夏　斌　陳道富

編者按：人民幣匯率制度改革是2005年全球關(guān)注的財(cái)經(jīng)焦點(diǎn)之一。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所夏斌先生和陳道富先生撰文2005年中國(guó)匯率制度報(bào)告，預(yù)期人民幣匯率將會(huì)在雙向波動(dòng)、小幅升值過(guò)程中繼續(xù)保持相對(duì)的穩(wěn)定。并重點(diǎn)分析中國(guó)匯率的國(guó)際環(huán)境，在國(guó)際貨幣體系失衡的大背景下探討我國(guó)的匯率政策。本文為報(bào)告的摘要稿，分兩期發(fā)表。

作者認(rèn)為，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣領(lǐng)域合作是解決當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)失衡的無(wú)奈選擇，中國(guó)應(yīng)做好以下七件事情：

進(jìn)一步加快匯率形成機(jī)制的改革，繼續(xù)減輕人民幣的升值壓力；

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理；

堅(jiān)持提高引進(jìn)外資的質(zhì)量，加大“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施；

要確立放慢海外上市節(jié)奏，積極發(fā)展本土資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略安排；

進(jìn)一步運(yùn)用好貨幣對(duì)沖操作手段；

增加雙邊貿(mào)易協(xié)定，提高亞洲區(qū)內(nèi)貨幣的結(jié)算功能；

更重要的是應(yīng)該積極落實(shí)并長(zhǎng)期堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略。

中國(guó)的匯率制度改革，是2005年全球經(jīng)濟(jì)最激動(dòng)人心的事件之一。但嚴(yán)格說(shuō)，匯率改革并不是從7月21日才開始的?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，近兩年特別是2005年，相比改革開放27年中的任何時(shí)期，是中國(guó)匯率制度改革市場(chǎng)化措施出臺(tái)最密集、進(jìn)程最快的兩年，是中國(guó)匯率制度有規(guī)劃、有部署改革的兩年。

人民幣匯率水平的走勢(shì)分析

市場(chǎng)升值預(yù)期信號(hào)在減弱

人民幣匯率改革措施出臺(tái)后，一方面盡管海外各種媒體評(píng)論眾多，有的認(rèn)為改革并不徹底，但畢竟是朝著浮動(dòng)邁出了關(guān)鍵的、可喜的一步，因此客觀上相對(duì)穩(wěn)定了市場(chǎng)的預(yù)期。另一方面，美國(guó)近期警惕通脹所采取的措施如利率上漲，使中美利差擴(kuò)大，美元短期內(nèi)將較為堅(jiān)挺，一定程度上緩解了人民幣升值的壓力。

從市場(chǎng)的短期分析看，海外近期人民幣NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）走勢(shì)已下降，銀行遠(yuǎn)期凈售匯敞口出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，表明投機(jī)壓力的熱錢逐漸減少，人民幣大幅升值預(yù)期趨于平穩(wěn)。另外，從FDI等長(zhǎng)期資本流入因素看，2002年以來(lái)雖然中國(guó)實(shí)際利用外資的絕對(duì)額有所上升，但占GDP的比重卻一直在下降。2005年1～10月份，實(shí)際利用外資增幅明顯下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月這六個(gè)月甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，未來(lái)國(guó)際資本流入發(fā)展中國(guó)家的速度將趨慢。2004年高達(dá)2320億美元，2005年將驟降到1330億美元，2006年可能是540億美元。其中對(duì)亞洲各國(guó)，2004年為1330億美元，2005年約800億美元，2006年更少，凈流入為340億美元。這也是考慮人民幣匯率變動(dòng)中一個(gè)不可忽視的重要因素。

總之，從市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，不論是海外投資者，還是國(guó)內(nèi)的企業(yè)，尤其是國(guó)內(nèi)的外資企業(yè)，對(duì)人民幣升值預(yù)期在下降。有升值預(yù)期，但幅度并不大。

實(shí)際大幅升值的壓力不大

（1）匯率形成機(jī)制的改革在不斷釋放人民幣升值壓力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效應(yīng)尚未完全發(fā)揮，而且還存在進(jìn)一步改革的空間，因此完全有可能進(jìn)一步釋放各種長(zhǎng)期被壓抑的用匯需求，以減輕升值壓力。

