永樂的銷售額，其他地區(qū)暫不納入，“大中只在北京和天津地區(qū)贏利，其他地區(qū)基本都虧損?！边@無疑印證了人們的猜測——陳曉決定收購大中，很大程度上是為了滿足當初與財務投資人摩根十丹利簽下的對賭協(xié)議中的利潤要求；同時實現(xiàn)一箭雙雕——控制北京市場，以期在這兩個核心市場實現(xiàn)類壟斷優(yōu)勢。

可以看出，陳曉絕不愿意輸?shù)魧€，甚至不惜一切代價。

然而，只等坐收漁利的摩根士丹利看穿了其中的“伎倆”，到嘴的肥肉豈能讓它輕易溜掉?就在永樂與大中達成合作協(xié)議的第二天，摩根士丹利作為財務投資人的本性顯露出來，開始大規(guī)模地“收官”圈錢。它先是公開指出：“永樂收購大中電器，其成本快速增加以及偏貴的估值(13億人民幣)，令摩根士丹利決定調(diào)低永樂今明兩年盈利預測25％～27％?！贝搜砸怀觯罉饭蓛r開始暴跌。接著連續(xù)5天，摩根士丹利有步驟地分四次對外拋售約15．81％永樂股權(quán)，使永樂股價跌破發(fā)行價，市值從巔峰時的近100億元縮水至40多億元。而摩根士丹利大賺其錢，從永樂身上套現(xiàn)8億港幣，投資回報率超過200％!

摩根士丹利的撤出，令大中電器對此前“雙方互換股權(quán)”的方案大感吃虧?！帮@然，永樂市值的嚴重縮水，無疑使大中被賤賣了。雙方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利操控之中，聯(lián)姻被籠罩上了難以撥開的迷霧。6月中旬，傳出大中與永樂秘密簽署分手協(xié)議的消息，永樂股價再次應聲暴跌。

在這場與摩根士丹利硬碰硬的對賭大戰(zhàn)中，永樂徹底敗下陣來。

此時，屢戰(zhàn)屢敗的陳曉似乎已經(jīng)累了，他心中久已萌生的退意，漸漸強烈起來。

誰是并購永樂的幕后導演

陳曉已經(jīng)無路可走了。

當年精耕上海謹慎擴張的戰(zhàn)略失策，終于成為陳曉必須咽下的苦果。

此時，永樂已經(jīng)深陷進退兩難的泥潭。在全國做大已無可能，不光資金不繼，上海之外的其他店在亂軍圍剿中必將每況愈下；如果固守上海，地方品牌的弱勢形象將永遠逃不出挨打和被并購的命運，現(xiàn)實是上海根據(jù)地已然不保，國美、蘇寧大軍圍攻，新收購五星電器的全球最大“百思買”(Best buy)如狼似虎；并購其他企業(yè)，而股價又已跌到人氣散盡；最可恨的是摩根士丹利的對賭協(xié)議，像一柄懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍!

表面看永樂帝國依然寵大，但已“虎落平陽，龍閑沙灘”。實情是攻亦無處攻，退亦無處退，守更是守不住，無論當下還是未來，基本已難有作為。與其如此，不如趁現(xiàn)在還大，犧牲永樂以促使國內(nèi)各大巨頭進行合并，做成一個真正的巨無霸!何況陳曉在永樂的股份只有14．35％，在下家手中或可得到可觀的股份，這樣利益損失不大，更重要的是可換個天地重新干成一番更大的事業(yè)；同時也為一起打拼多年的兄弟們謀一個更好的舞臺……

總之，非常強勢的“知識分子”陳曉最后終于想通了，決定讓出苦心經(jīng)營9年的永樂家電。事實上，永樂宣布收購大中之前的兩個月，就已經(jīng)和蘇寧、國美等開始接觸。而那正是陳曉邀請四巨頭聚會期間。

此時看來，事情的內(nèi)幕仿佛可以作另一種猜想——

陳曉主動邀請四巨頭聚會，是否正是想找一個冠冕堂皇的理由，名正言順地與各家企業(yè)接觸，向他們試探自己的想法?一位不愿透露身份的圈內(nèi)人士亦稱，“事后跡象表明，陳曉本人，才是國美收購永樂的真正導演者?！彼J為，陳曉一手促成家電零售業(yè)五大巨頭定期聚會的目的是為了五大企業(yè)合縱聯(lián)橫、劃區(qū)而治，以達到利益最大化，永樂收購大中只是第一步，在手握北京和上海兩大市場的“籌碼”后，陳曉有意向蘇寧表示了出售的思路，并以此刺激黃光裕的競購欲望，促使黃光裕轉(zhuǎn)過頭來加速對永樂的收購，包括收購大中。該人士稱，“整個棋局是在陳曉的一步步推動下進行的，國美收購永樂還只是第一步?！?/p>

