6月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在國(guó)務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上表示，有關(guān)方面對(duì)股權(quán)分置改革中可能遇到的問(wèn)題以及維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的各項(xiàng)措施都進(jìn)行了“充分的論證”。

隨后，坊間有關(guān)“平準(zhǔn)基金必須出場(chǎng)救市”的聲音再度升溫?！跋愀塾换稹保ㄏ愀劢灰姿a：2800）更廣被引用以烘托氣氛，進(jìn)而欲證明政府以巨額財(cái)政資金“托市”不僅可行，而且可獲厚利。

相對(duì)于敗績(jī)昭然的臺(tái)灣“國(guó)安基金”和日本等多國(guó)政府平準(zhǔn)基金，香港的盈富基金確乎是個(gè)“異數(shù)”：到2002年10月15日最后一批待沽單位完成認(rèn)購(gòu)時(shí)，加上過(guò)去期內(nèi)收取的股息及其它收入，盈富基金共套回資金約1649億港元；若計(jì)入港府決定長(zhǎng)期持有約515億港元官股，港府合共賺獲約983億港元，回報(bào)率超過(guò)83％。

看上去很美，但這僅是故事的一小半。

非為“平準(zhǔn)”而生

對(duì)盈富基金的第一個(gè)誤解，是以為它是香港金融管理當(dāng)局有意設(shè)立專用于“拯救股市”的平準(zhǔn)基金。其實(shí)，這是倒果為因。

以臺(tái)灣“國(guó)安基金”為例，平準(zhǔn)基金是一種常態(tài)性金融穩(wěn)定安排，通常依據(jù)特別法律成立。它的啟動(dòng)條件和授權(quán)范圍均有明文規(guī)定；其預(yù)期作用，是政府通過(guò)對(duì)股市的逆向操作來(lái)熨平市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，穩(wěn)定證券市場(chǎng)——雖然通常以慘敗收?qǐng)觥?/p>

盈富基金則不然，它是港府1998年“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”的副產(chǎn)品，成立目的是為了“消化”港府此戰(zhàn)后積聚的大量“官股”。追溯盈富基金成立之前港府1998年期間的市場(chǎng)干預(yù)行為也可發(fā)現(xiàn)，動(dòng)用外匯基金拉抬恒生指數(shù)的出發(fā)點(diǎn)并非拯救股市，而在于維護(hù)整個(gè)香港金融市場(chǎng)的安全。

1997年，在國(guó)際投機(jī)資本的持續(xù)攻擊下，泰國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼貨幣紛紛失守，而港元依然孤獨(dú)挺立。香港金融體系以設(shè)立于1983年的港元與美元的聯(lián)系匯率為基石。按照這一制度，港幣與美元的兌換率固定為7.8∶1；同時(shí)實(shí)行貨幣發(fā)行局制度，即所有流通港元鈔票及硬幣均需有100％的美元儲(chǔ)備作后盾。但是，這種機(jī)制存在內(nèi)生缺陷，使港元成為國(guó)際對(duì)沖基金的下一個(gè)目標(biāo)。

1997年8月14日始，一些國(guó)際對(duì)沖基金連續(xù)賣空大筆港幣，導(dǎo)致港元對(duì)美元的匯率異常暴跌，港元遠(yuǎn)期匯率也相應(yīng)下跌。香港金融管理局以提高銀行貸款利息對(duì)應(yīng)，逼迫貨幣投機(jī)商在極高的貸款（投機(jī)）成本下平倉(cāng)。10月下旬，市場(chǎng)上又現(xiàn)大筆港元期貨賣單，金管局抽緊銀根，導(dǎo)致港元遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)急升，同業(yè)年度化拆借利率一度曾飚升至300％。

高息盡管增加了炒匯投機(jī)者的成本，但亦重創(chuàng)股市。市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌拋售，1997年10月下旬，恒生指數(shù)狂瀉4000多點(diǎn)，10月28日創(chuàng)下日跌1400多點(diǎn)、跌幅13.7％的紀(jì)錄。

投機(jī)者經(jīng)過(guò)兩輪“火力偵察”后，已發(fā)現(xiàn)了香港聯(lián)系匯率制的弱點(diǎn)。1998年8月，以量子基金、老虎基金為首的國(guó)際投機(jī)資本同時(shí)在股市和匯市的現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場(chǎng)對(duì)香港金融體系發(fā)動(dòng)立體攻勢(shì)。

