對于為數(shù)眾多的中國國有上市公司管理層來說,近幾年讓他們夢繞魂?duì)康戒Z鐺入獄也不悔的事情,恐怕莫過于管理層收購(Management Buy-out,MBO)。當(dāng)國外成熟資本市場證明行之有效的MBO傳至國內(nèi)時(shí),特殊的國情讓MBO面臨著很多說不清是否合理的障礙。為了完成MBO,管理層前赴后繼如過江之鯽,各種曲線MBO、隱性MBO成為一場場精彩紛呈的財(cái)技大展示,其中固然不乏成功的幸運(yùn)兒,但也讓人看到不少淚流滿面的景象。江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司(600557,以下簡稱“康緣藥業(yè)”)就是為數(shù)不多的MBO幸運(yùn)兒之一,九年的精心策劃,分作七步的緩慢前行,終于讓管理層到達(dá)了MBO的彼岸。
第一步:持股總動員
早在1996年5月,當(dāng)連云港中藥廠改制成為注冊資本1023萬元的康緣藥業(yè)時(shí),職工持股會根據(jù)江蘇省相關(guān)規(guī)定,出資占注冊資本的21.51%。
現(xiàn)在看來,職工持股會的意義在很大程度上是讓康緣藥業(yè)廣大職工開始接受管理層持股以及員工持股的觀念,這為將來最終實(shí)現(xiàn)MBO,在全體員工中做了思想動員,減少了未來的阻力。
第二步:管理層股權(quán)激勵
2000年9月,大股東連云港恒瑞集團(tuán)有限公司(以下簡稱“恒瑞集團(tuán)”)對康緣藥業(yè)管理層進(jìn)行獎勵,從1997年至1999年康緣藥業(yè)經(jīng)連云港市國資局確認(rèn)的國資增值額3357.41萬元中,提取三年平均增值額的10%(即112萬元),折合股權(quán)1.63%用于獎勵康緣藥業(yè)經(jīng)營管理者肖偉等5人,其中董事長肖偉、董事總經(jīng)理?xiàng)钜?、董事?cái)務(wù)總監(jiān)穆敏、副總經(jīng)理戴翔翎和副總經(jīng)理夏月持有的股權(quán)比例分別為0.59%、0.29%、0.28%、0.28%和0.19%。股權(quán)獎勵后,恒瑞集團(tuán)持有的股權(quán)比例從78.49%降為76.86%。
通過此次激勵,康緣藥業(yè)又向MBO目標(biāo)邁近了一步,同時(shí)管理層直接少量持股也進(jìn)一步在全體員工思想中灌輸管理層持股觀念,這種緩步而行的做法也不至于引起員工廣泛不滿。
第三步:“拆散”大股東
2000年10月,恒瑞集團(tuán)將其持有的康緣藥業(yè)27.86%股權(quán),分別轉(zhuǎn)讓給江蘇蘇云醫(yī)療器材有限公司(以下簡稱“蘇云醫(yī)療器材”)11.78%、連云港市天使大藥房有限公司(以下簡稱“天使大藥房”)4.55%,以及肖偉等5位高層管理人員11.53%。前兩個(gè)受讓方都是恒瑞集團(tuán)的子公司。
2000年12月,中國證監(jiān)會規(guī)定“職工持股會將不再具有法人資格”,“不能成為公司的股東”。于是,康緣藥業(yè)職工持股會將其所持的21.51%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給上海聯(lián)創(chuàng)投資有限公司(以下簡稱“上海聯(lián)創(chuàng)”)15%、江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“江蘇高科”)6%和蘇云醫(yī)療器材0.51%。
康緣藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)被進(jìn)一步打散,由于上海聯(lián)創(chuàng)和江蘇高科都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),這也使得職工持股會所持股份轉(zhuǎn)為法人股,為將來的收購操作減少了審批障礙。
第四步:小股東先MBO
2002年8月,康緣藥業(yè)4000萬流通股掛牌上市(見表1)。據(jù)其上市報(bào)告書披露,天使大藥房為恒瑞集團(tuán)控制的子公司。但2004年2月5日,康緣藥業(yè)股東持股變動報(bào)告書卻顯示,天使大藥房的控股股東是肖偉,持有其76.67%股權(quán),其余45位自然人股東均為康緣藥業(yè)員工,合共持有剩余23.33%的股權(quán)。(見表1)
