《狼圖騰》講了一個生態(tài)圈的故事。

草原牧民與草原狼共居草原生態(tài)鏈條的頂端，分別統(tǒng)馭著兩條食物鏈。牧民飼養(yǎng)牲畜，滿足生活所需，牲畜則向植被索取養(yǎng)料;草原狼獵食小野獸，而小野獸亦靠牧草過活。理論上講，牧民有家犬、建筑和武器，能夠保證自己統(tǒng)馭的生物鏈條不受侵犯，而草原狼管轄的區(qū)域往往在牧民力所不逮的荒原僻壤，兩條食物鏈原應(yīng)各安天命，各司其界。

但是，草原就這么大。上天安排了一個雙寡頭治理結(jié)構(gòu)，這個結(jié)構(gòu)使以牧民為首的食物鏈和以草原狼為首的食物鏈達(dá)到了一種均衡狀態(tài)，而這種均衡是草原牧民能夠繁衍至今的不傳之秘。

圖騰語出印第安語，意為以某種動物、植物或其他物體作為部族的標(biāo)志。狼圖騰體現(xiàn)了草原人對狼尊敬、憎恨，師之、剿之，與之共生共滅的復(fù)雜心態(tài)。從某種意義上講，企業(yè)與資本之間的關(guān)系可比牧民與草原狼的關(guān)系，而市場就是企業(yè)與資本共生的草場。

資本的形式有許多種，而收購基金在氣質(zhì)上最近狼性，因此我們格外關(guān)注中國企業(yè)、中國企業(yè)家與收購基金的共生關(guān)系。本文的目的就是，在闡述收購基金發(fā)生的時間、地點(diǎn)以及方式的基礎(chǔ)上，幫助企業(yè)和企業(yè)家完成從羨之、懼之、厭之，到近之、用之、馭之的轉(zhuǎn)變。

狼之初:收購基金的物種起源

蒙牛事件，南孚事件，讓中國工商界提起收購基金便如在喉之鯁。其實(shí)，這里有兩個誤解。

首先，收購基金并非洋人專利。我們在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同時，不應(yīng)忘了黑石集團(tuán)（BlackstoneGroup）襄助海爾爭購美泰克一案，更不應(yīng)無視土生土長的弘毅投資收購蘇玻集團(tuán)一案:蘇玻集團(tuán)是中國最優(yōu)秀的平板玻璃廠商之一，而按照弘毅投資已經(jīng)設(shè)計(jì)好的變現(xiàn)通道，未來的接盤者將是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企業(yè)——英國皮爾金頓(Pilkington)。因此，收購基金本身并無國界之分，亦不應(yīng)有民族性，更不會服務(wù)于某個國家或地區(qū)的戰(zhàn)略利益。收購基金的天性是逐利。

其實(shí)，收購基金發(fā)育的時間、地點(diǎn)以及獵食目標(biāo)和套現(xiàn)方式的選擇，有其深刻的社會經(jīng)濟(jì)背景。到20世紀(jì)60年代，以美國為首的國際資本市場已經(jīng)高度細(xì)分化，公開募集的股票市場為那些成熟至少度過初創(chuàng)期的企業(yè)提供了便利的資本配置功能，華爾街從事證券承銷業(yè)務(wù)的投資銀行成為經(jīng)濟(jì)資源配置食物鏈的王者。但是，有兩件事改變了傳統(tǒng)權(quán)力格局。

一是美國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體系的崛起。以微電子和互聯(lián)網(wǎng)為標(biāo)志的新技術(shù)和新通信方式的快速發(fā)展，大大降低了大部分行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和組織壁壘，甚至改寫了許多行業(yè)的傳統(tǒng)邊界。這就為創(chuàng)新型的小企業(yè)生存提供了巨大機(jī)會，而傳統(tǒng)資本市場功能無法滿足這些企業(yè)的資源配置需求;二是隨著股票市場規(guī)模的壯大，因各種原因出現(xiàn)了大量經(jīng)營不善或價值被低估的公眾公司，而傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)在“出清”市場方面顯得軟弱無力。這時候，以高風(fēng)險債券和杠桿收購為標(biāo)志的創(chuàng)新性金融工具填補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場功能的權(quán)力真空，公司接管（takeover）市場于焉發(fā)生。

創(chuàng)新企業(yè)的融資需求和公司控制權(quán)市場的形成，分別催生了風(fēng)險投資和收購基金業(yè)務(wù)，兩者構(gòu)成了叱咤國際資本市場的私募投資基金的主體。到現(xiàn)在，私募投資基金已經(jīng)取代華爾街投資銀行，被認(rèn)為居于美國商業(yè)食物鏈的最上游。那么，收購基金的真面目究竟如何？

