蘇　琦　郇　麗

如何與過剩的資金流動性共舞，將成為市場各方未來一段時間需要謹(jǐn)慎應(yīng)對的一個關(guān)鍵性問題

“炒股炒成股東，炒房炒成房東……”人們近年來常用這些話來揶榆那些勇于在各個市場搏殺的投資或投機(jī)客們。如今，金鼓(股)齊鳴，房匯債俱榮，正令當(dāng)年的冷眼旁觀者懊悔不已，眼看著曾經(jīng)幸災(zāi)樂禍的對象們攻城略地，追漲買跌。

與此同時，多個市場的共同繁榮也正在顛覆此前人們在單個市場向好時的簡單邏輯鏈：股市不景氣，所以資金涌進(jìn)房地產(chǎn)，造成地產(chǎn)繁榮；房地產(chǎn)受宏觀調(diào)控打壓，資金回流股市，因此股市全線飄紅；房市、股市俱為低迷，因此投資者青睞黃金、債券等投資品等等……

環(huán)球同此涼熱

而今五子齊登科：金價大幅上漲，每盎司期貨價格已突破700美元。去年底，投資者還在懷疑金價是否能穩(wěn)定在500美元／盎司大關(guān)。而今年4月，金價就輕松達(dá)到600美元／盎司，并僅僅用了17個交易日就到了700美元／盎司。雖然目前由于投機(jī)基金獲利回吐，金價出現(xiàn)小幅下跌，但多數(shù)黃金分析師指出，金價700美元后的下一個目標(biāo)將是1980年1月創(chuàng)下的26年歷史高點(diǎn)850美元／盎司。

股市的牛氣也越來越濃厚，半年前，人們還在憂心上證指數(shù)何時跌穿千點(diǎn)，現(xiàn)在超過3000億元巨額成交金額讓上證指數(shù)輕松越了1600點(diǎn)關(guān)口，一周之內(nèi)漲幅達(dá)到11％。雖然目前出現(xiàn)些許震蕩回調(diào)，但市場人士普遍認(rèn)為，飆過1800點(diǎn)只是時間問題。

國內(nèi)債券市場收益率屢創(chuàng)新高，一年期央行票據(jù)利率逼近2．25％的一年期存款利率水平。

外匯市場，人民幣對美元比價已經(jīng)破8。

房地產(chǎn)市場則經(jīng)歷了京滬穗深齊漲，北京房價的漲幅在“五一”前后躍居全國第

而全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)前所未有的大漲。涵蓋全球23個發(fā)達(dá)國家股市的摩根士丹利世界指數(shù)5月上旬一舉跨越2000年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫鼎盛時的高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。與此同時，發(fā)達(dá)國家的樓市總值由5年前的30萬億美元升至超過70萬億美元，升幅相當(dāng)于各國國內(nèi)生產(chǎn)總值的100％，也創(chuàng)了新紀(jì)錄。

國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員高輝清指出，與過去的類似現(xiàn)象相比較，這一輪資產(chǎn)價格的膨脹具有三個明顯特點(diǎn)：一是諸多資產(chǎn)品種的價格出現(xiàn)了普漲，不僅是股票、債券、房地產(chǎn)、石油和黃金，而且古董、藝術(shù)品以及其他可以充當(dāng)價值儲存手段的物品，價格也大幅上升。二是世界上大多數(shù)主要國家的資產(chǎn)價格出現(xiàn)了普漲，歐洲有西班牙、英國、法國和瑞士；西半球美洲有加拿大和美國；亞洲有泰國、韓國、日本、中國、印度；大洋洲則有澳大利亞等。三是許多資產(chǎn)價格創(chuàng)下歷史新高。

流動性泛濫的年代

“錢太多了，使資產(chǎn)價格不斷攀高。”招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說。左指出，美國“9·11”事件后經(jīng)濟(jì)放緩，高科技泡沫破滅。為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)成長，美國連續(xù)降息，1％的低利率保持超過兩年之久。寬松的貨幣政策使美元的流動性大大增加，再加上全球化推動資本的全球流動，歐洲美元、亞洲美元、石油美元越來越多。日本也是采取低利率政策甚至零利率政策達(dá)十多年之久，使日元的流動性空前增長。雖然日本經(jīng)濟(jì)近期才開始復(fù)蘇，但日本人手上的錢一直就很多，并且在紐約和亞洲其他市場的投資非常活躍。歐元也是在歐洲央行的堅持下，去年才對保持了5年之久的2％的利率提升25個基點(diǎn)。全球三大經(jīng)濟(jì)體長時間的寬松貨幣政策，在加大全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時，使全球通貨膨脹、貨幣貶值的預(yù)期越來越大。

這已經(jīng)在全球商品期貨市場上顯現(xiàn)出來。光大證券首席分析師高善文日前撰文認(rèn)為，國際黃金價格直線上升，以及國際釆掘業(yè)的幾乎所有商品期貨及國際大宗商品價格直線上升，顯示著世界所有的紙幣都出現(xiàn)了明顯的貶值。

左小蕾指出，當(dāng)貨幣資本流動性過大，通漲預(yù)期增長，貨幣資本貶值預(yù)期增高的時候，黃金就開始行使資產(chǎn)儲備功能，人們就會轉(zhuǎn)而持有黃金，而黃金的價格就會上漲了。所以黃金的價格過度上漲是貨幣貶值防范通漲的信號，是貨幣資本過剩的表現(xiàn)。

而在全球貨幣流動性寬松的總體格局之下，全球經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)狀成為主導(dǎo)資金流向的重要標(biāo)桿。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松指出，2005年美國經(jīng)常賬目赤字超過8000億美元，美國龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長的債務(wù)使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認(rèn)為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險不斷加大。