（2）中美利差在一個(gè)時(shí)期內(nèi)仍可保持一定的差距。中國(guó)目前對(duì)銀行的一系列改革措施和外匯政策的“膠著”，使貨幣市場(chǎng)利率一直走低，目前處于歷史的最低位。另一方面，隨著近三年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，部分行業(yè)產(chǎn)能供給過(guò)剩壓力成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大問(wèn)題，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度減弱，物價(jià)上升速度減緩，出現(xiàn)了對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑的擔(dān)心。因此走低的市場(chǎng)利率趨勢(shì)難以急速改變。而美國(guó)為了吸引海外資本回流，防止通脹，彌補(bǔ)巨額赤字，又羞羞答答地重復(fù)使用歷史上曾使用的“強(qiáng)勢(shì)美元”政策，連續(xù)提高利率。近期第12次加息絲毫不意味著加息連續(xù)性動(dòng)作的結(jié)束，或者說(shuō)已放松對(duì)通脹的擔(dān)憂。因此中美利差趨勢(shì)仍有助于緩解人民幣升值壓力。中國(guó)的中央銀行可基于中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的特點(diǎn)，巧妙運(yùn)用好自己的貨幣政策。

（3）中美物價(jià)水平在不斷接近。雖然中國(guó)的名義工資、消費(fèi)價(jià)格相對(duì)于美國(guó)，還處于比較低的水平，但中國(guó)名義工資的增長(zhǎng)率已持續(xù)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。1994～2003年，美國(guó)制造業(yè)貨幣工資年均增長(zhǎng)3.03％，中國(guó)年均增長(zhǎng)率高達(dá)13.04%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。此外，兩國(guó)的價(jià)格水平也在不斷接近。雖然美國(guó)的批發(fā)價(jià)格年均增長(zhǎng)率略高于中國(guó)，但在消費(fèi)價(jià)格上，中國(guó)的年均增長(zhǎng)率卻高于美國(guó)。因此從實(shí)際有效匯率來(lái)看，存在自然調(diào)節(jié)因素。加上中國(guó)目前對(duì)電價(jià)、油價(jià)及其他一些公用事業(yè)、資源價(jià)格的進(jìn)一步改革，又會(huì)發(fā)揮物價(jià)對(duì)匯率升值壓力的緩解作用。

（4）市場(chǎng)機(jī)制的進(jìn)一步深度改革，不排除中長(zhǎng)期存在貶值可能性。從中長(zhǎng)期看，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)高于美國(guó)，人民幣仍有升值的潛力，但同樣從中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌中，2萬(wàn)多億元的社保資金缺口，1萬(wàn)多億元的銀行不良資產(chǎn)，加上一些地方政府難以測(cè)算的巨額債務(wù)，對(duì)一個(gè)迫于各方壓力而經(jīng)驗(yàn)不足的開放經(jīng)濟(jì)體制而言，對(duì)這些歷史痼疾的擇機(jī)解決和進(jìn)一步主動(dòng)調(diào)整內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略，并不意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率一定程度的提高肯定會(huì)使人民幣升值。換句話說(shuō)，也許存在階段性貶值的可能性?？赡苣芊褡?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，主要取決于市場(chǎng)化改革的力度和對(duì)赤字財(cái)政政策的態(tài)度。起碼從目前看，運(yùn)用一定的外匯儲(chǔ)備，適時(shí)推出相關(guān)的改革措施，包括消化巨額不良資產(chǎn)、解決社會(huì)保障體系的欠賬、建設(shè)各種戰(zhàn)略儲(chǔ)備和重大設(shè)施，都可以主動(dòng)成為緩解人民幣升值壓力的有力措施。

（5）人民幣資本項(xiàng)目下可兌換的漸進(jìn)性。能否頂住人民幣匯率升值的國(guó)際壓力，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在人民幣資本項(xiàng)下未完全開放限度內(nèi)，監(jiān)管資本跨境流動(dòng)尚有相當(dāng)?shù)目臻g和較為成熟的政策經(jīng)驗(yàn)。鑒于東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中問(wèn)題的復(fù)雜性，相信中國(guó)政府對(duì)于人民幣項(xiàng)下完全可兌換的進(jìn)程，將會(huì)有一個(gè)非常謹(jǐn)慎、漸進(jìn)的態(tài)度，這一進(jìn)程絕不可能像市場(chǎng)預(yù)期的那么快，更不可能按照國(guó)際游資預(yù)測(cè)的或鼓噪的軌跡走。中國(guó)仍會(huì)采取嚴(yán)格的資本流入管制，并視發(fā)展?fàn)顩r出臺(tái)新的政策，尤其是對(duì)短期流動(dòng)性資本的管制。加上此期間中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的逐步積累，必然會(huì)加大投資者的投機(jī)成本，增加國(guó)際游資對(duì)人民幣直接沖擊的難度。

