[摘要]本文采用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)中國上市公司縱向并購的效率進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：縱向并購雖然在并購當(dāng)年和并購后一年對(duì)企業(yè)的正面影響不大，但在并購后兩年開始業(yè)績就有了很大的提升。

[關(guān)鍵詞]縱向并購 并購效率 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)法

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-6623（2006）03-0107-04

[作者簡介]1.劉斐（1976—），女，河南南陽人，綜合開發(fā)研究院（中國·深圳）研究人員，在讀博士；2.賀文哲（1977—），河南人，新蘭德投資咨詢公司研究人員，工商管理碩士。研究方向：投資融資。

縱向并購就是將具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個(gè)企業(yè)的管理下，它隱含著消除了合同和市場的變化，而代之以企業(yè)內(nèi)部的交換?？v向一體化是縱向并購的目的和結(jié)果，而縱向并購也被認(rèn)為是縱向一體化的最有效途徑?？v向并購可以分為兩種：收購對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)一步加工或銷售的企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)并購汽車制造企業(yè)，稱為前向并購；收購或兼并向其提供原材料的企業(yè)，如航空公司并購飛機(jī)制造公司，屬于后向并購。對(duì)縱向并購效率的研究一般包括宏觀和微觀兩個(gè)層次，宏觀主要從社會(huì)福利、社會(huì)資源配置的角度研究縱向并購對(duì)社會(huì)總體經(jīng)濟(jì)和福利的影響；微觀主要從并購和被并購企業(yè)自身的角度研究縱向并購是否有助于企業(yè)經(jīng)營效率的提高。在研究方法上，目前也已經(jīng)由靜態(tài)研究轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)研究。動(dòng)態(tài)研究因素綜合考慮廠商的其它市場行為， 有利于更客觀地評(píng)判兼并行為， 豐富制定兼并政策所依賴的理論依據(jù)。

本文旨在以我國上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究縱向并購的企業(yè)微觀效率問題。

一、 國內(nèi)外對(duì)企業(yè)縱向并購效率的實(shí)證分析

國內(nèi)外在這方面的研究和實(shí)證主要運(yùn)用兩種方法：一種是計(jì)算并購前后股價(jià)變化的非正常收益事件法，也被稱為反常收益法（abnormalretunrns methodology）;另一種是用并購前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來評(píng)價(jià)并購績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)法。在進(jìn)行實(shí)證中經(jīng)常出現(xiàn)因研究樣本、時(shí)間、方法不同而研究成果不同的現(xiàn)象。

事件研究方法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，在國際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為研究并購績效的主流方法（CAVES，1989）。采用該方法的如密爾福德·格林認(rèn)為，上世紀(jì)80年代兼并高潮時(shí)期，并購公司平均每年利潤是高潮前利潤額的21倍，其中，橫向兼并為1.3倍，縱向兼并為3.6倍，混合兼并為2.1倍。De Yong(1993)運(yùn)用TFA法對(duì)1987～1989年發(fā)生的384起并購案進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。并購方式的不同對(duì)并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響也具有很明顯的差異，其中橫向并購和縱向并購在短期內(nèi)較混合并購更易產(chǎn)生并購后的協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績。Rild（1998）以及Mueller（1980）則利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來衡量并購前后數(shù)年時(shí)間里利潤率或市場份額的變動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)混合并購的結(jié)果比橫向或縱向并購更有利。

由于事件法所依賴的市場模型法是以股價(jià)的波動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富的變化的，國內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為中國目前的證券市場屬于弱式有效階段（張兵、李曉明，2003），資本市場的有效性存在爭議（駱柞炎，2003），同時(shí)還存在大量的非流通股，上市公司的股價(jià)變化很難衡量非流通股股東的收益變化，所以國內(nèi)學(xué)者多采用會(huì)計(jì)法對(duì)縱向并購績效進(jìn)行驗(yàn)證。中國人民大學(xué)的方芳（2003）對(duì)上市公司2000年發(fā)生的并購事件選取了80個(gè)樣本，其中縱向并購10個(gè)樣本，對(duì)并購樣本并購前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行并購績效的實(shí)證，得出的結(jié)論是：在三種并購類型中，從整合效果看，橫向并購績效最為明顯，效果最佳；縱向并購績效有明顯上升的趨勢，但仍需要時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)，而混合并購績效不夠明顯，而且還有惡化的趨勢。她同時(shí)強(qiáng)調(diào)，對(duì)縱向并購的實(shí)證，由于樣本期限較短，依據(jù)公開數(shù)據(jù)所計(jì)算出的結(jié)論有可能有誤差或與事實(shí)不符。

