公司治理是通過公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制來運(yùn)行的。—方面，通過“用手投票”機(jī)制實(shí)現(xiàn)替換在位經(jīng)理決策；另一方面，也可通過外部的“用腳投票”機(jī)制反映股東意愿。資本市場(chǎng)作為外部治理三大機(jī)制之一，不僅是企業(yè)籌集資本的場(chǎng)所，也是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源配置的工具，并在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面起著重要作用。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今天，已經(jīng)取得了巨大成就，為社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)作出了巨大貢獻(xiàn)，但離健康、高效和穩(wěn)定的資本市場(chǎng)目標(biāo)還較遠(yuǎn)，為了提高社會(huì)資源的利用水平和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)上市公司治理，必須進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)步發(fā)展，使之更好地服務(wù)于全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)。

一、資本市場(chǎng)在我國(guó)上市公司治理中的作用

在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)作為一個(gè)重要的公司外部治理機(jī)制，就是通過資本市場(chǎng)進(jìn)行的收購(gòu)、兼并和接管發(fā)揮作用并構(gòu)成了經(jīng)理行為的強(qiáng)有力的約束機(jī)制。資本市場(chǎng)的收購(gòu)兼并功能是通過資本市場(chǎng)上的接管機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，接管機(jī)制是監(jiān)管和篩選不合理管理者的根本性手段。這是由于完善的資本市場(chǎng)使股東或長(zhǎng)期債權(quán)人能夠低成本地獲取有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息，進(jìn)而較容易地評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在公司股價(jià)大幅下跌的情況下，外部投資者就有可能較為容易地通過證券市場(chǎng)收集或聯(lián)合足夠多的股票投票權(quán)來更換在職經(jīng)理，并通過經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)評(píng)價(jià)機(jī)制，使在職經(jīng)理人員的市場(chǎng)聲譽(yù)受損和人力資本貶值，因此，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)條件下，任何公司都有被收購(gòu)兼并的危險(xiǎn)，公司的經(jīng)理人員也有被取代的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員為了自己的利益會(huì)較好地考慮廣大股東的利益，從而有利于公司治理。另一方面，在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的收購(gòu)、兼并活動(dòng)具有一種懲罰效應(yīng)，能夠作為一種外部的力量發(fā)揮作用。這是因?yàn)槭召?gòu)兼并的出現(xiàn)能夠通過替換業(yè)績(jī)不好或是機(jī)會(huì)主義行為的經(jīng)理人員，而且能夠給潛在的收購(gòu)者一個(gè)對(duì)現(xiàn)任經(jīng)理人員的業(yè)績(jī)進(jìn)行考核的機(jī)會(huì)，對(duì)經(jīng)理人員濫用權(quán)力，形成公司內(nèi)部人控制或其他問題，而導(dǎo)致公司內(nèi)部治理失敗的時(shí)候，使被收購(gòu)兼并公司的管理活動(dòng)走上正軌。

二、資本市場(chǎng)的功能缺陷對(duì)我國(guó)上市公司治理的影響

回顧十幾年來的發(fā)展歷程，可以看出中國(guó)資本市場(chǎng)形成了一定的規(guī)模，走過了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)先行國(guó)家?guī)资暌灾辽习倌甑穆烦?，取得了一些?shí)效。但是，我們也應(yīng)該清楚地看到，中國(guó)的資本市場(chǎng)總體發(fā)育水平低，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不適應(yīng)。目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)存在的主要問題有：

(一)市場(chǎng)信息有效性差和投機(jī)性強(qiáng)導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離公司業(yè)績(jī)，使市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失靈，進(jìn)而使其制約了對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束作用

根據(jù)法碼的理論，我國(guó)的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不具備市場(chǎng)有效的三個(gè)條件，尤其是在信息披露中信息的完整性、分布的均勻性以及時(shí)效性上，不僅與法碼的條件相差甚遠(yuǎn)，而且與西方國(guó)家存在較大的差距。由于信息不完全，導(dǎo)致股價(jià)偏離公司業(yè)績(jī)，一方面使投資者無法從公司股價(jià)來判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況和評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的能力和努力程度，另一方面評(píng)價(jià)功能及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能不能充分挖掘，股價(jià)高低不能完全反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，出現(xiàn)了低效率企業(yè)在股市中大搞“圈錢”運(yùn)動(dòng)，虧損股價(jià)居高不下，績(jī)優(yōu)股不漲反跌的現(xiàn)象，使信號(hào)傳遞功能失靈，從而加劇了市場(chǎng)投機(jī)傾向。

