內(nèi)容摘要：文章通過對(duì)國(guó)內(nèi)某煤礦企業(yè)債轉(zhuǎn)股后股權(quán)交易的定價(jià)分析，闡述了煤礦企業(yè)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)收購(gòu)的估值方法和程序，提出了此債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)估值的原則和依據(jù)，分析了案例中影響資產(chǎn)估值的有關(guān)因素及相關(guān)處理對(duì)策，并對(duì)債轉(zhuǎn)股股權(quán)資產(chǎn)的估值結(jié)果作了敏感性分析。

1999年，國(guó)家為減輕國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的改革，實(shí)施了債轉(zhuǎn)股政策。國(guó)家先后成立了信達(dá)、長(zhǎng)城、東方、華融等4家資產(chǎn)管理公司，集中處置從國(guó)有銀行剝離的1.4萬億元不良貸款。資產(chǎn)管理公司作為投資主體，成了實(shí)施債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的股東。但是，資產(chǎn)管理公司作為階段性持股的金融機(jī)構(gòu)，終將視債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的退出。

從銀監(jiān)會(huì)公布的這4家金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的進(jìn)展情況看，截至2004年末，4家公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)6，750.6億元，累計(jì)回收現(xiàn)金1，370億元。 回收資金僅占所處置不良資產(chǎn)金額的20.29 %。總體處置的效果與進(jìn)展都不夠理想。而不良資產(chǎn)處置困難的原因之一即在于債轉(zhuǎn)股政策的約束與股權(quán)退出的市場(chǎng)化要求不相適應(yīng)，在股權(quán)退出的實(shí)際操作過程中仍然存在著許多障礙。從國(guó)內(nèi)外處置不良債權(quán)的經(jīng)驗(yàn)來看，采用市場(chǎng)化的手段實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出是最終的趨勢(shì)，本文選取了某一債轉(zhuǎn)股煤礦企業(yè)的市場(chǎng)化估值案例，對(duì)債轉(zhuǎn)股后股權(quán)交易的估值方法進(jìn)行了探討，以期供債轉(zhuǎn)股股權(quán)處置者參考和借鑒。

1. 評(píng)估對(duì)象的基本情況

此煤礦企業(yè)按照國(guó)家債轉(zhuǎn)股政策的相關(guān)要求，于2002年6月完成了剝離了醫(yī)院、學(xué)校等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)后的企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作。此煤礦企業(yè)按照金融機(jī)構(gòu)協(xié)議，確定2001年12月31日為資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日。評(píng)估后企業(yè)總資產(chǎn)為48.88億元，負(fù)債21.90億元，所有者權(quán)益14.55億元。煤礦企業(yè)以其全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債出資，金融機(jī)構(gòu)以確認(rèn)的轉(zhuǎn)股債權(quán)出資，于2002年11月共同成立了債轉(zhuǎn)股后的公司。新設(shè)立的公司有生產(chǎn)礦井5對(duì)，生產(chǎn)能力750萬噸/年；在建礦井1對(duì)，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力180萬噸/年；洗煤廠6座，設(shè)計(jì)入洗能力780萬噸。公司煤炭?jī)?chǔ)量豐富，品種齊全，產(chǎn)品市場(chǎng)分布于國(guó)內(nèi)13個(gè)省市區(qū)，并出口日本、韓國(guó)、印度等國(guó)家。

2. 估值目的與評(píng)估基準(zhǔn)日

經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)，持股金融機(jī)構(gòu)展開了其債轉(zhuǎn)股后股權(quán)退出的試點(diǎn)工作。2003年初，金融機(jī)構(gòu)與股權(quán)收購(gòu)方——轉(zhuǎn)股公司的某一股東確定了轉(zhuǎn)讓意向，雙方確認(rèn)以收益現(xiàn)值法對(duì)轉(zhuǎn)股公司實(shí)施價(jià)值評(píng)估。估值對(duì)象為轉(zhuǎn)股公司的全部資產(chǎn)價(jià)值，包括各種有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及全部負(fù)債。公司價(jià)值估值亦選取2001年12月31日為基準(zhǔn)日。資產(chǎn)估值中一切取價(jià)標(biāo)準(zhǔn)均為基準(zhǔn)日有效的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。選取此基準(zhǔn)日的原因是因?yàn)榇巳掌诩词枪蓹?quán)收購(gòu)方接受資產(chǎn)的實(shí)際日期。