歸納說(shuō)，在中國(guó)的改革、發(fā)展和適度的資本管制過(guò)程中，只要政策運(yùn)用適當(dāng)，仍然有余地消化國(guó)際游資對(duì)人民幣幣值的沖擊壓力。

判斷性結(jié)論

（1）人民幣匯率會(huì)在雙向波動(dòng)、小幅升值過(guò)程中繼續(xù)保持相對(duì)的穩(wěn)定。2005年7月21日外匯制度的改革意味著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的開始。但是，有管理的浮動(dòng)匯率畢竟存在一個(gè)“管理的目標(biāo)”。在目前人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在中國(guó)金融改革進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)、金融變數(shù)較多，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)浮動(dòng)匯率尚需有個(gè)適應(yīng)過(guò)程，而且在匯率調(diào)整對(duì)改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，既不利于中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定，也不利于世界經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，“主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性”的基本原則不會(huì)變，也不應(yīng)變。我們認(rèn)為，這兩年，匯率政策的調(diào)整，更多地體現(xiàn)在“觀察、適應(yīng)”的方針上，期間，中央銀行有能力將人民幣匯率保持在即使有微弱升值、但仍是小幅雙向波動(dòng)中的相對(duì)穩(wěn)定。

（2）選擇適宜時(shí)機(jī)適當(dāng)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。從更長(zhǎng)時(shí)間看，市場(chǎng)供求力量決定人民幣匯率水平的影響將越來(lái)越重要。至于選擇什么時(shí)機(jī)適當(dāng)擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，我們認(rèn)為，只有在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革和外匯市場(chǎng)改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準(zhǔn)備采取的一系列市場(chǎng)化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生新的市場(chǎng)供求因素的刺激與推動(dòng)，才會(huì)出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。但是推出的仍是遵循“有管理”目標(biāo)的“適度的”浮動(dòng)區(qū)間。此期間應(yīng)該不排除在個(gè)別時(shí)段人民幣升值幅度由市場(chǎng)力量所決定，超過(guò)0.3％；不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場(chǎng)等因素帶來(lái)的升值壓力時(shí)，提前適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。

升值預(yù)期過(guò)高的基本原因：貨幣因素大于實(shí)體因素

一方面，中國(guó)市場(chǎng)化改革的深入，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，勢(shì)必出現(xiàn)人民幣升值的可能。1995～2003年間，中國(guó)制造業(yè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率與美國(guó)、OECD國(guó)家相比，累計(jì)增長(zhǎng)了1.2～1.5倍。另一方面，90年代后國(guó)際政治社會(huì)中“冷戰(zhàn)”的結(jié)束，國(guó)際資本的流動(dòng)沖破了長(zhǎng)期以來(lái)意識(shí)形態(tài)的障礙，給正在打開國(guó)門，進(jìn)入資源全球化配置的中國(guó)，創(chuàng)造了極大的機(jī)遇，加上廣闊的市場(chǎng)，廉價(jià)的勞動(dòng)力，使中國(guó)出現(xiàn)了從1990～2004年15年間有12年的雙順差現(xiàn)象也勢(shì)必驅(qū)使人民幣幣值趨于上升。但是人民幣幣值是否如海外有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員評(píng)論的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因?qū)е氯嗣駧旁庥鋈绱舜蟮纳祲毫?？我們的基本結(jié)論是：升值固然有實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，但更多的壓力體現(xiàn)在貨幣性因素上。