也就是說在康緣藥業(yè)上市后,恒瑞集團(tuán)子公司、持上市后康緣藥業(yè)2.57%股權(quán)的天使大藥房已被肖偉等管理層收購,但這一收購發(fā)生在何時(shí),外界至今不知——上市公司小股東先MBO,這些做法優(yōu)點(diǎn)在于隱蔽性強(qiáng),不被市場關(guān)注,也減少了許多障礙。
第五步:MBO載體收購股權(quán)
2004年2月5日,康緣藥業(yè)二股東上海聯(lián)創(chuàng)與天使大藥房達(dá)成協(xié)議,將所持777萬股法人股轉(zhuǎn)讓給后者,令天使大藥房持1012.69萬股(占總股本的11.03%),成為康緣藥業(yè)二股東。
這樣,2000年10月康緣制藥職工持股會將其持有公司的21.51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海聯(lián)創(chuàng)的15%,經(jīng)過將近4年的在外飄蕩,又回到康緣藥業(yè)管理層控制的公司之中。
第六步:大股東主動讓位
在天使大藥房晉升二股東的5天之后的2004年2月10日,大股東恒瑞集團(tuán)上演了“自我肢解”的一幕:將其所持2538.2萬股康緣藥業(yè)國有法人股(占總股本的27.65%),全部轉(zhuǎn)讓給連云港康貝爾醫(yī)療器械有限公司(以下簡“康貝爾公司”)、連云港金典科技開發(fā)有限公司(以下簡稱“金典公司”)、連云港康居房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡稱“康居公司”),三者分獲872.1萬股、872.1萬股和794.0萬股。
此次轉(zhuǎn)讓的直接后果之一,是讓原二股東天使大藥房自動晉升為第一大股東。經(jīng)由這番精巧的策劃之后,天使大藥房毫不費(fèi)力地榮登第一大股東寶座。(見表2)
第七步:再造大股東
在了原大股東之后,盡管肖偉如愿以償?shù)爻蔀榈谝淮蠊蓶|,但其所持股權(quán)只有12.1767%(11.03%×76.67%+3.72%),與兩位并列第二大股東(持股9.50%)相距太近,而肖偉對康緣藥業(yè)可以控制的股權(quán)只有14.75%,與41.68%的非流通股相較而言,比重顯然太小。(見圖1)
但按中國資本市場以往的經(jīng)驗(yàn),股東所持股權(quán)接近的上市公司,往往容易發(fā)生控制權(quán)爭奪戰(zhàn);而股權(quán)分散且第一大股東持股比例太小,容易給敵意收購者以可乘之機(jī)??稻壦帢I(yè)MBO之后的股權(quán)格局,顯然無法使肖偉放心大膽地控制上市公司。
于是2005年9月12日,康緣藥業(yè)公告稱,康緣藥業(yè)第一大股東、康緣藥業(yè)MBO的載體、肖偉絕對控股的天使投資發(fā)展有限公司(由天使大藥房更名而來,以下簡稱“天使公司”),已成功收購康緣藥業(yè)原第四大股東——康居公司所持8.65%的股權(quán);然而,原定肖偉等5位高管向天使公司轉(zhuǎn)讓7.43%非流通股股權(quán)(總價(jià)3342.2萬元),由于相關(guān)法律法規(guī)的障礙而被迫終止。
天使公司所進(jìn)行的這兩起收購,正是康緣藥業(yè)獨(dú)特的MBO路徑必需的后續(xù)動作,其精髓是在打散原大股東之后再造新大股東,而這個(gè)新的大股東,就是董事長肖偉。
當(dāng)然,如果上述兩樁收購均能完成,肖偉等5位高管不僅能套現(xiàn)3000多萬元,肖偉還能透過天使公司形成對康緣藥業(yè)相對控股。收購?fù)瓿珊笙喈?dāng)于肖偉對康緣藥業(yè)的控制權(quán)將由原來的14.75%升至27.11%,其收益權(quán)也將由12.1767%升至20.7852%。無論是從控制權(quán)還是收益權(quán),肖偉對康緣藥業(yè)的控制力都將有質(zhì)的飛躍。
肖偉的如意算盤雖未能全部兌現(xiàn),但在天使公司成功收購8.65%的股權(quán)之后,其對康緣藥業(yè)持股比例遠(yuǎn)高于其他大股東,基本穩(wěn)定了康緣藥業(yè)的股權(quán)格局,也意味著康緣藥業(yè)MBO的大體完成。(見圖2)