（二）資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)制度缺陷

一是金融交易工具過少，市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具。中國(guó)的資本市場(chǎng)只有現(xiàn)貨市場(chǎng)，缺乏金融期貨、期權(quán)、期權(quán)指數(shù)等避險(xiǎn)工具，無法發(fā)揮期貨、期權(quán)市場(chǎng)中特有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能。同時(shí)，由于沒有做空機(jī)制，缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，削弱了風(fēng)險(xiǎn)控制能力，使得投資者為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能從股市退出，甚至阻礙了機(jī)構(gòu)投資者入市的步伐，導(dǎo)致中國(guó)的資本市場(chǎng)難以擴(kuò)容。二是資本市場(chǎng)缺乏多層次性。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)應(yīng)該是多層次的，不僅有主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)(或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))，還應(yīng)有柜臺(tái)交易市場(chǎng)(ＯＴＣ)，以滿足不同的投資者與不同規(guī)模的融資者的需求。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次單一，除深、滬兩地的主板市場(chǎng)外，在股票的二級(jí)市場(chǎng)方面，缺乏與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)并能反映股票和股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；在柜臺(tái)交易市場(chǎng)方面，三板市場(chǎng)2001年才剛剛開通，其規(guī)模還很小，滿足眾多中小企業(yè)大量的產(chǎn)權(quán)交易的柜臺(tái)交易系統(tǒng)還未形成。三是債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)債券品種主要包括政府債券和企業(yè)債券兩大類型。目前我國(guó)債券市場(chǎng)中主要以政府債券為主，企業(yè)債券所占的比例非常小。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券規(guī)模與整個(gè)債券市場(chǎng)或股票市場(chǎng)相比，比例顯得過小，這極大地限制了企業(yè)的債券融資。

（三）市場(chǎng)退出機(jī)制仍缺乏可操作性，使證券市場(chǎng)的約束功能失靈

2001年2月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，當(dāng)年“PT水仙”、“PT粵金曼”和“PT中浩”三家上市公司終止上市，市場(chǎng)反映平穩(wěn)，說明我國(guó)證券市場(chǎng)建立退市機(jī)制已獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可。實(shí)施這一退市辦法，雖然取得了一定成績(jī)，但也發(fā)現(xiàn)它在操作性、透明性等方面需要進(jìn)一步改進(jìn)。如辦法規(guī)定恢復(fù)上市和終止上市都由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，未能充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管的職能，辦法沒有明確規(guī)定交易所批準(zhǔn)寬限期應(yīng)當(dāng)掌握的標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行起來人為因素較多，主觀隨意性較大；公司股票在暫停上市期間冠以“PT”仍可進(jìn)行交易，許多公司的經(jīng)營(yíng)者不把精力放在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，反而以重組、扭虧題材熱衷于股票炒作和所謂的“資本經(jīng)營(yíng)”上。這樣，客觀上助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，出現(xiàn)了績(jī)差公司股價(jià)高過績(jī)優(yōu)股，ST、PT公司受到追捧的反常現(xiàn)象，增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資本市場(chǎng)的主體問題多

一是投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者過少，使信息開發(fā)嚴(yán)重不足。在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者都占較大的比重，如l997年，美、英、日三國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的比例分別為80％、79.5％、81.0％。中國(guó)的證券市場(chǎng)一直呈現(xiàn)出以中小投資者為主、機(jī)構(gòu)投資者為輔的特征，由于證券市場(chǎng)的投資者主要是個(gè)人投資者，而且收入低、資金量小，多數(shù)中小散戶無力進(jìn)行長(zhǎng)期投資，這就在相當(dāng)程度上決定了我國(guó)資本市場(chǎng)投資行為的短期化和很強(qiáng)的投機(jī)性。二是上市公司結(jié)構(gòu)不健全導(dǎo)致整體素質(zhì)低下，行為不規(guī)范。我國(guó)上市公司中有相當(dāng)大比例的公司集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、夕陽產(chǎn)業(yè)，形成了低效的行業(yè)結(jié)構(gòu)。此外，不可流通的國(guó)家股、法人股比重過高，造成了上市公司凝固和失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使上市公司法人治理結(jié)構(gòu)功能弱化，其表現(xiàn)是：股東大會(huì)作用弱化，董事會(huì)獨(dú)立性不強(qiáng)，監(jiān)事會(huì)的作用有限。三是中介機(jī)構(gòu)還不成熟、不完善。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，再加上監(jiān)管不嚴(yán)，約束懲罰制度不完善，使得證券中介機(jī)構(gòu)的行為不規(guī)范，給證券市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。