作為世界第一大國(guó)和擁有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行權(quán)的美國(guó)貨幣政策，前幾年僅僅從考慮解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的需求出發(fā)，一直保持低利率政策，發(fā)行了過(guò)多的美元。同時(shí)，各國(guó)中央銀行特別是亞洲的中央銀行通過(guò)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，持續(xù)不斷的支持美國(guó)的巨額“雙赤字”，導(dǎo)致世界貨幣基礎(chǔ)增長(zhǎng)迅猛。從1997年以來(lái)，全球貨幣基礎(chǔ)（全球流動(dòng)性）的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球的生產(chǎn)增長(zhǎng)速度。20世紀(jì)70年代以后，國(guó)際資本流動(dòng)的增長(zhǎng)速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)速度。20世紀(jì)80年代初的國(guó)際短期資本為3萬(wàn)億美元，到1997年底增加到了7.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)年全球國(guó)民生產(chǎn)總值的20％。當(dāng)前僅對(duì)沖基金就有8000多只，約有1萬(wàn)億美元資產(chǎn)。巨額的貨幣資金必然要在全世界各個(gè)角落獵取利潤(rùn)對(duì)象。從已經(jīng)破滅的美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫、網(wǎng)絡(luò)泡沫、股市泡沫，到目前風(fēng)險(xiǎn)極大的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，從投機(jī)世界石油到目前投機(jī)世界黃金、貴金屬甚至于森林資源，全球過(guò)剩資金一刻不停地在世界各地尋找機(jī)會(huì)，導(dǎo)致各個(gè)被投機(jī)的商品出現(xiàn)了歷史上從未出現(xiàn)過(guò)的價(jià)格走勢(shì)怪現(xiàn)象。特別是20世紀(jì)90年代以來(lái)國(guó)際間過(guò)剩資本的流動(dòng)，不間斷地帶來(lái)一些國(guó)家地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。目前，盡管中美貿(mào)易差額問(wèn)題如美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘所說(shuō)，解決差額問(wèn)題仍不足以解決美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但多年的雙順差及高額的外匯儲(chǔ)備，按美國(guó)強(qiáng)權(quán)主義解決美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的慣用思維，自然仍被授人以口實(shí)，被國(guó)際游資利益集團(tuán)所大造輿論，造成人民幣極大的升值壓力。

此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體恐于人民幣升值預(yù)期的海內(nèi)外強(qiáng)大輿論壓力，加快資產(chǎn)調(diào)整，又循環(huán)加大了升值壓力。前些年外流的海外資金回流，國(guó)內(nèi)貿(mào)易企業(yè)通過(guò)貿(mào)易信貸（提前收款、推遲付款、信用證等貿(mào)易項(xiàng)下融資）的貨幣資產(chǎn)調(diào)整，個(gè)人的美元、人民幣間資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，最終必然是成倍放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)面反映的人民幣升值要求。

重要的是長(zhǎng)期分析：中國(guó)匯率的國(guó)際環(huán)境

即使中國(guó)政府目前的決策絲毫無(wú)誤，也并不能完全理想解決當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易的失衡問(wèn)題。全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易失衡的主要原因，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡，是美國(guó)多年經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)果。由此評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘18年的政策和遺產(chǎn)，對(duì)世界而言，是福還是禍？需進(jìn)一步認(rèn)真研究。因?yàn)橐鉀Q目前世界經(jīng)濟(jì)失衡帶來(lái)的全球匯率波動(dòng)，首先需要美國(guó)以大國(guó)負(fù)責(zé)的姿態(tài)來(lái)對(duì)待全球經(jīng)濟(jì)失衡，主動(dòng)對(duì)多年積累的已扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，最后無(wú)奈的選擇，只能是各國(guó)加強(qiáng)合作，分別調(diào)整自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能逐步改善國(guó)際貨幣體系。

當(dāng)前世界貿(mào)易格局是近15年國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果

理論上，貿(mào)易格局的變化與匯率的變動(dòng)密不可分。但全球15年來(lái)貿(mào)易格局變化如果不是匯率因素起決定作用，又是什么力量在暗暗地發(fā)生作用？

從90年代開始，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本輸出，再也不局限于發(fā)達(dá)國(guó)家之間，而是加速面向市場(chǎng)廣闊、勞動(dòng)力資源豐富且便宜的發(fā)展中國(guó)家，并以資本輸出帶動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)能力輸出。1991～1997年，發(fā)達(dá)國(guó)家之間的國(guó)際直接投資年均增長(zhǎng)率只有8.8％，而流向發(fā)展中國(guó)家的投資卻增長(zhǎng)了32.3％，發(fā)展中國(guó)家在吸收國(guó)外直接投資中的比重也從1990年16.5％上升到1997年40％。

與世界資本輸出結(jié)構(gòu)及輸出目的的變化相對(duì)應(yīng)，世界貿(mào)易結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)出三大特點(diǎn)。

