以第一、二批股改試點(diǎn)公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果是，股改確實(shí)提升了公司價(jià)值

股權(quán)分置改革實(shí)施已經(jīng)將近一年，但爭(zhēng)議一直沒(méi)有停止，那么什么是檢驗(yàn)這項(xiàng)改革成敗的標(biāo)尺？顯然要看最終的效果，也就是公司價(jià)值，如果股改后的公司價(jià)值不能得到提升，那么進(jìn)行股權(quán)分置改革就是一項(xiàng)不經(jīng)濟(jì)的行為。

中國(guó)股權(quán)分置改革的目標(biāo)是，降低非流通股的持股比例，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而起到改善公司治理結(jié)構(gòu)的效果。國(guó)內(nèi)外的研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。

但問(wèn)題是，股改能否提升公司價(jià)值是很難得到證實(shí)，這主要是因?yàn)椋汗筛氖且粋€(gè)短期事件，但公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個(gè)長(zhǎng)期行為，而公司價(jià)值隨著公司治理結(jié)構(gòu)的改善而提升更是一個(gè)難以把握的量。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題我們可以轉(zhuǎn)換一個(gè)角度來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證：如果股改信息披露后，公司的股票價(jià)格上漲，則意味著股價(jià)反映了未來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期，同時(shí)，股價(jià)的上漲也直接提升了公司的價(jià)值。

用CAR法衡量?jī)r(jià)值

公司價(jià)值由非流通股價(jià)值、流通股價(jià)值和債務(wù)價(jià)值構(gòu)成。公司股權(quán)分置改革方案的實(shí)施一般在股改信息披露后40天之后，因此，在股改方案實(shí)施前（包括股改信息披露前后一定的時(shí)間窗口內(nèi)），公司依舊處于股權(quán)分置狀態(tài)，所以公司價(jià)值應(yīng)該將流通股價(jià)值和非流通股價(jià)值進(jìn)行區(qū)分。

在股改信息披露前后，可以認(rèn)為，公司的債務(wù)價(jià)值不變。因?yàn)楣筛男畔⑴肚昂蟮臅r(shí)間段并不長(zhǎng)，公司的相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生較大變化，公司的償債能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也未發(fā)生變化。

在股改信息披露前后，公司的非流通股價(jià)值不變。一般而言，我們可以用過(guò)去幾年的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的平均價(jià)格來(lái)衡量非流通股的價(jià)值，非流通股的價(jià)值約為每股凈資產(chǎn)的1.07倍，由于時(shí)間窗口很短，可以認(rèn)為公司的凈資產(chǎn)未發(fā)生明顯變化，因此，非流通股價(jià)值也未發(fā)生明顯變化。

所以可以認(rèn)為，公司價(jià)值的變化完全取決于流通股價(jià)值的變化。流通股價(jià)值上升，則意味著公司價(jià)值增加；流通股價(jià)值下降，則意味著公司價(jià)值的下降。但是，由于流通股的股價(jià)波動(dòng)與大盤波動(dòng)緊密相關(guān)，因此，用剔除大盤影響的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)衡量流通股價(jià)值的變化更加反映了股改對(duì)公司價(jià)值的影響。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)信息泄露比較普遍，因此，在股改信息披露前，股價(jià)已經(jīng)受到信息的影響發(fā)生了波動(dòng)，為了準(zhǔn)確反映股價(jià)受到股改信息的影響程度，選擇股改信息披露前后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)刻畫因股改信息而導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)情況。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

以上市公司股權(quán)分置改革第一、二批試點(diǎn)公司披露的股改信息為案例，用運(yùn)來(lái)CAR法來(lái)驗(yàn)證股改是否提升了我國(guó)上市公司的價(jià)值。

第一、二批股改試點(diǎn)公司扣除在股東大會(huì)中被否決股改議案的清華同方，總共45家上市公司，選取時(shí)間段為2005年5月9日到2005年7月30日之間披露的股改信息對(duì)股價(jià)的影響。