馮根福教授（2001）也運(yùn)用因子分析方法對(duì)1995～1998年4年間188家上市公司并購案例，其中縱向并購樣本共16個(gè)，進(jìn)行并購績效實(shí)證，得出企業(yè)縱向并購的績效并不理想，尤其在并購第二年后呈快速下降趨勢。

當(dāng)然也有一些學(xué)者認(rèn)為事件研究法具有相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，同時(shí)中國前幾年財(cái)務(wù)報(bào)表式的并購會(huì)影響采用會(huì)計(jì)法的驗(yàn)證效果，仍然嘗試用事件法進(jìn)行驗(yàn)證。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)的于春暉教授在2002年《不同模式下企業(yè)并購績效的實(shí)證分析》中，用1999～2000年滬市資料，采用事件法檢驗(yàn)短期內(nèi)市場對(duì)三種并購類型的反應(yīng)，他選取了59個(gè)樣本，其中10個(gè)縱向并購樣本，得出的結(jié)論為：從短期來看，市場對(duì)三種并購模式均有反應(yīng)，其中縱向并購的平均超額累積收益(Cumulative Average Residual，CAR)均值最高，與橫向并購和混合并購的CAR值差異顯著，但是橫向并購與混合并購的差異并不顯著。他的解釋一是可能因?yàn)榭v向并購的樣本量較少，會(huì)影響結(jié)果的說服力。二是可能因?yàn)榭v向并購確實(shí)較受市場的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的成本，從而確實(shí)提升利潤，所以市場對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。

一些學(xué)者還運(yùn)用其他的方法從另外的角度對(duì)縱向并購進(jìn)行了實(shí)證。北京大學(xué)光華管理學(xué)院的靳云匯和賈昌杰（2004）從慣性的角度對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行了研究和實(shí)證，他們認(rèn)為企業(yè)組織生活中存在慣性，企業(yè)會(huì)趨于重復(fù)以前實(shí)施過的并購類型，而不管環(huán)境是否發(fā)生改變。他們運(yùn)用COX比例風(fēng)險(xiǎn)模型，采用部分似然估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行評(píng)估，借助STATA7軟件工具對(duì)1999～2002年210家制造業(yè)上市公司并購事件證明了自己的假設(shè)：企業(yè)以前實(shí)施縱向并購戰(zhàn)略的累計(jì)次數(shù)對(duì)企業(yè)當(dāng)前制定縱向并購戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)率有正的影響。清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的朱寶憲、朱朝華在（2004）選取了1998～2001年之間完成的11起上市公司并購案例為樣本，以偏最小二乘回歸的計(jì)量方法進(jìn)行證明，發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況發(fā)生惡化時(shí)，收購企業(yè)更易采用橫向和縱向并購溢價(jià)，這與國外公司一般情況相反。

在國內(nèi)對(duì)上市公司縱向并購績效問題所做的零星實(shí)證研究中，主要存在以下問題：樣本的數(shù)量太少，樣本覆蓋的年份比較短，樣本的不足導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果各不相同，難以推廣延伸。

二、我國上市公司縱向并購的績效實(shí)證分析

(一) 樣本的選擇

本文研究的重點(diǎn)是運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)分析方法對(duì)上市公司作為購并公司進(jìn)行縱向并購后企業(yè)內(nèi)部業(yè)績進(jìn)行實(shí)證。樣本事件財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的選擇均來自上市公司公布的年報(bào)和中報(bào)數(shù)據(jù)。上市公司的基本信息和并購類型參考了深圳國泰安公司開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫》（CSMAB）。

本實(shí)證選取并購正式公告期為1998年到2002年5年間中國上市公司縱向并購案例共97個(gè)樣本，由于采用會(huì)計(jì)法進(jìn)行實(shí)證，實(shí)證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括并購前一年，并購當(dāng)年以及并購后一年、兩年，因此無法以2002年至2004年的案例為樣本。在1998～2002年的樣本中，由于受2001年前并購案例交易額小的限制，選取樣本時(shí)做了部分限定，如1998年僅選擇了交易金額超過2000萬的樣本，1999至2001年僅選擇了以收購總價(jià)占上市公司總資產(chǎn)4%以上的樣本。同時(shí)，為了實(shí)證的準(zhǔn)確性，剔除了一年中既進(jìn)行縱向并購又進(jìn)行其他類型并購的樣本。這樣最終的樣本量時(shí)間跨度為5年，樣本數(shù)為84個(gè)，從研究跨年份和數(shù)量上保證了研究檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。