一是跨國(guó)資本流動(dòng)直接帶動(dòng)了東亞各國(guó)包括中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易。當(dāng)前的國(guó)際分工體系，不再局限于差異性產(chǎn)品，而是生產(chǎn)鏈條在全球的重新配置與延伸。跨國(guó)資本流動(dòng)不再以當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)與自然資源為主要目的，而是以資源、風(fēng)險(xiǎn)的全球配置為主要目的。中國(guó)及東亞的情況表明，直接投資與貿(mào)易順差之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。尤其在中國(guó)，1997年以后利用外資和貿(mào)易順差的走勢(shì)基本一致。

二是當(dāng)前世界的資本流動(dòng)主要是通過(guò)跨國(guó)公司進(jìn)行，跨國(guó)公司引導(dǎo)了國(guó)際貿(mào)易的流向，決定了世界貿(mào)易的基本格局。目前全球生產(chǎn)的1/3，國(guó)際商品貿(mào)易的1/2以上，國(guó)際技術(shù)貿(mào)易和國(guó)際服務(wù)貿(mào)易的3/4以及外國(guó)直接投資的90％都是由跨國(guó)公司進(jìn)行的?？鐕?guó)公司在國(guó)際貿(mào)易中的作用提高，導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)正從過(guò)去以企業(yè)間的比較優(yōu)勢(shì)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽趪?guó)際范圍內(nèi)整合資源的能力競(jìng)爭(zhēng)為主，國(guó)際貿(mào)易格局由原先的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易為主，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易和跨國(guó)公司內(nèi)貿(mào)易為主。

三是世界三大區(qū)域的貿(mào)易差額結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。美國(guó)對(duì)其他兩個(gè)區(qū)域的貿(mào)易從“一順一逆”（對(duì)歐盟順差，對(duì)東亞逆差）變成“雙逆差”；歐盟從“雙向逆差”變成“一順一逆”（對(duì)美國(guó)順差，對(duì)東亞逆差）；東亞“雙順差”情況沒(méi)變，但對(duì)歐美的順差規(guī)模從1000多億美元增長(zhǎng)到4000多億美元。

匯率對(duì)世界貿(mào)易基本格局的影響在逐步弱化

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為匯率能自發(fā)調(diào)節(jié)貿(mào)易差額。但由于世界貿(mào)易基本格局的變化和現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的弊端，目前匯率對(duì)世界貿(mào)易基本格局的影響已弱化。

（1）匯率波動(dòng)基本已由金融性交易主導(dǎo)。全球跨國(guó)貨幣交易量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球貿(mào)易量，跨境外匯全年僅日均交易量已達(dá)世界全年貿(mào)易額的10％左右。由于全球資產(chǎn)泡沫此起彼伏，金融性交易的流向、目標(biāo)物經(jīng)常脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。匯率波動(dòng)信息中存在噪音，不僅不能自發(fā)調(diào)節(jié)貿(mào)易差額，有時(shí)甚至背道而馳。即使匯率波動(dòng)的方向與幅度較恰當(dāng)，其效應(yīng)的顯現(xiàn)往往還需相當(dāng)時(shí)間。因此，平衡貿(mào)易差額已不能完全寄希望于匯率的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)。從現(xiàn)實(shí)看，1995年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差持續(xù)擴(kuò)大，但美元實(shí)際有效匯率在1995～2002年間走強(qiáng)，2002年后卻出現(xiàn)疲軟；日元1985年廣場(chǎng)協(xié)議后大幅升值與波動(dòng)，但日本貿(mào)易一直順差。

（2）部分匯率風(fēng)險(xiǎn)已被跨國(guó)公司內(nèi)部化。當(dāng)跨國(guó)公司成為國(guó)際貿(mào)易主體后，匯率成了跨國(guó)公司內(nèi)部核算價(jià)格，主要調(diào)節(jié)內(nèi)部的利益分配，對(duì)整體利益影響力有限。中美貿(mào)易中尤其是中國(guó)對(duì)美出口中很大一部分是美資跨國(guó)公司的內(nèi)部貿(mào)易。從1992年到2005年，中國(guó)實(shí)際有效匯率發(fā)生較大波動(dòng)，但據(jù)美國(guó)商務(wù)部報(bào)告，1992～2004年的關(guān)聯(lián)貿(mào)易占美自華進(jìn)口比重卻從10.5%一路上升到27.1%，占美對(duì)華出口比重從4.9%上升到14.2%。

