在未來兩個月，H股的走勢主要受到四大因素的制約。

——由于投資者對人民幣升值的期望，在香港上市的中國股票沒有進行應有的調整。

從已公布的2005年一季度的業(yè)績看，很明顯，H股的盈利有向下調整的風險。特別是建材行業(yè)、電力和航空股，或由于需求降低，或因為成本增加，毛利率有很大程度的下降。

從1月－4月的工業(yè)企業(yè)分布看，盈利越來越向上游公司集中。煤、油、冶金行業(yè)占工業(yè)企業(yè)總盈利的比例，從2004年的28％漲到今年前四個月的37%。

在此情況下，H股指數(shù)今年以來只向下調整了2.2%，紅籌股指數(shù)還上漲了2.5%；反觀香港的藍籌股指數(shù)，卻下調了3％。

我們認為，由于投資者對人民幣升值的期望，香港上市的中國股票一直被硬撐著，而沒有進行應有的調整。

然而，這種期望是可以改變的。我們一直以來都呼吁中國需要有彈性的匯率政策，但是彈性并不意味著一定是升值。特別是過去幾個月，中國和歐美之間的貿易摩擦，歐美政府對人民幣升值的高調施壓，在某種程度上使中國政府進入進退兩難的境地。

一方面，如果執(zhí)意不動人民幣匯率，從而引發(fā)貿易戰(zhàn)，今年的出口和就業(yè)就有困難。使人民幣升值嗎？當前正處于宏觀調控、對經(jīng)濟增長的負面作用仍難以估計之時，中國政府難免有不愿“屈服”于外國壓力的心態(tài)，此舉似乎也不可行。從某種意義上看，在短期內，人民幣會有任何動向的可能性實在不大。

接下來面對的問題，則是下半年經(jīng)濟增長有可能發(fā)生較大減速，需求有可能再現(xiàn)不足，通貨緊縮重現(xiàn)不是不可思議的現(xiàn)象。

在這種情況下，中國面臨的就是減息而不是加息的可能，人民幣升值也是毋庸多議的了。到時候，“候”在香港上市的中國股票中的熱錢就極有可能撤出，而股市的調整也就在所難免了。

——太多的IPO在“搶”錢。

進入5月，香港市場的每日交投已開始淡靜。從3月、4月每天有150億港元以上的成交，跌到了5月平均徘徊在120億港元左右。在這種情況下， 神華、交行、中遠三大國企幾乎同時開始路演、招股。據(jù)市場估計，這三家的集資總額有可能超過70億美元。在我們看不出資金量在短期內會有任何大幅度增加的情況下，這無疑令已經(jīng)淡靜的市場雪上加霜。

再看今年下半年，等待上市的重磅股仍然很多。從銀行到汽車，到零售，這些企業(yè)如果都能上市，需要的資金額可能在100億美元以上。這就很難使我們對后市作出太樂觀的判斷了。

——持續(xù)下調的A、B股，給香港上市的中國股票造成壓力。

“股權分置”試點解決方案出臺后，國內A、B股市場連續(xù)走低，達到八年來新低。這也使A股對H股的溢價達到歷史新低。用6月6日的閉市價看，海螺水泥的A股已經(jīng)比它的H股有16％的折扣，中石化的A股比它的H股的溢價也從4月底的28％跌到了11％。如果A、B股繼續(xù)走低，對H股的壓力是不言而喻的。

另外一點值得注意的是，外資通過QFII在A股中的投資（或直接投A股，或投了可轉換債券），過去幾年為數(shù)不少。他們也會參與對“股權分置”解決方案的意見。而中間如產(chǎn)生一些分歧或糾葛，不僅會影響他們對A股的信心，也會影響他們對H股的信心。

——房地產(chǎn)市場的調整是雙刃劍。

雖然我們對政府希望房地產(chǎn)市場降溫的想法取贊同意見，但其調整尺度的拿捏無疑是非常困難的。如何做到泡沫“破而不爆”，將是一個極大的挑戰(zhàn)。

就像我們過去幾次提到過的那樣，房地產(chǎn)消費是過去幾年來國內惟一可持續(xù)的大規(guī)模消費行為。其中由于對人民幣升值期望而進行的炒作必然存在。難題在于，如果政策力度不夠，炒家會置若罔聞；政策力度過大，又會矯枉過正，把這個惟一的消費故事扼殺。

更嚴重的是，房地產(chǎn)泡沫的破滅，對整個國民經(jīng)濟的負面影響（特別是對銀行系統(tǒng)的負面影響）是難以估計的。

從上市的銀行來看，對房地產(chǎn)的貸款加上個人按揭，基本上都在全部貸款的30%左右，即使最謹慎的招商銀行，也大約有20%。所以，房地產(chǎn)市場的調整的成功與否，在很大程度上關系到中國股票的風險溢價，從而與未來股市的走勢有極大關聯(lián)。

作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管