通過(guò)數(shù)學(xué)模型運(yùn)算的結(jié)果如下：（表一、圖一）

從上述圖表可以看到，股改信息前后存在明顯的累計(jì)超額收益率CAR，CAR最高達(dá)到了9.19％，這說(shuō)明股價(jià)確實(shí)受到股改信息的影響，且為正向影響。

在股改信息披露期間股價(jià)存在正的CAR，流通股價(jià)值得到提升，流通股價(jià)值增加就增加了公司的價(jià)值。由此，可以得出結(jié)論：股改確實(shí)提升了公司價(jià)值。

進(jìn)一步的結(jié)論

這個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)可以繼續(xù)深入：怎樣的公司對(duì)股改有更好的預(yù)期？怎樣的公司可能因股改而更大程度地提升公司價(jià)值？

這里要運(yùn)用到一個(gè)以CAR為因變量，對(duì)影響CAR的因素進(jìn)行多元線性回歸分析。

我們可以選擇以下幾個(gè)主要變量：

1、CAR受到公司盈利能力的影響?？梢哉J(rèn)為，盈利能力指標(biāo)反映出公司現(xiàn)在的管理能力和經(jīng)營(yíng)水平，它應(yīng)該和CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槟壳暗墓芾硭皆降?，未?lái)股改后的管理績(jī)效提升越明顯。我們選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（PE）和股息率（IP）三個(gè)指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率反映的是公司運(yùn)用權(quán)益資產(chǎn)的能力，市盈率反映的是市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的評(píng)價(jià)，股息率則是流通股股東投資回報(bào)率的直接指標(biāo)。

2、CAR受到第一大股東持股比例（SHR）的影響?？梢哉J(rèn)為，第一大股東持股比例對(duì)CAR的影響有兩個(gè)方面：（1）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例很高時(shí)，支付流通權(quán)對(duì)價(jià)后的大股東持股比例降低會(huì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，會(huì)提升公司價(jià)值，因此SHR與CAR正相關(guān)；（2）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例不高時(shí)，支付流通權(quán)對(duì)價(jià)后的大股東持股比例進(jìn)一步降低會(huì)惡化公司治理結(jié)構(gòu)（導(dǎo)致內(nèi)部人控制，使代理成本進(jìn)一步增加），會(huì)降低公司價(jià)值，因此SHR與CAR負(fù)相關(guān)。因此，SHR與CAR的相關(guān)性尚需實(shí)證檢驗(yàn)，以證實(shí)究竟哪種因素的影響更大。

3、CAR受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。非流通股占總股本的比例越高，非流通股股東可能支付更多的股份作為流通權(quán)對(duì)價(jià)，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)因股改而更加改善，這會(huì)更多地提升公司價(jià)值。我們用流通A股占總股本的比例（AR）來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，流通A股占總股本的比例越高，CAR越小，即AR與CAR負(fù)相關(guān)。

以2005年5月至8月披露股改信息且順利通過(guò)股東大會(huì)決議的45家上市公司為樣本，回歸分析得出以下結(jié)論：

平均CAR為11.44％，這意味著流通股股價(jià)在股改信息披露前后存在明顯的超額收益率。從市盈率、凈資產(chǎn)收益率、股息率等指標(biāo)看，試點(diǎn)公司的盈利能力好于市場(chǎng)的平均水平；從第一大股東的持股比例、流通A股占總股本的比例等指標(biāo)看，試點(diǎn)公司與市場(chǎng)平均水平相一致。

凈資產(chǎn)收益率、股息率與CAR負(fù)相關(guān)，市盈率與CAR正相關(guān)。在一定程度上證明了CAR與盈利能力負(fù)相關(guān)的假設(shè)，這也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股改改善公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升公司價(jià)值存在較好的預(yù)期。

第一大股東持股比例與CAR負(fù)相關(guān)。

流通A股占總股本的比例與CAR負(fù)相關(guān)。流通A股占總股本的比例對(duì)CAR起著重要影響。這說(shuō)明股改改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而起到優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值的效應(yīng)是存在的。

（作者單位：上海證券交易所）