收購基金源起于20世紀(jì)70年代末，由貝恩斯登（BearStearns）投資銀行家JeromeKohlberg，哥倫比亞商學(xué)院MBA畢業(yè)生HenryKravis和加州大學(xué)Hasting法學(xué)院法律博士GeorgeRoberts成立的KKR集團(tuán)所首創(chuàng)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，收購基金已經(jīng)成為美國新的資本之王。

杠桿收購行業(yè)的旗艦公司KKR集團(tuán)早在創(chuàng)始之初的1985年，其杠桿收購的購買力即已超過巴基斯坦的國民生產(chǎn)總值。后起之秀凱雷集團(tuán)（CarlyleGroup）和黑石集團(tuán)（BlackstoneGroup）更有后來居上之勢，兩家公司共控制著800億美元的自有資金，如以十倍于自有資金的借貸能力計(jì)，其購買力可高達(dá)8000億美元。凱雷集團(tuán)旗下的30多個公司共雇用30多萬雇員，年銷售額500多億美元，完全可以躋身美國財(cái)富20強(qiáng)公司之列。頂尖的基金公司聚集了美國金融精英中的精英:被譽(yù)為美國最佳CEO的通用電器公司前總裁杰克·韋爾奇，退任后馬上被Clayton.DublierRice集團(tuán)攬為高級董事，黑石集團(tuán)雇用了美國前財(cái)長鮑爾·奧尼爾，凱雷集團(tuán)的工資單上則更是名人云集，包括著名的美國前任證監(jiān)會主席亞瑟·萊維、英國前首相約翰·梅杰和美國前總統(tǒng)老喬治·布什。

狼之道:收購基金的獵食規(guī)則

收購基金作為成熟資本市場體系中不可或缺的一環(huán)，在企業(yè)融資、投資以及改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)方面扮演著重要角色。另一方面，收購基金因融資成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回報(bào)率，而高回報(bào)率要求往往轉(zhuǎn)化為對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的訴求，這也正是企業(yè)和企業(yè)家對收購基金既羨且懼的根源。

站在企業(yè)和企業(yè)家的立場上看問題，既然承認(rèn)收購基金存在的客觀必然，那么，尋求與收購基金的共生之道就是題中之議了。要想與狼共舞，必須研習(xí)狼的獵食規(guī)則。

概而論之，收購基金的靈魂就是通過目標(biāo)公司的控制權(quán)交易獲利。但是，收購基金在不同時間、不同地點(diǎn)的獵食方式大相徑庭。我們用一個二維表大致將收購基金的獵食方式分為四類。(表1)

收購基金在獵食方式的選擇上，往往要考慮所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)成長潛力、資本市場發(fā)育程度以及目標(biāo)企業(yè)所處的生命周期。

追擊型:獵食新興市場的初創(chuàng)企業(yè)，這一點(diǎn)有點(diǎn)像風(fēng)險投資基金。不同的是，風(fēng)險投資一般通過大范圍組合降低系統(tǒng)風(fēng)險，不對單個投資對象輸入管理、技術(shù)乃至產(chǎn)業(yè)配套資源;而追擊型收購基金除了獲得獵食對象的控制權(quán)外，往往能夠彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的資源和能力的短板。

便乘型:指“搭便車”式的獵食方式。在成熟的資本市場體系中，成熟企業(yè)的公募上市非常便捷，只要自己發(fā)行的股票物有所值，達(dá)到要求的認(rèn)購倍數(shù)即可。因此，收購基金很難在這個市場中找到成熟的非上市獵物。而在新興市場中，融資渠道單一和過程繁復(fù)賜予了收購基金良機(jī)。畢竟，跨市場的資本運(yùn)作正是收購基金的基本功。此外，不同市場在企業(yè)估值方面的差異，也會為收購基金贏得更大的盈利空間。

游擊型:一般來講，收購基金和風(fēng)險投資基金的資源背景和盈利模式不盡相同，各自的地盤涇渭分明。但是，在成熟市場中，股權(quán)私募基金的盈利能力日發(fā)為投資銀行等其他金融資本所妒，新進(jìn)入者大有蜂擁而至的勢頭。因此，收購基金偶爾也會投資一些處于初創(chuàng)期的企業(yè)，但決不會提供種子資金。