三、完善資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)上市公司治理

（一）完善信息披露制度，加強(qiáng)證券監(jiān)管，完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

建立完善的信息披露制度，盡量減少經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的信息不對(duì)稱，保障外部投資者公平獲取信息的權(quán)利，是通過發(fā)揮資本市場(chǎng)功能來促進(jìn)上市公司治理的基礎(chǔ)條件，也是證券監(jiān)管部門保護(hù)投資者特別是中小投資者利益的核心任務(wù)。為此，首先要促進(jìn)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度的國(guó)際化和信息披露規(guī)則的完善，為規(guī)范市場(chǎng)主體的信息披露行為制定好游戲規(guī)則。其次，要大力加強(qiáng)證券監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易和虛假陳述等違法犯罪行為，促進(jìn)市場(chǎng)秩序的根本好轉(zhuǎn)。最后，要大力加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者樹立理性投資的觀念，最終實(shí)現(xiàn)抑制過度投機(jī)行為。

（二）建立上市公司股票期權(quán)制度，發(fā)揮資本市場(chǎng)的激勵(lì)約束功能，促進(jìn)公司治理

由于股票期權(quán)制度的實(shí)施是有條件、有選擇的，否則不僅對(duì)公司治理無效反而有害。因此，在實(shí)施中要注意以下幾點(diǎn)：一是股票期權(quán)的設(shè)計(jì)要體現(xiàn)它對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束的“雙刃劍”作用；二是股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象是擁有異質(zhì)性人力資本的企業(yè)家和稀缺性管理技術(shù)人才，不能將它擴(kuò)大化成對(duì)一般性管理人員或全體員工的一種激勵(lì)措施；三是股票期權(quán)的適用行業(yè)主要是需要充分發(fā)揮企業(yè)家和稀缺性管理型技術(shù)人才人力資本作用的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，而對(duì)主要依靠壟斷性自然資源或管制政策獲利的行業(yè)和公司作用不大。

（三）充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用，促進(jìn)公司治理機(jī)制的完善

由于機(jī)構(gòu)投資者往往擁有雄厚的資金，是上市公司流通股票的主要持有者，其職責(zé)是維護(hù)對(duì)基金進(jìn)行投資的所有者的利益，爭(zhēng)取投資回報(bào)最大化。另外，這些基金公司的從業(yè)人員大多是一些高學(xué)歷、專業(yè)背景強(qiáng)且較為年輕的人才，他們對(duì)公司的投資項(xiàng)目、市場(chǎng)前景、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略具有理性的判斷。因此，他們有權(quán)力且有能力影響公司的行為。為此，必須提高機(jī)構(gòu)投資者參與所投資公司治理的興趣，把自己當(dāng)作所投資公司的所有者，而不能把所購(gòu)公司的股票僅僅當(dāng)作短期投資獲利的工具，改變短期投資行為，積極發(fā)揮在公司治理中的監(jiān)督作用。首先，在規(guī)范現(xiàn)有證券投資基金的同時(shí)，要大力發(fā)展多種類型、多種所有制、多種投資理念的機(jī)構(gòu)投資者，特別是要大力發(fā)展民營(yíng)資本參與的基金，實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的多元化；其次，要通過法律制度和外部政策的調(diào)整，改變機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本收益嚴(yán)重不對(duì)稱的狀況。

（四）完善上市公司退出機(jī)制，規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)

退市是優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的必然結(jié)果，是在規(guī)范中發(fā)展資本市場(chǎng)的重要機(jī)制，也是資本市場(chǎng)引導(dǎo)資源流向、優(yōu)化配置資源的重要機(jī)制，西方發(fā)達(dá)國(guó)家在建設(shè)資本市場(chǎng)時(shí)無不高度重視退市機(jī)制的建設(shè)。因此，首先要在樹立資本市場(chǎng)不是一種宏觀調(diào)控工具的觀念的前提下，全面實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制和市場(chǎng)退出機(jī)制市場(chǎng)化。其次要進(jìn)一步完善退市立法，盡快出臺(tái)與目前已發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》配套的相關(guān)制度和措施，并進(jìn)一步制定對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)和長(zhǎng)期失去流動(dòng)性的上市公司的市場(chǎng)退出辦法，實(shí)現(xiàn)退出機(jī)制的規(guī)范化和制度化。第三，推進(jìn)市場(chǎng)退出機(jī)制的國(guó)際化，建立符合國(guó)際慣例的市場(chǎng)退出制度，包括市場(chǎng)退出標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)退出程序和相關(guān)的信息披露要求等。

（作者單位：浙江師范大學(xué)工商管理學(xué)院）