對于同業(yè)間的聯(lián)合，陳曉早已表現(xiàn)出了他的想象力，早在2005年年中，陳曉便宣稱：“假如國美、蘇寧、永樂聯(lián)合或并成一個零售商，還有誰能與之抗衡?”顯然他是針對外資巨頭而言。

不過隨著時間的推移，摩根士丹利在4、5月份蓄意破壞了永樂并購大中，使永樂股價跌入谷底，此時國美抓住代價最低的時機，開始與永樂洽談。

談判：強硬與堅韌的對決

陳曉的理想，正是黃光裕的理想。國美與永樂合并，已是箭在弦上。

直到7月17日，雙方一直在收購方式上存在爭議，黃光裕只想通過換股的方式白拿永樂，而陳曉堅持換股加現(xiàn)金的方式。雙方僵持不下，談判異常艱難。

7月17日上午，永樂在香港開市5分鐘后突然停牌，整個公司的人都莫名其妙。但他們隱約感覺到，一定會是有關并購的非常重大的事情要發(fā)生了。18日上午，一個震撼性的消息終于被證實。繼永樂前日上午突然在香港股市停牌后，國美電器也發(fā)布公告宣布在港停牌，原因是它對永樂提出自愿收購建議，等待與永樂一起發(fā)布合并聯(lián)合公告。

——國美的停牌，使這起驚天合并案終于公諸于眾!

然而3小時后，一個戲劇性的轉(zhuǎn)折接踵而來。按照原計劃，應該于17日下午從香港飛往北京與國美高層面晤的永樂家電總裁陳曉，意外地回到上?？偛哭k公室，伴隨著雷霆震怒。

原來，永樂之所以在星期一(17日)股票開盤5分鐘后突然停牌，是因為遭遇了國美要約收購的“突襲”。雖然雙方一直在溝通收購事宜，但在具體價格上尚未達成統(tǒng)一意見，事情不便公開，而且采取的是溫和的協(xié)議收購。此時，國美卻趁上周五香港收市之后，單方面宣布啟動面向永樂所有股東的強制性“要約收購”，打得永樂措手不及。不得已，永樂：才出現(xiàn)周一股票開盤后旋即停牌的蹊蹺事情。(要約收購是指通過證交所對目標公司全體股東持有的股份進行收購，不需要征得目標公司的同意，因此要約收購又稱敵意收購。)

之所以這樣做，黃光裕的策略是，先以要約收的方式對陳的頑固進行打擊，然后第二天自己停牌將實情公諸于眾，造成鐵定事實，逼使陳曉無回旋余地，并在價格上就范。其中暗藏的玄機足見黃光裕手段老辣。

但是18日下午，憤怒的陳曉通過全國中高層視頻大會宣布拒絕國美：“人家要欺負我們，我們自己要爭氣!”并將此突發(fā)事件定性為“惡意收購”。全國中高層隨之洶涌而起的眾怒，等于暗示國美，合并談判很有可能就此中止。

陳曉以內(nèi)部方式反戈一擊，使得雙方的談判爭奪更加白熱化。

19日，雙方封口，保持沉默靜觀其變。

20日傍晚，重回談判桌的黃光裕、陳曉，又經(jīng)過數(shù)小時交鋒之后，終于宣布談判成功。此時人們似乎才真正看懂這場利益博弈的關鍵之處：黃光裕突襲永樂，而陳曉則將計就計，以內(nèi)部通報的方式拒絕國美報價，不惜魚死網(wǎng)破。這一來，讓已向香港股市公布要約收購的國美騎虎難下，從而逼使黃光裕在價格上讓了步。7月21日凌晨，一位家電渠道的老總被當事方告知：“在1：3的股票置換方案之外，國美還將增加5億港元現(xiàn)金支付?！?/p>

國美終于拿下了上海。

事后黃光裕感嘆：“陳曉太狡猾。”對此陳曉保持了沉默。沒有人知道此刻他的內(nèi)心。

——至此，陳曉和黃光裕將幾大企業(yè)合并為一的理想，終于邁出了第一步。對賭之事，也已成為過去。下一個被合并者，是大中還是蘇寧?尚不得而知。雖然強大的蘇寧堅稱“血戰(zhàn)到底”，但不論如何，一個擋不住的嶄新時代來臨了。在隆隆的驚雷聲和硝煙四起的殺伐聲中，這場全國并購大戲的帷幕才剛剛拉開，一切才剛剛開始……

(資深投行人士李彤、《南方周末》張春蔚女士對本文有支持)

(編輯 李豐池)