（3）匯率波動(dòng)基本不影響產(chǎn)品最終售價(jià)。一方面，產(chǎn)品最終售價(jià)中服務(wù)等非貿(mào)易部分占比不斷提高，對(duì)匯率的敏感性下降。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，中美貿(mào)易的價(jià)值鏈基本上由美國(guó)企業(yè)控制。美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口價(jià)值1美元的商品在美的零售價(jià)約4美元，3美元被美國(guó)的品牌擁有者和流通領(lǐng)域賺走。中國(guó)僅得1美元，其中有20美分相當(dāng)于利潤(rùn)和折舊，往往被出口企業(yè)所有人——臺(tái)灣或香港廠商獲取，還有30美分用于購(gòu)買進(jìn)口原料，中國(guó)投入了大量勞動(dòng)力和基礎(chǔ)建設(shè)，僅得50美分。中國(guó)出口美國(guó)的產(chǎn)品以消費(fèi)品為主，且美國(guó)掌控價(jià)值鏈的絕大部分，因此人民幣小幅升值并不會(huì)改變其零售價(jià)格。

另一方面，匯率大幅高頻波動(dòng)，使國(guó)際貿(mào)易承受不必要的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為保持市場(chǎng)份額等目的，出口廠商更傾向于自我消化匯率風(fēng)險(xiǎn)，而不是用再定價(jià)方式轉(zhuǎn)嫁，匯率波動(dòng)對(duì)需求的影響弱化。

從1985～1987年間美日的經(jīng)驗(yàn)看，進(jìn)口價(jià)格與匯率波動(dòng)、出口價(jià)格與生產(chǎn)成本的相關(guān)性相當(dāng)弱。美國(guó)1985年匯率貶值后半年，真實(shí)進(jìn)口價(jià)格仍低于其最初水平，一年后真實(shí)進(jìn)口價(jià)格的上漲幅度，比起美元的貶值幅度仍微不足道。日本的單位勞動(dòng)成本與制造品的出口價(jià)格變化比例也極其不相稱，日本制造商試圖穩(wěn)住出口價(jià)格，而不是使價(jià)格與成本同比例變化。

（4）貿(mào)易不平衡格局具有自身長(zhǎng)期的內(nèi)在穩(wěn)定性。不僅匯率對(duì)貿(mào)易、經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響力在下降，而且經(jīng)濟(jì)周期對(duì)貿(mào)易差額的影響力也出現(xiàn)下降，全球貿(mào)易基本格局具有一定的內(nèi)在穩(wěn)定性。從實(shí)際情況看，1996～2004年，不但世界各國(guó)的匯率發(fā)生了較大波動(dòng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)也發(fā)生了較大的調(diào)整，但從國(guó)際經(jīng)常項(xiàng)目基本格局看，并未發(fā)生顯著變化。美國(guó)在將近1/4個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi)一直陷入經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差的局面，且逆差的絕對(duì)額不斷擴(kuò)大；歐元區(qū)除個(gè)別年份（如2000年）出現(xiàn)逆差外，均為順差；日本一直保持順差；亞洲國(guó)家（日本除外）的順差則在不斷擴(kuò)大?？傊?，可以說(shuō)除非匯率發(fā)生長(zhǎng)期、大幅波動(dòng)，匯率波動(dòng)很容易被經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整所吸收。

進(jìn)一步分析，貿(mào)易差額呈現(xiàn)明顯的逆周期特點(diǎn)。1984～1985年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)13％以上，順差急劇下降，從1983年的0.3％下降到1985年的-5％左右；1989～1990年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只有4％，但貿(mào)易順差大幅增加，從1988年的-1.9％上升到1990年的2.2％；1993年前后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高峰時(shí)期超過(guò)14％，貿(mào)易順差卻從1991年的2％下降到1993年的－2％水平。其他時(shí)期也大體類似。

日本從1955年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致分三個(gè)階段，一是50年代末到60年代末的高速增長(zhǎng)階段，大約在10％左右，除個(gè)別年份出現(xiàn)少量貿(mào)易盈余外，均為貿(mào)易赤字；二是70年代初到80年代中后期，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率在4％左右，貿(mào)易差額波動(dòng)較大，既有大額貿(mào)易盈余，也有大額貿(mào)易赤字；三是90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在1％左右，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一直有大額貿(mào)易盈余。