3．估值原則及依據(jù)

在資產(chǎn)估值過程中，評(píng)估人員遵循獨(dú)立、客觀、科學(xué)的工作原則。在認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查、確切掌握可靠資料的基礎(chǔ)上，以企業(yè)資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為評(píng)估前提，采取規(guī)范的評(píng)估程序和方法，評(píng)估了轉(zhuǎn)股公司的公允市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)估值遵循或參考的依據(jù)有：《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》（國(guó)務(wù)院第91號(hào)令）；《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法施行細(xì)則》（國(guó)資辦發(fā)[1992]36號(hào)）；《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《基本建設(shè)會(huì)計(jì)制度》等相關(guān)法規(guī)。

主要參考資料有：此煤礦企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案，上述2002年6月完成的煤礦企業(yè)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書（采用的評(píng)估方法為重置成本法），煤炭工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)，債轉(zhuǎn)股公司2001年12月31日及以往年度的財(cái)務(wù)報(bào)表以及與資產(chǎn)評(píng)估有關(guān)的研究資料。

4.估值思路及方法

基本思路是通過估算資產(chǎn)在未來的預(yù)期收益和采用適宜的折現(xiàn)率將其折算成現(xiàn)時(shí)價(jià)值。由于債轉(zhuǎn)股公司具備應(yīng)用收益法進(jìn)行評(píng)估價(jià)值的基本條件即企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與收益之間存在較穩(wěn)定的比例關(guān)系，且未來收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行預(yù)測(cè)及可以進(jìn)行量化。盡管使用收益現(xiàn)值法在預(yù)測(cè)中存在較大的難度，其數(shù)據(jù)采集和處理中客觀性把握的不足、也會(huì)使估值產(chǎn)生某種誤差累積或放大，但當(dāng)對(duì)未來收益預(yù)測(cè)較為客觀、折現(xiàn)率的選取也較為合理時(shí)，其估值結(jié)果是能夠具有較好的客觀性和公正性的，也是能夠?yàn)槭袌?chǎng)所接受的。

在此估值項(xiàng)目中，具體采用的收益法是對(duì)公司息前凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。在得出轉(zhuǎn)股公司包括其權(quán)益資本（所有者權(quán)益）與長(zhǎng)期付息債務(wù)在內(nèi)的全部投資性資產(chǎn)總價(jià)值之后，再減去長(zhǎng)期付息債務(wù)，從而得出轉(zhuǎn)股公司權(quán)益資本價(jià)值，即轉(zhuǎn)股公司的凈資產(chǎn)價(jià)值。

4.1估值模型

A= P -Ｄ（1）

式中A為債轉(zhuǎn)股公司權(quán)益資本（所有者權(quán)益）評(píng)估值，P為債轉(zhuǎn)股公司全部投資性資產(chǎn)價(jià)值估值，D為債轉(zhuǎn)股公司估值基準(zhǔn)日的長(zhǎng)期付息債務(wù)價(jià)值。

4.2 基本估值思路

使用息前凈現(xiàn)金流量作為全部投資性資產(chǎn)的收益指標(biāo)，其公式為：

R = 凈利潤(rùn)+折舊和攤銷+長(zhǎng)期負(fù)債利息（計(jì)扣所得稅）- 追加資本（2）

根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史以及礦山資源儲(chǔ)量的具體情況，測(cè)算其未來20年的息前凈現(xiàn)金流量，將得到的息前凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)處理，加總求和測(cè)算出企業(yè)的全部投資性資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。