在這種情形之下，美元資產(chǎn)相對其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報率更高、匯率風(fēng)險更小的日本等亞洲國家以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)。這種全球資金流向趨勢導(dǎo)致周邊市場流動性充裕的局面，很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同時也推動了這些國家匯率升值的壓力。

“這從中國股權(quán)收購市場的外資，房地產(chǎn)的外資，和股市的外資之‘錢勢洶洶可見一斑?！弊笮±僬f，大量尋求投資機(jī)會的各類外資的進(jìn)入，使人民幣升值壓力一波接一波。剛剛破8的人民幣匯率與低估高估沒有直接關(guān)系，反而與貨幣過剩的關(guān)系更大。

中國式聯(lián)動和挑戰(zhàn)

錢在中國也不是問題。資金充沛的例子俯拾皆是。據(jù)媒體報道，中國銀行浙江分行從4月17日開始舉辦黃金寶大賽，結(jié)果大賽第一次排名的前14位“選手”在10天內(nèi)的交易總量就高達(dá)111460克，這意味14位選手的交易金額接近2000萬元。而華夏銀行南京分行的工作人員發(fā)現(xiàn)，投資者“五一”長假都沒有閑著，期間該分行外匯買賣交易量直線攀升，創(chuàng)下近期新高——有一位客戶更是在短短7天內(nèi)僅用10萬美元的本金做了1000萬美元的交易量。

而據(jù)申銀萬國證券研究所股市資金月度報告顯示，今年前3個月，共有近650億元資金流入A股市場，其中1月份為110億元，2月份將近200億元，3月份達(dá)到300億元以上。

錢從哪里來?

廣義貨幣方面，熱錢持續(xù)涌入、外貿(mào)順差繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致央行外匯占款增多進(jìn)而推高了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。

狹義貨幣方面，根據(jù)央行的統(tǒng)計，一季度新增貸款1．26萬億，是全年目標(biāo)的一半，4月份當(dāng)月新增貸款3171億元人民幣，跟去年4月份1422億元相比多了一倍多。

貨幣供應(yīng)量之充沛大大超出人們的預(yù)期。據(jù)巴曙松測算，以每年第一季度末總體流動性分析，2004年為10711億元、2005年為9939億元，而2006年達(dá)到19225億元。2006年的同比增幅達(dá)到93．4％。

與此同時，A股市場節(jié)節(jié)攀升的股指正在引發(fā)一場居民個人儲蓄的“搬家效應(yīng)”。根據(jù)中國人民銀行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，居民儲蓄存款的增幅正在放緩。從去年10月份以來，每月新增居民人民幣儲蓄存款至少達(dá)到2000億元，其中2006年1月份甚至增長了5000億元。而2006年4月份居民人民幣儲蓄存款的絕對數(shù)額和3月份相同，保持在15．3萬億元。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，A股市場新開戶數(shù)的激增與資金量的迅速放大或許正好解釋了減緩儲蓄資金的去向問題。

而企業(yè)獲得資金的能力也在不斷提高。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長夏斌研究發(fā)現(xiàn)，近年來企業(yè)融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，在其融資中，銀行貸款比例明顯下降。夏斌指出，企業(yè)的外源性融資不僅包括銀行貸款、股票和債券，還包括外商直接投資(FDI)、經(jīng)銀行承兌為擔(dān)保的商業(yè)信用，即企業(yè)間簽發(fā)的可延期付款的商業(yè)票據(jù)。近年來，由于FDI、企業(yè)短期融資券和商業(yè)票據(jù)的發(fā)展，特別是后二者的迅速發(fā)展使得企業(yè)在外源性融資總量在2005年增長16．38％的情況下，銀行貸款在其中所占比重卻從59．66％下降到52．44％，下降速度高達(dá)7個百分點(diǎn)。

資金的易得陸在提高，而當(dāng)前整個消費(fèi)品供過于求的格局并沒改變。過去投資涌向鋼鐵、水泥和電解鋁等行業(yè)，現(xiàn)在這些行業(yè)都出現(xiàn)比較明顯的過?，F(xiàn)象，同時也是調(diào)控“青睞”的對象。大量的資金找不到好的投資渠道，被迫在實(shí)業(yè)投資以外尋找新的替代品。如此，資金勢必更多地流向各個資產(chǎn)市場。

過剩的資金流動性，是各個市場繁榮的根源。在瑞士銀行第一波士頓首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬看來，盡管日前央行對利率進(jìn)行了些微上調(diào)——4月27日，央行宣布一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個百分點(diǎn)，中國的整體貨幣政策環(huán)境依然寬松。據(jù)陶冬測算，中國的貸款利率需要上升3％，存款利率需要上升2％，才能從目前的超低水平，陳復(fù)到中性區(qū)間。

但中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，央行無法對息口做這么大幅度的調(diào)整。大幅加息將令投資速度放慢。一旦投資增速大幅放慢，將導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，外貿(mào)順差上升，增大人民幣升值壓力。而投資快速增長可以提高進(jìn)口需求從而降低外貿(mào)順差，但投資增長長期快于消費(fèi)可能造成將來產(chǎn)能過剩、通縮和金融風(fēng)險。有關(guān)部門只得在這兩個都不很理想的狀態(tài)間作權(quán)衡，“出臺一次加息政策將遇到許多艱難險阻?！惫^銘說。

如何與過剩的資金流動性共舞，將成為市場各方未來一段時間需要謹(jǐn)慎應(yīng)對的一個關(guān)鍵性問題。