可見，匯率對(duì)貿(mào)易差額的影響不能說(shuō)已完全沒(méi)有，但相對(duì)以前任何階段，影響力大為降低。匯率波動(dòng)不會(huì)輕易影響單個(gè)國(guó)家在國(guó)際分工中的地位，但仍應(yīng)考慮。第一，存在多個(gè)相類似競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)家，匯率的長(zhǎng)期大幅波動(dòng)，仍會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)公司重新配置資源，從而影響其貿(mào)易差額。第二，匯率的波動(dòng)往往導(dǎo)致某個(gè)國(guó)家部分原有優(yōu)勢(shì)的喪失，需要重新尋找、建立核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。這個(gè)過(guò)程仍然充滿風(fēng)險(xiǎn)。但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)方面，除個(gè)別國(guó)家出現(xiàn)失敗外，在不發(fā)生金融危機(jī)的條件下，大部分國(guó)家仍能有較強(qiáng)的調(diào)整能力。第三，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)不同企業(yè)的影響不同。跨國(guó)企業(yè)、大企業(yè)有能力走出國(guó)門，在世界范圍配置生產(chǎn)鏈，因此能有效抵御，甚至利用匯率波動(dòng)。但出口導(dǎo)向的內(nèi)資中小企業(yè)，尤其在外匯市場(chǎng)發(fā)育不完全的環(huán)境下，匯率波動(dòng)對(duì)其危害較大，較直接，不能忽略。

匯率的背后：世界貨幣體系失衡的再次顯現(xiàn)

（1）美元本位貨幣體系的脆弱性：“特里芬難題”與匯率風(fēng)險(xiǎn)。一方面，雖然布雷頓森林體系崩潰以后，美元的本位貨幣地位遭到削弱，但當(dāng)前美元仍占各國(guó)外匯儲(chǔ)備的60％以上，國(guó)際外匯交易的40％、國(guó)際貿(mào)易結(jié)算的50％以上。美元作為主要儲(chǔ)備貨幣，仍面臨著“特里芬難題”，即作為國(guó)際貨幣要求的貨幣堅(jiān)挺與作為世界主要儲(chǔ)備貨幣要求的國(guó)際收支逆差之間的矛盾。

另一方面，世界上美、歐以外的非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，尤其是資本項(xiàng)下不可自由兌換的國(guó)家，經(jīng)常項(xiàng)下差額產(chǎn)生的資金余缺，其匯率風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法消除的，在貿(mào)易不平衡格局長(zhǎng)期化的環(huán)境下，這種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。從官方持有的非本幣資產(chǎn)，尤其是美元資產(chǎn)看，到2004年，東亞13國(guó)的外匯儲(chǔ)備為23093億美元，占世界各國(guó)官方總儲(chǔ)備的比例已經(jīng)達(dá)到61.4%。從包括官方與私人的外幣凈資產(chǎn)頭寸看，這種不平衡在不斷加劇。拉丁美洲國(guó)家的外幣凈負(fù)債不斷增加，從1994年的436億美元，增加到2002年的1824億美元，增長(zhǎng)了4倍多。而亞洲大經(jīng)濟(jì)體的外幣凈資產(chǎn)則從1994年的1390億美元，一路上升直到2002年的6717億美元，增長(zhǎng)了5倍多。中歐國(guó)家的外幣凈資產(chǎn)增長(zhǎng)得更快，從1994年的7億美元，增長(zhǎng)到2002年的394億美元，增長(zhǎng)了56倍多。

（2）美元發(fā)行不受約束，導(dǎo)致世界資產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)不斷。更重要的是，當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系除延續(xù)布雷頓森林體系內(nèi)在的“特里芬難題”外，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行不再有黃金約束，世界貨幣的發(fā)行往往服務(wù)于一國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)需求。從1998年以來(lái)，美國(guó)M2的增長(zhǎng)速度連續(xù)六年高于GDP現(xiàn)價(jià)的增長(zhǎng)速度，存在美元的超額供給，引起了美國(guó)及世界此起彼伏的以經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格暴漲為特征的信用泡沫。從20世紀(jì)70年代初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶累積了3萬(wàn)億美元的赤字。當(dāng)這3萬(wàn)億美元的貨幣進(jìn)入擁有對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差國(guó)家的銀行系統(tǒng)，遇上某些國(guó)家政策稍有不慎，就開始了一個(gè)創(chuàng)造泡沫的過(guò)程。銀行開始瘋狂擴(kuò)大信貸，引起了經(jīng)濟(jì)空前的繁榮，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲。由于幾乎每個(gè)產(chǎn)業(yè)都容易獲得低息貸款，提供了過(guò)多的生產(chǎn)能力。當(dāng)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)異乎尋常地加速時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫就不可避免的出現(xiàn)了。正是這樣一個(gè)過(guò)程，推動(dòng)了前面提到的從美國(guó)的股市泡沫、新經(jīng)濟(jì)泡沫、房地產(chǎn)泡沫，到目前全球的石油價(jià)格、黃金價(jià)格、一些貴金屬價(jià)格、森林資源的不正常走勢(shì)。而且可以大膽預(yù)計(jì)，這個(gè)過(guò)程遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