其中，賣空港元期貨是整個(gè)攻擊策略中最關(guān)鍵一環(huán)，具體步驟是：以港元利率從跨國(guó)銀行借入港元，以市價(jià)賣出港元，然后購(gòu)入美元，將其以美元利率借出。當(dāng)港元對(duì)美元匯價(jià)貶值時(shí)，或者港元利率與美元利率息差擴(kuò)大時(shí)，港元期貨的沽空者可以獲利。利率期貨又同恒指期貨、期權(quán)及港股息息相關(guān)。當(dāng)利率趨升時(shí)，對(duì)利率相當(dāng)敏感的港股會(huì)趨跌，恒指期貨及期權(quán)亦相應(yīng)趨跌。但國(guó)際炒家已經(jīng)事先沽空恒指期貨、期權(quán)，構(gòu)筑了獲利空間，收一石數(shù)鳥(niǎo)之效。

時(shí)值美國(guó)股票市場(chǎng)大挫，日元疲軟到極點(diǎn)，對(duì)美元匯價(jià)下降到1∶140水平，這也堅(jiān)定了對(duì)沖基金加強(qiáng)攻擊港元的信心。從8月5日起三日內(nèi)，對(duì)沖基金就賣出近490億港元。香港金管局利用外匯儲(chǔ)備接起了240億港元沽盤(pán)。但受日元大幅貶值影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣將貶值，港元受到持續(xù)猛烈狙擊，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數(shù)創(chuàng)下五年來(lái)新低，以6660點(diǎn)收市。

為了打破國(guó)際炒家壓迫恒生指數(shù)下降套利的策略，8月14日，港府首次動(dòng)用外匯基金進(jìn)入股市和期市通過(guò)買(mǎi)入?yún)R豐、香港電訊等大盤(pán)成分股，暫時(shí)止住恒生指數(shù)的頹勢(shì)，當(dāng)日升幅8.3％，以7224點(diǎn)收市。此后半個(gè)月間，雙方反復(fù)拉鋸，其中最為關(guān)鍵的是期貨結(jié)算日——8月28日，炒家大批到期期貨合約必須交割。港府必須使當(dāng)天股市和匯市穩(wěn)定在高位以上，使炒家打壓指數(shù)出貨的企圖無(wú)法得逞，否則，投入的幾百億港元將如泥牛入海。港府因此全力搏殺，最終恒生指數(shù)守在了7829點(diǎn)，對(duì)沖基金們平倉(cāng)離場(chǎng)，香港保住了聯(lián)系匯率制。

探究這場(chǎng)“官鱷大戰(zhàn)”的來(lái)龍去脈，可以看出，港府其時(shí)決策的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)，始終是保衛(wèi)港元聯(lián)系匯率：起初只在外匯市場(chǎng)挽救港元，但國(guó)際炒家同時(shí)持有大量港元和期指合同，可以在狙擊港元后誘使銀行利率急升，繼而從股市大跌中獲得豐厚補(bǔ)償。洞悉這種手法后，港府必須進(jìn)入股市這個(gè)“分戰(zhàn)場(chǎng)”作戰(zhàn)。

因此，如果將整個(gè)過(guò)程描述為港府設(shè)立盈富基金“托市”，不僅混淆了前因后果，而且扭曲了問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

勝敗一線間

至今，許多人津津樂(lè)道于港府出手干預(yù)市場(chǎng)達(dá)成正面結(jié)果，似乎已然智珠在握，卻沒(méi)有深察整個(gè)事件發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)高危程度，更忽略了偶然因素的決定性影響。

最近，時(shí)任香港財(cái)政司司長(zhǎng)的曾蔭權(quán)如此剖露心跡：當(dāng)年在決定動(dòng)用巨額外匯資金入市對(duì)抗金融大鱷時(shí)，曾徹夜不眠，深怕香港市民積聚的公共財(cái)富就此湮滅。由此亦可窺見(jiàn)決策者曾承受的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

港府最終“慘勝”的原因，主要有以下幾點(diǎn)：

首先，國(guó)際對(duì)沖基金攻擊的目標(biāo)是香港金融體系的基石聯(lián)系匯率制，一旦港元匯率失守，香港經(jīng)濟(jì)局面將不可收拾。無(wú)法承受的代價(jià)讓決策層退無(wú)可退，也輸不起，從而達(dá)成目標(biāo)高度趨同，提高了決策效率和對(duì)抗意志；在其背后，中央政府的全力支持，也實(shí)質(zhì)提高了港府的下注籌碼和風(fēng)險(xiǎn)容忍度。

