風(fēng)險(xiǎn)資本復(fù)原是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的關(guān)鍵所在，它既是過(guò)去投資項(xiàng)目的終結(jié)，又是未來(lái)投資項(xiàng)目的開(kāi)端，在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中起到了承上啟下的作用。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿了風(fēng)險(xiǎn)投資公司資本退出過(guò)程中的始終。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)OECD組織在《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》中所下的定義：“風(fēng)險(xiǎn)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ǖ闹行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。”由這一定義可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于傳統(tǒng)投資，它具有高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性并存的特點(diǎn)。首先，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是“極具發(fā)展?jié)摿Α钡?，風(fēng)險(xiǎn)投資蘊(yùn)藏著極高的收益，據(jù)調(diào)查顯示其平均回報(bào)率一般高于30%，有時(shí)甚至高達(dá)1000%。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是沒(méi)有經(jīng)營(yíng)歷史的中小企業(yè)，尤其是一些高新技術(shù)企業(yè)，它們的企業(yè)價(jià)值不能單純依據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加以評(píng)價(jià)，對(duì)其進(jìn)行投資存在很高的風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就不止于傳統(tǒng)投資意義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它既包括一般企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也包括風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從無(wú)到有的成長(zhǎng)過(guò)程中以及在其退出過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照資金的運(yùn)動(dòng)過(guò)程，可將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)三類(lèi)。①籌資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因借入資金而帶來(lái)的無(wú)法償付債務(wù)所遭受損失的可能性。②投資風(fēng)險(xiǎn)是指在投資過(guò)程中發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失的可能性。③資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)是指流動(dòng)資金在運(yùn)作過(guò)程中產(chǎn)生的難以回收的可能性。在風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段，只有針對(duì)其創(chuàng)新特性進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)控制和管理，才能最大限度地保證風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)保值與增值。

二、資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)歷了籌資和投資階段以后就面臨著風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)周期的最后階段——風(fēng)險(xiǎn)資本復(fù)原。風(fēng)險(xiǎn)投資公司只有應(yīng)用科學(xué)的策略和方法，及時(shí)有效地防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資的最后一環(huán)中，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本“驚險(xiǎn)地跳躍”，確保成功投資收益的收回和失敗投資損失的減少，以進(jìn)入新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。因此，有必要從風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道、時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估三個(gè)方面來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

1、風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道的選擇。依據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境的現(xiàn)狀，風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道包括首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、公司并購(gòu)和公司清理三種基本方式。

（1）IPO退出方式適用于那些市場(chǎng)前景明朗，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和規(guī)模都達(dá)到較高水平，并且處于有效證券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。IPO退出方式不但可以為風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲取超額利潤(rùn)，而且能夠提高其知名度，吸引更多風(fēng)險(xiǎn)投資者，是風(fēng)險(xiǎn)資本退出最理想的途徑。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和證券管理部門(mén)對(duì)股權(quán)退出的限制，IPO方式在我國(guó)的應(yīng)用并不普遍。一般的IPO退出方式包括主板市場(chǎng)上市和股票市場(chǎng)的“第二板”上市等。

（2）公司并購(gòu)?fù)顺龇绞酵瑯舆m用于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。同時(shí)，并購(gòu)方式對(duì)證券市場(chǎng)的要求不像IPO方式那么苛刻，同時(shí)證券管理部門(mén)對(duì)公司并購(gòu)的限制也較少，這使其具有交易快捷、成本低廉、途徑多樣等特點(diǎn)。近年來(lái)，公司并購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道中占據(jù)了越來(lái)越重要的地位。但是，并購(gòu)方式的收益較IPO方式相差甚遠(yuǎn)（約為IPO方式收益的1/5），同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的知名度也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的提高。常見(jiàn)的公司并購(gòu)包括一般收購(gòu)和第二期收購(gòu)等。

（3）公司清理適用于那些失去了發(fā)展的活力而不能獲得預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，這是風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資失敗后最大限度保全資本的無(wú)奈之舉。雖然公司清算不能使風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任全身而退，但是它可以有效地防止投資損失擴(kuò)大或風(fēng)險(xiǎn)資本低效率運(yùn)行。公司清理一般包括破產(chǎn)清理和解散清理。