更為重要的是，由于擁有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)在決定美元供給和貨幣政策時(shí)，沒(méi)有充分考慮儲(chǔ)備貨幣與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡關(guān)系，導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施結(jié)果經(jīng)常會(huì)對(duì)其他國(guó)家，尤其是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的或金融監(jiān)管有缺失的發(fā)展中國(guó)家的金融穩(wěn)定造成極大的負(fù)面影響，引起了近20年內(nèi)世界金融危機(jī)的連續(xù)不斷。具體說(shuō)，當(dāng)每次美國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)階段性低利率時(shí)期（擴(kuò)張性貨幣政策，世界信用擴(kuò)張），當(dāng)轉(zhuǎn)入高利率時(shí)期時(shí)（緊縮性貨幣政策，世界信用收縮），各類危機(jī)頻繁爆發(fā)。如80年代中后期，美國(guó)在結(jié)束低利率時(shí)代后提高利率，發(fā)生了“黑色星期一”以及日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。90年代初期美國(guó)又一次采取低利率政策，到了1995年推行強(qiáng)勢(shì)美元政策，提高利率，相繼發(fā)生了墨西哥危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)、美國(guó)自身的LTCM危機(jī)和IT泡沫的崩潰等。目前，經(jīng)歷了2001～2004年長(zhǎng)期低利率時(shí)期，世界流動(dòng)性又出現(xiàn)過(guò)度供給，房地產(chǎn)、石油、黃金、銅、森林資源價(jià)格處于歷史高位，而近期美國(guó)又進(jìn)入提高利率階段。在未來(lái)美元高利率時(shí)期，新一輪的某個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂或金融危機(jī)降臨何處，不得而知！

Whitt（1999）指出，美元的大幅度升值是導(dǎo)致東南亞金融危機(jī)最重要的外部因素之一。Chang和Velasco（1998）指出，東南亞金融危機(jī)從本質(zhì)上看是因?yàn)閲?guó)際流動(dòng)性短缺，一個(gè)重要的原因就是美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)爆發(fā)之前提高利率導(dǎo)致對(duì)發(fā)展中國(guó)家的資金供給減少。1998年美國(guó)的連續(xù)加息，導(dǎo)致緊盯美元的阿根廷遭受資本外逃，爆發(fā)金融危機(jī)。應(yīng)該說(shuō)布雷頓森林體系崩潰以來(lái)爆發(fā)的金融危機(jī)都是由于資本大規(guī)模流出入導(dǎo)致的。不能否認(rèn)，有些國(guó)家的金融危機(jī)有來(lái)自這些國(guó)家的內(nèi)部原因，但只要美元發(fā)行不受約束，美國(guó)的貨幣政策不考慮世界經(jīng)濟(jì)對(duì)美元的供需，那么這些金融危機(jī)遲早要在世界的某個(gè)角落爆發(fā)，即局部金融危機(jī)的爆發(fā)具有必然性，這是當(dāng)今國(guó)際貨幣體系和美國(guó)不負(fù)責(zé)任態(tài)度的代價(jià)。只是正如格林斯潘已意識(shí)到而沒(méi)有自白的，近些年來(lái)由于金融衍生工具和金融技術(shù)的發(fā)展，更有利于美國(guó)得以在全世界范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁矛盾，從而相對(duì)提高了整體承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是不要忘記，只要國(guó)際貨幣體系內(nèi)在的矛盾得不到根本解決，就不可能從根本上消除這種體制性危機(jī)的爆發(fā)。所不同的只是已被大國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分散技術(shù)分散的風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)在何時(shí)、以何種形式轉(zhuǎn)嫁在何地爆發(fā)而已。（未完待續(xù)）