4.3基本公式

根據(jù)煤礦這一資源性資產(chǎn)的特點(diǎn)，估值采用了有限年收益折現(xiàn)模型，公式如下：

式中P為全部投資性資產(chǎn)價(jià)值的估值，Ri 為未來第i年的息前凈現(xiàn)金流量，r 為折現(xiàn)率。

4.4折現(xiàn)率r的確定

采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型（WACC）確定折現(xiàn)率

式中r1 為扣除所得稅后的長(zhǎng)期付息債務(wù)成本，w1為長(zhǎng)期付息債務(wù)在全部投資性資產(chǎn)中所占的比例，w1=長(zhǎng)期付息債務(wù)/（權(quán)益資本+長(zhǎng)期付息債務(wù)）；r2 為權(quán)益資本成本（股東權(quán)益收益率），按資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定權(quán)益資本成本r2；w2為權(quán)益資本在全部投資性資產(chǎn)中所占的比例，w2=權(quán)益資本/（權(quán)益資本+長(zhǎng)期付息債務(wù)）。

其中

r1 = 所得稅前長(zhǎng)期付息債務(wù)成本×（1－T）（5）

式中Rf =無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm=市場(chǎng)預(yù)期收益率，β＝上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。β值可由一定時(shí)期內(nèi)上市公司股票的收益率和股票市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差的比值確定。即：

式中Cov ( Rx;Rp )為一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的收益率和股票市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差，σp為一定時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)組合收益率的方差。

5估值過程

估值工作分為以下步驟進(jìn)行：

（1）確定估值范圍、了解債轉(zhuǎn)股公司有關(guān)資產(chǎn)的類型、股權(quán)情況以及收購(gòu)方要求；

（2）選定估值基準(zhǔn)日；

（3）核實(shí)資產(chǎn)的數(shù)量、質(zhì)量、分布狀態(tài)、資產(chǎn)使用、維護(hù)狀況、使用年限等；

（4）收集估值資產(chǎn)的有關(guān)資料，包括礦井的儲(chǔ)量、生產(chǎn)成本與產(chǎn)品銷售價(jià)格等；

（5）在確定資產(chǎn)權(quán)屬的基礎(chǔ)上，按照資產(chǎn)的具體情況，以各種相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和有關(guān)詢價(jià)記錄為依據(jù)，對(duì)估值資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定測(cè)算；

（6）對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析研究，并調(diào)整相關(guān)的影響因素。

5.1 估值的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)

核定轉(zhuǎn)股公司各礦井的儲(chǔ)量，、預(yù)測(cè)各礦井未來的生產(chǎn)能力以及可開采年限，預(yù)測(cè)各礦井產(chǎn)量、商品煤銷售量、原煤?jiǎn)挝怀杀竞蜕唐访轰N售單價(jià)；根據(jù)現(xiàn)時(shí)煤炭行業(yè)的總體情況以及轉(zhuǎn)股公司的煤種、煤質(zhì)和生產(chǎn)條件等因素，確定原煤的商品煤成品率為88 %；根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料得出轉(zhuǎn)股公司轉(zhuǎn)股前三年成本費(fèi)用占銷售收入的比重。篩選國(guó)內(nèi)滬市、深市煤炭開采業(yè)上市公司近三年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，選取樣本公司收益參數(shù)及經(jīng)營(yíng)中現(xiàn)金流量方面的參數(shù)。

5.2估值測(cè)算

基本參數(shù)的確定如下：

長(zhǎng)期付息債務(wù)成本r1，以2002年2月21日中國(guó)人民銀行公布的中長(zhǎng)期貸款利率0.0558選取；無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf ，按2002年4月18日發(fā)行的十年期國(guó)庫(kù)券利率0.0254選??；股東期望報(bào)酬率Rm，取同類煤礦業(yè)上市公司近三年凈資產(chǎn)收益率的平均值（Rm = 0.1172；β值取同類煤礦業(yè)上市公司股票在1999年12月30日至2001年12月28日的市場(chǎng)價(jià)格，按式（7）計(jì)算得貝塔調(diào)整值（β=1.0814）。

W1取基準(zhǔn)日長(zhǎng)期付息債務(wù)（債轉(zhuǎn)股后估算的銀行長(zhǎng)期借款額73198萬元）與投資性資產(chǎn)的比值（W1=0.2152），W2取基準(zhǔn)日所有者權(quán)益（債轉(zhuǎn)股時(shí)以重置成本法評(píng)估確認(rèn)的公司凈資產(chǎn)額266，988萬元）與投資性資產(chǎn)的比值（W2=0.7848）。