可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道時(shí)，不應(yīng)拘泥于某一種退出渠道，而是應(yīng)該充分考慮各種因素，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的特性做出不同的選擇，從而最大限度地獲取風(fēng)險(xiǎn)投資收益。

2、風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)的選擇。在投資期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司除了為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供各種增值服務(wù)外，還必須時(shí)?？紤]風(fēng)險(xiǎn)資本何時(shí)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的問(wèn)題。對(duì)于在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中被別人占盡先機(jī)或者產(chǎn)品市場(chǎng)前景不理想的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)果斷退出，及時(shí)進(jìn)行公司出售或清理；而對(duì)于那些比較成功的、可能帶來(lái)豐厚收益的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目，退出時(shí)機(jī)的選擇恰當(dāng)與否就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資成敗起到了至關(guān)重要的作用。

3、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的估價(jià)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本的“出口”時(shí)必須認(rèn)真地估算投資項(xiàng)目能夠?yàn)橥顿Y者和自身帶來(lái)的收益。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)簽訂合約時(shí)即可確定其投入及持股比例，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資收益的估算問(wèn)題就轉(zhuǎn)換成了風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的估算問(wèn)題。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從創(chuàng)建到發(fā)展的過(guò)程中存在很多的不確定性，采用傳統(tǒng)方法估算的企業(yè)價(jià)值很可能與企業(yè)起初價(jià)值有較大偏差。期權(quán)定價(jià)法可以依據(jù)標(biāo)的企業(yè)將市場(chǎng)最終的各種可能變化盡量表現(xiàn)在二叉樹(shù)的末梢段上，減小了因市場(chǎng)變幻莫測(cè)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)的不確定性。如果在二叉數(shù)末梢段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)邁進(jìn)了成熟期，其現(xiàn)金流量很穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)特性也很好把握，此時(shí)采用傳統(tǒng)估價(jià)方法估價(jià)就可以得到較準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值。同時(shí)應(yīng)注意，在行業(yè)內(nèi)尋找標(biāo)的企業(yè)時(shí)應(yīng)盡可能保持其與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)同步性。

在估價(jià)過(guò)程中，選取合適的估價(jià)模型與選取正確的數(shù)據(jù)一樣是非常重要的。風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特性選擇估價(jià)模型，而不是盲目地花費(fèi)時(shí)間與精力以使被估價(jià)企業(yè)吻合某一既定模型。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中各財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性

由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)因素綜合作用的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)出的渠道、時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值估算問(wèn)題在風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程中并不是孤立存在、各行其是的，而是相互聯(lián)系、相互滲透的。

1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)態(tài)性。自風(fēng)險(xiǎn)投資公司決定將風(fēng)險(xiǎn)資本投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之日起，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)等做出了一個(gè)初步的規(guī)劃。然而，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中充滿著跳躍性和不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司不可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展軌跡有一個(gè)確定性的把握。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須依據(jù)其在投資后的運(yùn)營(yíng)監(jiān)控中所獲取的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資本退出規(guī)劃。

2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的一致性。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出決策過(guò)程中，退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)三位一體，相輔相成的。只要確定了其中一個(gè)選擇，另兩個(gè)選擇也就被隱含地確定了。如果退出時(shí)機(jī)已經(jīng)確定了，那么退出渠道和定價(jià)也必然隨之被確定下來(lái)。因?yàn)樵谝粋€(gè)確定的時(shí)點(diǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)資本必須以一個(gè)確定的價(jià)格從一種確定的渠道實(shí)施退出。

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的相對(duì)穩(wěn)定性。在動(dòng)態(tài)地調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出方案的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)依據(jù)具體情況對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)象做出調(diào)整，但是這種做法本身就會(huì)為加劇風(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性埋下隱患。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了降低資金收回的不確定性，確保自身運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，也不會(huì)過(guò)于頻繁地隨意變動(dòng)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本退出方案。

四、在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中構(gòu)建組合退出策略

1、構(gòu)建組合退出策略的可能性?；陲L(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中各財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須在遵循風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化原則的基礎(chǔ)上根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境的變化，綜合地、靈活地實(shí)施財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。這就為風(fēng)險(xiǎn)投資公司構(gòu)建組合退出策略創(chuàng)造了可能性。