未來康緣藥業(yè)的股東結(jié)構(gòu)也許還會有所調(diào)整,但肖偉們對康緣藥業(yè)持股為27.11%(19.68%+7.43%)的事實(shí),既可讓“肖偉們”安享MBO的勝利果實(shí),也足以讓潛在敵意收購者望而卻步。
案例解釋:康緣藥業(yè)MBO妙在何處
國有股權(quán)定價(jià)是否合理?收購載體是否合格?收購資金來源是否合法?這三大問題是外界衡量和指責(zé)MBO的關(guān)鍵所在,為了證明自己的MBO是行進(jìn)于陽光之下,管理層往往要付出相當(dāng)高的成本,而最后的結(jié)果還不一定能讓外界信服。康緣藥業(yè)MBO的巧妙之處,就在于以時(shí)間換空間,通過九年漫長的精心策劃,從而合理地規(guī)避了這些問題。
避免直接收購上市公司國有股
一般企業(yè)MBO的做法是直接收購國有股權(quán),其最大風(fēng)險(xiǎn)是可能會因國有股權(quán)定價(jià)問題而在國資委受阻??稻壦帢I(yè)MBO的優(yōu)點(diǎn)是通過國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市稀釋、再次轉(zhuǎn)讓,從而消化了曾高達(dá)76.86%的國有股權(quán),回避了收購上市公司國有股這一難題。
2000年10月,恒瑞集團(tuán)將27.86%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓,此時(shí)康緣藥業(yè)并未上市,國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會吸引太多關(guān)注,但這樣做的效果卻非常明顯,這部分股權(quán)由國有股變成法人股。 2002年上市之后,恒瑞集團(tuán)所持國有股從49%稀釋到27.65%。2004年2月10日,恒瑞集團(tuán)徹底出局,受讓方選擇了與MBO沒有直接關(guān)系的康貝爾公司、金典公司和康居公司三家,令27.65%的國有股權(quán)徹底消失。
此后MBO載體——天使公司出面收購康居公司所持股權(quán)時(shí),這部分股權(quán)已成為社會法人股,收購與出售已成為純粹的商業(yè)行為,從而使國有股權(quán)收購中一系列繁瑣程序和審批風(fēng)險(xiǎn),都化解于無形之中。
由小到大,借船出海
上市公司大股東的更迭,往往引起市場的強(qiáng)烈關(guān)注,而小股東的變換,則少有人注意。肖偉們進(jìn)行MBO時(shí),正是謹(jǐn)慎地遵循這一原則,由小而大地行進(jìn),盡最大可能地避免成為資本市場的焦點(diǎn),從而減少不必要的麻煩。肖偉們首先收購的是天使大藥房,成為上市公司第六大股東。然后由天使大藥房收購法人股,成為第二大股東。天使大藥房后來成為大股東,那純粹是因原大股東自我肢解而“被迫導(dǎo)致”。2005年的收購,那也只是大股東的增持行為,似乎也做不出太多的文章。
而由小到大的過程中,收購載體是否合格的問題,也在不為人注意的秘密潛行中被忽略。
收購載體是否合格的主要法律標(biāo)準(zhǔn)是原《公司法》規(guī)定:有限責(zé)任公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的,除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%(在2005年年底出臺的新《公司法》中,這一條已被修改)。由于MBO所涉股權(quán)數(shù)額較大,管理層很難籌措到股權(quán)價(jià)格兩倍以上的資金,去設(shè)立MBO載體。
2000年,天使大藥房就已持有康緣藥業(yè)235.69萬股份,假設(shè)這部分股份按1元/股轉(zhuǎn)讓,天使大藥房就會產(chǎn)生235.69萬元對外投資。2004年2月5日,天使大藥房以3155萬元收購上海聯(lián)創(chuàng)所持股權(quán),使其在康緣藥業(yè)的股權(quán)上就有了3390.69萬元的對外投資。據(jù)此推算,若要滿足對外投資不超過公司凈資產(chǎn)50%的要求,天使大藥房的凈資產(chǎn)至少需達(dá)到6781.38萬元。但2004年2月6日,康緣藥業(yè)股東持股變動報(bào)告書顯示,天使大藥房注冊資本為1863萬元,注冊資本當(dāng)然不能與凈資產(chǎn)畫等號,但按照常規(guī),兩者也相去不遠(yuǎn)。