T取所得稅稅率33％。

將上述各值分別代入式（4）、（5）和式（6），

即有

r1 = 0.0558 ×（1- 0.33）= 0.0374

r2 = 0.0254+1.0814{0.1172–0.0254}= 0.1247

r= 0.2152×0.0374+0.7848×0.1247= 0.1059

5.3 估值測(cè)算結(jié)果

根據(jù)所預(yù)測(cè)的產(chǎn)銷量、原煤?jiǎn)挝怀杀竞蜕唐访轰N售單價(jià)等有關(guān)數(shù)據(jù)（表略），和根據(jù)期間費(fèi)用表（表略）所展示的關(guān)系以及有關(guān)固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、維建費(fèi)、井巷工程費(fèi)等會(huì)計(jì)政策規(guī)定的比率，得出息前凈現(xiàn)金流量表（即預(yù)測(cè)收益表，表略）。

將預(yù)測(cè)收益代入式（3），得到投資性資產(chǎn)價(jià)值的估值

將所得到的結(jié)果154，453萬元，減去長(zhǎng)期付息債務(wù)總額73，198萬元后，即得到債轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）。

A = P - D

= 154，453.20 - 73，198.00

= 81，255.20萬元

5.4有關(guān)資產(chǎn)處理的說明

在估值過程中，發(fā)現(xiàn)在2001年12月31日的報(bào)表中存有一筆6，644萬元的長(zhǎng)期投資，因某些原因而未進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，以判斷其性質(zhì)與投資收益狀況，因此是以按其帳面值進(jìn)行處理的。同時(shí)，賬面值為14，355萬元的在建工程，由于不能合理預(yù)計(jì)其收益情況，也按賬面值進(jìn)行處理。

此外，考慮到在獲得20年的有限年收益之后，賬面固定資產(chǎn)還存有一定殘值，按3 %計(jì)之。

最后得到的權(quán)益資本的評(píng)估價(jià)值為110，920萬元，該值乘以金融機(jī)構(gòu)持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)的比例，得到了目標(biāo)資產(chǎn)收購(gòu)時(shí)的價(jià)值。

6. 估值結(jié)果的敏感性分析及交易定價(jià)的確認(rèn)

采用收益現(xiàn)值法所得出的債轉(zhuǎn)股公司權(quán)益資本價(jià)值110，920萬元，與該公司同一基準(zhǔn)日的所有者權(quán)益帳面值266，988萬元相比，減值156，068萬元，減值率達(dá)58.45%。

為彌補(bǔ)估值過程中可能產(chǎn)生的估值偏差，最大限度地保持估值結(jié)果的公允性，減少收購(gòu)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，估值過程中還選擇了原煤產(chǎn)銷量增減、商品煤價(jià)格升降、原煤?jiǎn)挝怀杀驹鰷p三種因素，以及商品煤價(jià)格上升而原煤成本降低、商品煤價(jià)格下降而原煤成本卻上升的兩種狀況進(jìn)行了敏感性分析。

分析測(cè)算結(jié)果表明，公司價(jià)值與產(chǎn)量（價(jià)格）的增減和原煤?jiǎn)挝怀杀镜脑鰷p呈強(qiáng)相關(guān)。如果公司原煤產(chǎn)量增加10%，而原煤?jiǎn)挝怀杀鞠陆?0%時(shí)，公司價(jià)值將增加近90 %。反之，公司價(jià)值將下降90%。

敏感性分析客觀地體現(xiàn)了煤炭開產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。因此，經(jīng)股權(quán)出售方與收購(gòu)方充分協(xié)商，最終以接近上述估值結(jié)果的轉(zhuǎn)讓價(jià)格完成了債轉(zhuǎn)股股權(quán)的交易。此債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)再交易案例也客觀地驗(yàn)證了：在一定的條件下，收益現(xiàn)值法甚至較重置成本法更適合于目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)處置債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易的估值。

（作者單位：兗礦集團(tuán)公司董事局資本部）