（二） 研究方法

本文贊同國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)，認(rèn)為中國目前股票市場屬于弱式有效階段，并存在股權(quán)分置問題，單純的股票價(jià)格并不能完全反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營，因此采用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較分析。為使結(jié)果更加有效、準(zhǔn)確，首先對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一些統(tǒng)計(jì)處理。步驟如下:

1.選取并購公司并購前后幾年年報(bào)表中的若干指標(biāo)建立指標(biāo)體系；

2. 將這些指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，得到新的指標(biāo)體系；

3. 將新指標(biāo)按并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年和并購后二年分別作因子分析，構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，計(jì)算出各公司并購前后不同年份的業(yè)績綜合得分；

4.對(duì)比并購前后各公司的綜合得分的變化情況來評(píng)判公司進(jìn)行縱向并購的效率。

（三）指標(biāo)的設(shè)定

為了全面、完整地評(píng)價(jià)公司進(jìn)行縱向并購后經(jīng)營狀況的變化，本文選取的指標(biāo)主要有5個(gè)：X1：每股收益，X2：每股凈資產(chǎn)，X3：凈資產(chǎn)收益率，X4：總資產(chǎn)收益率=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)，X5：總資產(chǎn)利潤率=凈利潤/總資產(chǎn)。由于各個(gè)指標(biāo)的差異性很大，故我們首先對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，產(chǎn)生五個(gè)新變量： x1、x2、x3、x4和x5。

（四） 綜合得分模型的構(gòu)建

為了便于對(duì)并購前后公司的并購業(yè)績進(jìn)行比較，必須構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)將這五個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。在使用會(huì)計(jì)指標(biāo)去評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營績效，遇到的一個(gè)問題就是，單一指標(biāo)無法反映上市公司的整體經(jīng)營狀況，而采用多項(xiàng)指標(biāo)又沒有可比性，更無法進(jìn)行不同年度之間的比較，本文運(yùn)用因子分析方法來解決這個(gè)問題。因子分析法的主要特點(diǎn)是對(duì)若干個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公因子，再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分。

即：Fi=(a_i1X_i1+a_i2X_i2+a_i3X_i3+......+a_ijX_ij)/b_i

b_i=a_i1+a_i2+a_i3+......+a_ij

其中Fi表示第i個(gè)公司業(yè)績的綜合得分，aij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，bi是第i個(gè)公司j個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，Xij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析

我們以主成分分析的方法對(duì)樣本公司并購前后各年的五個(gè)指標(biāo)x1、x2、x3、x4 和x5 按并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年和并購后二年分別作因子分析。提取四個(gè)因子，然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻(xiàn)率，得出四個(gè)綜合得分函數(shù):

并購前1年：

根據(jù)這四個(gè)函數(shù)計(jì)算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的經(jīng)營業(yè)績綜合得分。

從綜合檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，對(duì)于中國從1998年到2002年發(fā)生的縱向并購事件，表2顯示F₀-F_-1、F₁-F₀、F₂-F₁的均值分別為-2.05、-1.26、3.66（單位均為E-05），由此可以看出，中國上市公司在實(shí)施縱向并購后的當(dāng)年和第一年，企業(yè)績效雖然是下降的，但這種影響逐漸減小，而且在并購后第二年企業(yè)績效開始將有一個(gè)較大幅度的提升。進(jìn)一步分析可以得知，企業(yè)并購后的第一年都出現(xiàn)績效下降的趨勢（F₁-F_-1、F₁-F₀＜0），出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是并購的第一年，并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)有一個(gè)內(nèi)部整合的過程；企業(yè)并購后的第二年都出現(xiàn)績效上升的趨勢（F₂-F_-1、F₂-F₀、F₂-F₁＞0），這說明到了并購后的第二年，通過一年的內(nèi)部整合，并購的效應(yīng)開始發(fā)揮出來，企業(yè)并購績效有了明顯的提高。通過分析我們得出企業(yè)進(jìn)行縱向并購績效有一個(gè)時(shí)間過程，并不是并購當(dāng)年其績效就會(huì)發(fā)生改觀，恰恰相反，并購當(dāng)年和并購后1年，縱向并購的績效是下降的，但從長遠(yuǎn)看是有利于企業(yè)打造縱向價(jià)值鏈條、提高效率的。

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(收稿日期:2006-03-06 責(zé)任編輯:垠 喜)