狙擊型:這是收購基金的發(fā)家業(yè)務(wù)。因?yàn)楦鞣N原因，成熟市場中存在大量價值被低估的企業(yè)。收購基金通過重新整合這些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，扮演著價值發(fā)現(xiàn)者的角色。狙擊型獵食的重要前提是，經(jīng)理人市場高度發(fā)育，產(chǎn)業(yè)資本高度發(fā)育，而這是新興市場不具備的。

不同的狩獵方式在目標(biāo)企業(yè)估值、控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式、價值實(shí)現(xiàn)方式以及套現(xiàn)方式上均有不同的表現(xiàn)。(表2)

事實(shí)上，收購基金的獵食方式未必如表2中所列示的那樣嚴(yán)格。在獵食方式的四類因素中，目標(biāo)估值是收購基金的獲利標(biāo)尺:從對收購目標(biāo)估值，到套現(xiàn)估值，這個過程是收購基金運(yùn)作的最核心部分。因此，有必要對目標(biāo)估值進(jìn)行展開。

企業(yè)估值通常有三類方法:類比法、重置法和貼現(xiàn)法。

類比法通常應(yīng)用于目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模太小而無法應(yīng)用貼現(xiàn)法評價的情形，同樣的道理，新技術(shù)公司主要以軟資產(chǎn)博取未來，也很難應(yīng)用重置法。因此，收購基金一般用類比法評價位于初創(chuàng)階段的目標(biāo)企業(yè)。

同為類比法，地區(qū)不同，在應(yīng)用上也有差別。例如，在成熟市場中，企業(yè)的發(fā)育層次非常多樣，盛衰往復(fù)的歷史也久遠(yuǎn)，這樣一來，收購基金在判斷初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)趨勢上擁有比較充分的信息，因此往往傾向于業(yè)務(wù)類比法;而在新興市場中，企業(yè)發(fā)展歷程短暫，同時因?yàn)榈乩怼⑿姓约敖?jīng)濟(jì)制度上的區(qū)隔，很難在業(yè)務(wù)層面對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行跨國類比，這樣一來，市場（總體增速、份額以及結(jié)構(gòu)）類比法就是變通之道了。

重置法一般應(yīng)用于傳統(tǒng)企業(yè)在成熟后期的估價。這類企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長潛力已經(jīng)充分釋放，價值的增長須靠跨地區(qū)、跨行業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重新整合來實(shí)現(xiàn)。

一般來講，收購基金獵食成熟企業(yè)的目的是套利。既然是套利，持有期不會太長。確實(shí)，從筆者接觸到的這些案例看，即便虧本轉(zhuǎn)手，收購基金持有成熟期企業(yè)的時間也不會超過2年。持有時間短暫意味著，收購基金必須盡量做大控制權(quán)交易的價格差，才能抵補(bǔ)短期持有的風(fēng)險并盈利。

當(dāng)然，地區(qū)性的估值理念差異也為收購基金跨境套利提供了機(jī)會。但是，與持有其特點(diǎn)相比，地區(qū)估值理念差異并不能構(gòu)成一個長久的決定因素。

貼現(xiàn)法通常用在成熟企業(yè)或成熟行業(yè)中的估價。收購基金乃至絕大部分投資銀行在做企業(yè)估價時，都會把貼現(xiàn)價值列為最重要的談判數(shù)據(jù)之一。但是，貼現(xiàn)法應(yīng)用的規(guī)范化，參數(shù)值域選擇的規(guī)范化程度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上類比法和重置法。

既然如此，貼現(xiàn)法為什么還能廣為流傳呢？實(shí)際上，應(yīng)用貼現(xiàn)法并非為了找到關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的“不二價”。實(shí)際上，企業(yè)價值判斷本身就與交易的方式、對象有關(guān)，因此理論界和商務(wù)界對是否存在“不二價”就存疑;貼現(xiàn)法的靈魂是通過挖掘企業(yè)經(jīng)營的可獲得信息，把握決定企業(yè)價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

收購基金應(yīng)用貼現(xiàn)法評價成熟企業(yè)的實(shí)質(zhì)目的即在此。透過貼現(xiàn)估價過程，收購基金要獲得一個目標(biāo)企業(yè)價值的變化的監(jiān)控系。在貼現(xiàn)法規(guī)定關(guān)鍵驅(qū)動因素變化時，收購基金要及時調(diào)整策略和預(yù)期。這就部分解釋了蒙牛銷售額增長與控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向之間的關(guān)系。

作者供職于集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院