5月18日，香港金融管理局宣布對特別行政區(qū)的匯率安排做出歷史性轉(zhuǎn)變。即日起，港幣交易正式啟動(dòng)對美元的“雙向限制”掛鉤機(jī)制。

為什么？為了解釋這個(gè)問題，首先要對此前港幣對美元掛鉤機(jī)制做一個(gè)簡短的說明。原則上，港幣采取的是典型的掛鉤匯率安排，這意味著兩個(gè)方面：其一，掛鉤匯率。港幣與美元的交易匯率是固定的，香港金管局隨時(shí)準(zhǔn)備按照該固定匯率不受數(shù)量限制地賣出買入外匯；其二，進(jìn)口利率。金管局不執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，因此香港貨幣基礎(chǔ)始終以外匯儲(chǔ)備為支持，港幣與離岸美元利率完全相同。

但在實(shí)際操作中，港幣在兩個(gè)重要方面偏離了典型的做法。首先，香港本地貨幣利率并非始終與美元相同；在過去兩年中，三個(gè)月期香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）大大偏離美元的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）（見圖）。自1998年以來，這是我們第一次看到短期HIBOR與LIBOR之間存在顯著的利差，也是本地利率首次持續(xù)低于海外美元利率。

其次，也是更為重要的，港幣實(shí)際上并未完全釘住美元——這在全球掛鉤匯率安排中幾乎獨(dú)一無二。事實(shí)上，香港金管局今年5月前一直維持所謂“單向掛鉤”機(jī)制，匯率“封頂”固定在7.8港元∶1美元的“基準(zhǔn)”水平。這就是說，金管局會(huì)自動(dòng)干預(yù)市場，賣出美元以避免港元貶值超過這一水平；但金管局在另一方向上則有較多的自由處置權(quán)，這意味著港幣可對美元升值。

港幣也的確經(jīng)常升值。過去15年的平均匯率更接近7.76港元∶1美元，略高于官方的兌換基準(zhǔn)。事實(shí)上，金管局只是在1998年后才將匯率保持在基準(zhǔn)兌換率左右。

因此，港幣的匯率制度實(shí)質(zhì)上既有掛鉤，也有浮動(dòng)。為什么會(huì)做出這種安排呢？一般認(rèn)為，這有助于增強(qiáng)對港幣的信心。如果你知道港幣對美元匯率絕對不會(huì)貶值到7.8∶1之下，而且有可能升值（事實(shí)上，金管局的政策也的確使港幣匯率不時(shí)略高于基準(zhǔn)水平），那你就更有可能持有港幣資產(chǎn)。

這樣做有什么不妥嗎？反對的觀點(diǎn)認(rèn)為，這給香港貨幣體系帶來過多的波動(dòng)；如果港幣能在基準(zhǔn)匯率以上波動(dòng)，就仍然會(huì)有投機(jī)性資本流入和流出，利率也會(huì)上下波動(dòng)。為了避免這種情形，最好的做法是轉(zhuǎn)向全面的雙向限制掛鉤政策。

在過去20年的大部分時(shí)間里，這純粹是一個(gè)學(xué)術(shù)辯論的問題。港幣匯率在平均匯率上下的波動(dòng)幅度從未超過0.7％，而且本地利率除在亞洲金融危機(jī)期外也從未大幅偏離離岸美元利率。

但現(xiàn)在不再是這樣了。自2003年以來，香港利率大大低于美國的水平，流入（和流出）香港的資金有更多的波動(dòng)性。這使得關(guān)于該問題的辯論不再僅限于學(xué)術(shù)探討。為了使香港利率水平恢復(fù)正常并避免投機(jī)資金大量充斥市場，填補(bǔ)貨幣體系的漏洞，轉(zhuǎn)向嚴(yán)格控制在7.8港元∶1美元左右的雙向限制掛鉤政策，不失為明智之舉。

現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)到最重要的問題——這樣做能取得成效嗎？我們認(rèn)為這是可能的，但不能完全解決問題?？紤]一下目前的市場狀況：在5月18日之前的一周，三個(gè)月期HIBOR利率平均在每年2.20％，比三個(gè)月期美元LIBOR利率（3.26%）約低100個(gè)基本點(diǎn)。這意味著市場預(yù)期港幣將在未來三個(gè)月內(nèi)對美元升值0.25％，從7.798港元∶1美元上升到7.791港元∶1美元。

采取雙向限制后這就不大會(huì)發(fā)生了——的確，過去兩周內(nèi)短期HIBOR利率已經(jīng)上升到與美元LIBOR相同的水平。我們預(yù)計(jì)港幣未來的利率波動(dòng)將減少，投機(jī)資本的流量也將減少。

不過，這個(gè)結(jié)論有個(gè)需要注意的因素。導(dǎo)致近來香港HIBOR利差的主要推動(dòng)因素實(shí)際上并不是大量資金“流入”香港，而是對人民幣匯率的投機(jī)。如果大量資金可能在審視人民幣采取調(diào)整舉措后馬上退出港幣市場，那金管局即使收緊對港元匯率的控制，也可能對利差無法產(chǎn)生實(shí)際影響。

港幣采用完全的雙向限制掛鉤非常明智，這將給市場帶來更高的透明度和可預(yù)期性。從近期看，這也會(huì)使港幣利率更接近美元的水平。但同時(shí)，不要低估對人民幣的投機(jī)對香港市場的影響。

作者喬納森安德森（Jonathan Anderson）為UBS亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家