首先，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)態(tài)一致性要求風(fēng)險(xiǎn)投資公司要關(guān)注業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)，如果發(fā)現(xiàn)可能影響退出方案實(shí)施的某外部因素發(fā)生重大變化，應(yīng)該及時(shí)地予以調(diào)整。因此，要求發(fā)現(xiàn)投資公司在計(jì)劃投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之初，除了設(shè)計(jì)一條主要的退出方案外，還應(yīng)該多安排幾種備用方案，以便在已用方案受阻后能夠迅速調(diào)整從而使各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目存在多個(gè)退出方案以供選擇。

其次，由于各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出方案的相對(duì)穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)選擇做出預(yù)期，然后再綜合各個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出方案進(jìn)行有機(jī)的組合，來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的總體風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)1990年諾貝爾獎(jiǎng)得主馬科維茨教授的投資組合理論，若干投資的總收益等于個(gè)別投資收益的加權(quán)投資；而同時(shí)組合的總風(fēng)險(xiǎn)又小于個(gè)別投資的風(fēng)險(xiǎn)。在這里可以把“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子中”的投資理念引入風(fēng)險(xiǎn)資本退出，形成組合退出策略。

2、綜合運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)分散策略和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略。在組合退出策略的實(shí)施中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司面臨著一個(gè)兩難選擇：為了分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定投資收益，風(fēng)險(xiǎn)投資公司需要組合退出；但是考慮到專(zhuān)業(yè)技能和專(zhuān)業(yè)知識(shí)方面，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司不宜在投資項(xiàng)目中涉獵太廣，這使得組合方案只能在風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度很強(qiáng)的項(xiàng)目中進(jìn)行，這不能滿足資產(chǎn)組合理論的前提條件，會(huì)造成組合退出功效的大打折扣。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須注重于風(fēng)險(xiǎn)分散策略和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略的綜合運(yùn)用。

（1）風(fēng)險(xiǎn)分散策略。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資之初就已經(jīng)按照風(fēng)險(xiǎn)分散原則，將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于不同地區(qū)、不同行業(yè)的不同企業(yè)的不同發(fā)展階段上。投資于不同地區(qū)，為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供了分散和化解地方性的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性；投資于不同的行業(yè)，可以減少產(chǎn)業(yè)衰退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資總體不利影響；投資于企業(yè)發(fā)展不同階段，可以把風(fēng)險(xiǎn)資本的退出安排在風(fēng)險(xiǎn)投資生命周期的不同階段，從而實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)成功鏈接。

（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略。在風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須分散投資風(fēng)險(xiǎn)，但是同時(shí)投資范圍不能太廣，投資項(xiàng)目也不能過(guò)多。否則投資對(duì)象太雜，就會(huì)超出風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)營(yíng)能力，難以做到深入細(xì)致；管理項(xiàng)目太多，風(fēng)險(xiǎn)投資家的精力有限，無(wú)法面面俱到；資金需求太大，超出投資公司資金周轉(zhuǎn)能力，財(cái)務(wù)杠桿陡升。因此，為了降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就有必要聯(lián)合其它公司對(duì)某些項(xiàng)目共同投資，通過(guò)外部組合投資穩(wěn)定公司運(yùn)營(yíng)。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)分散策略是風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部組合策略，而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略則是風(fēng)險(xiǎn)投資外部組合策略。在利用風(fēng)險(xiǎn)分散策略進(jìn)行退出組合時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司要兼顧到與其它風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目如何退出；在利用風(fēng)險(xiǎn) 轉(zhuǎn)移策略進(jìn)行退出組合時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司也要考慮其所要“轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”的對(duì)象在某個(gè)退出組合中的角色，從而決定是否進(jìn)行聯(lián)合投資?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)分散策略和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略在風(fēng)險(xiǎn)資本組合退出策略中是密切聯(lián)系、共同作用的。同時(shí)，由于這一策略具有極強(qiáng)的前瞻性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在實(shí)施退出組合策略時(shí)，還應(yīng)注意其風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的識(shí)別、篩選、評(píng)估以及注資后管理等階段的協(xié)調(diào)一致性。

（作者單位：西北醫(yī)療設(shè)備總廠）