在直接、主動收購上市公司過程中,成為名義上的第一大股東需要做上市公司收購報(bào)告書,在信息披露與收購方主體資格審查時(shí)會非常嚴(yán)格。但天使大藥房成為第一大股東并不是通過收購康緣藥業(yè)股權(quán),因此只需做上市公司股權(quán)變動報(bào)告書,而不用做上市公司收購報(bào)告書。注冊資本1863萬元的公司,是否具有超過6781.38萬元的凈資產(chǎn)?這個(gè)事關(guān)MBO載體是否合格的問題,也因此名正言順地被忽略。
四種方式部分解決收購資金
融得足夠的資金進(jìn)行收購,是MBO成功的關(guān)鍵。由于中國目前融資渠道狹窄,管理層很難獲得大筆資金,為了達(dá)到目的,一些管理層便通過曲線或迂回獲得必要的錢。而以前對于上市公司MBO的一個(gè)主要批評,就是收購方的收購資金來源不明。
據(jù)公開資料披露,康緣藥業(yè)管理層最高年收入不超過50萬元,董事、監(jiān)事和高級管理人員2002年總收入也僅有176.4萬元。顯而易見,僅靠這點(diǎn)收入的積累,根本不可能購買到價(jià)值數(shù)千萬元的股權(quán)。 那么康緣藥業(yè)MBO的錢從何來?從公開資料分析,其可能的來源是:管理層通過提取工資、提取獎勵金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司派現(xiàn)等方式籌集。
1996年5月,連云港中藥廠改制成為注冊資本1023萬元的康緣藥業(yè),職工持股會以職工風(fēng)險(xiǎn)金142萬元、應(yīng)付職工工資78萬元,合計(jì)220萬元,獲取21.51%的股權(quán)——也就是,沒有直接從員工口袋里掏出現(xiàn)金。
2000年,春蘭集團(tuán)在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí),規(guī)定員工在購買股份將以1∶1的比例配給職工分紅權(quán)。這部分分紅權(quán)實(shí)際上來自國有資產(chǎn),造成國有資產(chǎn)流失,因此這一全員持股計(jì)劃最終被政府否決??稻壦帢I(yè)顯然吸取了這個(gè)教訓(xùn),以未對存量資產(chǎn)進(jìn)行分配的方法,籌集MBO收購資金。它采取了TCL的做法,從1997-1999年康緣藥業(yè)的國有資產(chǎn)增值額中提取三年平均增值額的10%用于獎勵管理層。這種增量資產(chǎn)的分配方案可以說是對管理層業(yè)績和貢獻(xiàn)的一種獎勵,不違反政策法規(guī),可避免國資流失的嫌疑。
而隨著康緣藥業(yè)的發(fā)展,其職工持股會所持股權(quán)也不斷獲得增值。2000年10月,康緣藥業(yè)職工持股會將其所持21.51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓,收回以前的投資成本,也實(shí)現(xiàn)了股權(quán)增值帶來的收益。2004年年初,天使大藥房從上海聯(lián)創(chuàng)手中接手8.46%的股權(quán),其中部分應(yīng)當(dāng)來自職工持股會當(dāng)初出讓股權(quán)的資金。
2003年4月8日,康緣藥業(yè)推出了每10股派3元的豐厚分配預(yù)案。說它“豐厚”,是因?yàn)榘凑?002年全年的凈利潤,扣除提取的各項(xiàng)公積金后,只有1670.03萬元,加上以前滾存的利潤1558.62萬元,可供分配利潤總共只有3228.65萬元。而按照該分配預(yù)案,康緣藥業(yè)需拿出2754萬元的真金白銀“回饋”股東。肖偉等4位高管總共持有613.83萬股,分紅184.149萬元。當(dāng)時(shí),蘇云醫(yī)療器材和天使大藥房共持有872.312萬股股票,共分紅261.6936萬元。
通過上述四種方式,應(yīng)當(dāng)可以部分解決康緣藥業(yè)MBO解決的資金問題,從而大大減輕了管理層的籌資壓力。