其次，作為市場(chǎng)監(jiān)管者的港府動(dòng)用權(quán)力突然修改“游戲規(guī)則”，確實(shí)給自己帶來(lái)一般投資者不具備的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。在“官鱷大戰(zhàn)”白熱化的1998年8月25日，金管局突然收緊港元供應(yīng)，挾高利息，隔夜折借利率大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無(wú)法同港府打持久戰(zhàn)。香港金管局再設(shè)置了七項(xiàng)技術(shù)障礙，強(qiáng)化貨幣發(fā)行局機(jī)制。與此同時(shí)，港府公布30項(xiàng)收緊證券期貨監(jiān)管措施，推出了沽空者不能在股票市價(jià)之下沽出、加強(qiáng)對(duì)非法拋空的調(diào)查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。

然而，即使港府不惜背上“破壞自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的惡名，仍無(wú)法嚇阻國(guó)際炒家。同年8月27日，投機(jī)香港市場(chǎng)的國(guó)際大炒家索羅斯量子基金首席投資策略師德魯肯米勒公開(kāi)稱，在匯市與股市，港府對(duì)國(guó)際投資人發(fā)起的“戰(zhàn)爭(zhēng)”將以失敗告終。索羅斯此前從未公開(kāi)承認(rèn)自己在攻擊某個(gè)貨幣，此次破例向一個(gè)政府下戰(zhàn)書(shū)，其目的除了收到宣傳功效，也說(shuō)明在精明的國(guó)際投機(jī)資本家眼里，港府即使身兼裁判員和運(yùn)動(dòng)員兩職“參賽”，贏面仍不大。

僅僅由于一些特殊的外部因素，雙方的力量對(duì)比才發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。1998年5月，俄羅斯出現(xiàn)金融危機(jī)，美國(guó)最富盛名的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital）隨后瀕于垮臺(tái)。由于這家公司的投機(jī)金額十分龐大，總體合約值超過(guò)1萬(wàn)億美元，整個(gè)金融市場(chǎng)陷于極度恐慌之中。各大銀行收緊對(duì)對(duì)沖基金的貸款額度，許多對(duì)沖基金不得不平倉(cāng)。

同時(shí)，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，直接使不少大型對(duì)沖基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元，歐米茄基金、老虎基金也不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這是促使一些對(duì)沖基金撤離香港市場(chǎng)的重要原因之一。

另外，不少對(duì)沖基金1998年初曾大量做空日元。不料，從8月底到10月初，日元意外強(qiáng)勁反彈，日元兌美元急升至117∶1。加上對(duì)沖基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉(cāng)套現(xiàn)。老虎基金在是次日元波動(dòng)中損失高達(dá)20億美元，被迫于當(dāng)年10月在香港市場(chǎng)加速平倉(cāng)。在10月6日至10月8日三個(gè)交易日，港股累計(jì)升幅超過(guò)1000點(diǎn)，很多是對(duì)沖基金的平倉(cāng)盤(pán)。此一釜底抽薪，終令香港“官鱷之戰(zhàn)”降溫。

消化期風(fēng)險(xiǎn)叢生

今日看來(lái)，盈富基金賺取的紅利令人眼熱；但當(dāng)初擊退國(guó)際炒家時(shí)，許多人并未見(jiàn)喜色。原因是港府付出了1181億港元外匯基金買(mǎi)入33只恒生指數(shù)股，占總市值的7％。一旦大市崩潰，即存在大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)。如何引導(dǎo)“官股”流回市場(chǎng)，既套現(xiàn)回籠入市資金，又維持香港股票市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，盡量不受沖擊，保持股票投資價(jià)值，是港府面臨的巨大挑戰(zhàn)。

1999年11月，港府決定成立盈富基金出售手中官股。這種指數(shù)型基金緊貼恒生指數(shù)走勢(shì)，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股，投資者避免了選股風(fēng)險(xiǎn)，而且業(yè)績(jī)表現(xiàn)易為投資者理解。政府還提供折扣優(yōu)惠和贈(zèng)送紅股，以增加投資盈富基金的吸引力。

但從投資者角度看，盈富基金欠缺靈活性，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本收益最大化。因?yàn)樗谋憩F(xiàn)完全取決于恒生指數(shù)的走勢(shì)，而且只能投資33家藍(lán)籌上市公司，成分股以外的公司即使更有價(jià)值，盈富基金都不能投資。在這種情況下，投資盈富基金所獲回報(bào)，很可能比部分香港股票基金遜色。當(dāng)一些成份股被剔除出指數(shù)時(shí)，盈富基金所持有的投資組合還有變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，盈富基金容易被操控。例如，國(guó)際資本可以通過(guò)買(mǎi)賣一些重倉(cāng)股如匯豐、香港電訊等，帶動(dòng)恒生指數(shù)波動(dòng)，進(jìn)而影響盈富基金的表現(xiàn)。

再者，盈富持續(xù)發(fā)售機(jī)制人為打破了市場(chǎng)供求平衡，結(jié)果構(gòu)成了對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期的壓力。股市中一直有人批評(píng)：在盈富持續(xù)發(fā)售機(jī)制下，機(jī)構(gòu)大戶能夠伺機(jī)推低港股，令市場(chǎng)承受不必要的波動(dòng)；而且每一個(gè)季度發(fā)售前，機(jī)構(gòu)大戶利用做空優(yōu)勢(shì)，蓄意壓低港股，再認(rèn)購(gòu)官股，避免在市場(chǎng)買(mǎi)入而托高股價(jià)，變相達(dá)成利益輸送。

盈富基金的發(fā)售并非一帆風(fēng)順，其間多次跌破凈值，甚至無(wú)人問(wèn)津。2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，美國(guó)股市轉(zhuǎn)入熊途，香港股市也步履蹣跚，反復(fù)走低。2001年8月，香港恒生指數(shù)大幅下挫296點(diǎn)，收市報(bào)11458點(diǎn)，為28個(gè)月來(lái)的新低，盈富基金首次跌破11.78港元的成本價(jià)。歷盡險(xiǎn)阻，直到2002年10月15日，盈富基金最后一批待沽基金單位終于完成認(rèn)購(gòu)，香港政府方才卸下了一個(gè)微妙的重負(fù)。

細(xì)察盈富基金當(dāng)初的設(shè)計(jì)理念和歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以看出，盈富基金并非、也不可能以穩(wěn)定大市為目的；相反，它能夠完成使命，緩釋壓力，其實(shí)更加有賴于股票市場(chǎng)景氣，方能吸引買(mǎi)家，逐步套現(xiàn)。盈富基金2003年中開(kāi)始的升勢(shì)，正合香港經(jīng)濟(jì)走出低谷的發(fā)展周期。大市與盈富基金孰主孰從不難理解。以為憑盈富基金之力可以撬動(dòng)大市，其實(shí)與事實(shí)不符。如果大市不好，無(wú)論盈富基金設(shè)計(jì)得多么巧妙，宣傳如何用心良苦，都未必能夠避免市場(chǎng)“以腳投票”的尷尬局面。

香港股市從1970年開(kāi)始，大的歷史波動(dòng)至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是1973年開(kāi)始，恒生指數(shù)從2月28日的1636.04點(diǎn)直落至1974年11月29日的164.11點(diǎn)；第二次是1987年，恒生指數(shù)從9月30日的3943.64點(diǎn)急挫至同年12月7日的1894.94點(diǎn)；第三次始于1997年，恒生指數(shù)從7月31日的16365.71點(diǎn)跌至1998年9月1日的7062.47點(diǎn)；第四次是2001年起，恒生指數(shù)從1月31日的16102.35點(diǎn)跌至2003年3月31日的8634.45點(diǎn)。

港府惟一決定干預(yù)市場(chǎng)的特例，僅發(fā)生在1998年。若盈富基金真是止跌良方，為什么在2001年后面臨相近的跌幅時(shí)，港府再未循例“救市”？答案并不復(fù)雜，港府明白與市場(chǎng)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)巨大，一旦失敗則后果嚴(yán)重。由此，政府應(yīng)擺正自己的位置，務(wù)求營(yíng)造良好、透明和公平的投資環(huán)境，而非動(dòng)輒用政府資金“救市”。這是香港股市健康發(fā)展最重要的保障機(jī)制。