一、我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征與現(xiàn)狀

（一）國有企業(yè)負(fù)債率偏高

國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近些年來一直呈上升趨勢，從1980的8.7%上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負(fù)債率依次為79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。據(jù)國家統(tǒng)計局對492家國有大中型企業(yè)的調(diào)查:1997年底平均負(fù)債率65%，有6054家企業(yè)負(fù)債率高達(dá)80%；即使是國家1994年確定的100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)負(fù)債率也為65%。此外，有資料顯示：國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于私營企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)。

（二）國有股權(quán)比重偏高，但呈逐年降低趨勢

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，國有企業(yè)通過改制成為有限責(zé)任公司和股份有限公司。除了國有獨(dú)資公司以外，其他組織形式的公司制企業(yè)中，國有股權(quán)比重也相當(dāng)高。以上市公司為例，我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60％以上。

國有股份比重呈逐年降低的趨勢，原因是多方面的：一方面，對于上市公司而言，公司分配時，政府愿意接受現(xiàn)金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。這是因?yàn)?，如果政府接受配股作為股息，這些配給的股份并不能在市場上出售。另一方面，國有資本投資主體缺位，一是無投資主體；二是國有資本主體由多家政府機(jī)構(gòu)擔(dān)任，沒有一個統(tǒng)一的部門代表國家行使國有資本所有權(quán)，而且這些部門職能分離，難以擔(dān)任投資者角色，造成投資主體事實(shí)上的缺位；三是部分國有資本主體由國有授權(quán)公司（經(jīng)營公司或控股公司）擔(dān)任，但許多公司是翻牌公司，仍行使政府行政職能，使其經(jīng)濟(jì)運(yùn)營職能存在缺陷。在這種情況下，國有資本比例下降是被動的下降。

（三）直接融資狀況不良

1．直接融資比例偏低

直接融資的發(fā)展程度是衡量市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的重要標(biāo)志之一。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，我國投融資體制改革和國有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)融資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達(dá)國家存在較大的差距，與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也明顯滯后，規(guī)模仍然偏小。

根據(jù)中國人民銀行1998年的統(tǒng)計，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但至1997年在金融機(jī)構(gòu)貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來源中占絕對優(yōu)勢，從而形成了企業(yè)的長時期高負(fù)債狀態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對較低，其中主要來源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對比較緩慢。

2.直接融資來源仍然以銀行貸款為主，對股權(quán)融資偏好過度

從企業(yè)新增融資構(gòu)成來看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過發(fā)行證券等直接融資最多也只達(dá)到了23%，同國外相比，20世紀(jì)80年代以來，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。

另外，我國國有企業(yè)存在對于股權(quán)融資的過度偏好。也許是出于對高資產(chǎn)負(fù)債率的心有余悸，我國的國有企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少現(xiàn)金支付，而多以配股為主，把股票市場作為一塊免費(fèi)的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。究其原因，最主要是企業(yè)普遍認(rèn)為發(fā)行股票，可以永久地占有這部分資本，不必像銀行貸款和發(fā)行債券那樣到期要還本付息，因此可以增加利潤，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。

二、我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

（一）采取有力措施，解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題

1．建立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境

國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，關(guān)鍵在于建立起國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境，即首先從宏觀上改變國家的國有企業(yè)、國有銀行和國有企業(yè)的非正常聯(lián)系。改變國家作為所有者、國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的聯(lián)系，實(shí)施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業(yè)的所有者只以出資為限對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時，所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時制止企業(yè)損害所有者利益的行為。

2．實(shí)行債轉(zhuǎn)股

1999年《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出：“對一部分產(chǎn)品有市場，發(fā)展有前景，由于負(fù)債過重而陷入困境的重點(diǎn)國有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題?！彼^債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。債轉(zhuǎn)股是西方國家中用作解決企業(yè)債務(wù)的重要措施。

但是，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股只能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，最終企業(yè)還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革，諸如資產(chǎn)重組、企業(yè)改制、改組、兼并、破產(chǎn)等結(jié)合起來。同時，應(yīng)充分考慮債轉(zhuǎn)股的量限問題，如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。可見，債轉(zhuǎn)股最低限界應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營機(jī)制的股份。

（二）解決國有股比重過大的問題

1．實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化

多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。

2．國有股減持

國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運(yùn)營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點(diǎn)情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51％，第二步是將國有股權(quán)比例降至30％，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。

此外，國有股減持還應(yīng)同調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來，也就意味著并不是所有企業(yè)都應(yīng)該有國有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式?？梢?，國有股減持的最大效應(yīng)在于打破了過去保守的觀念，重結(jié)果而不重形式。

3．國有股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化

由于優(yōu)先股是以放棄表決權(quán)，不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)，因此國有股適量地向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，一方面可以固定地獲取收益，避免當(dāng)前比較嚴(yán)重的不同股利分配方案對國有股的不利影響，保障國有資產(chǎn)的保值增值；另一方面可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預(yù)，有利于股份制企業(yè)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，落實(shí)企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)。

（三）調(diào)整對股權(quán)融資的過度偏好

盡管股票融資能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來許多好處，但股票融資并不是免費(fèi)的午餐。股權(quán)和債權(quán)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中必不可少的兩大部分，股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵機(jī)制，保證企業(yè)健康發(fā)展。如果股權(quán)比例過高，會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。這是因?yàn)閭鶛?quán)對于企業(yè)來說是一種硬約束，而股權(quán)約束相對偏軟，股權(quán)比例過高的資本結(jié)構(gòu)只會造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益；根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的信號傳遞理論，外部投資者往往根據(jù)企業(yè)的融資行動判斷企業(yè)的價值，而股權(quán)融資往往被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營狀況不佳的一種表現(xiàn)，這促使經(jīng)營者盡量少用發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資。雖然當(dāng)前我國證券市場發(fā)育還不完備，但隨著證券市場的發(fā)展完善，企業(yè)過度依靠發(fā)行股票的融資方式是難以為繼的；股權(quán)資本過高的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)更容易被收購兼并。

因此，為了防止收購兼并的進(jìn)一步發(fā)展，有必要改變單一股權(quán)融資的狀況，擴(kuò)大債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資。此外，企業(yè)債券一般面對社會公眾發(fā)行，它相對于股權(quán)融資和向銀行貸款，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息。資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

（四）適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)和股票期權(quán)份額

實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的比例，不應(yīng)有一個固定的界限，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。只要經(jīng)營者能夠達(dá)到企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，那么對于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾、兌現(xiàn)。像現(xiàn)有許多地方制定的經(jīng)營者期權(quán)數(shù)不得超過職工平均持股的３一５倍，這種帶有意識形態(tài)色彩的平均主義作法，對于經(jīng)營者來說顯然激勵作用過小，期權(quán)的激勵作用也就無法實(shí)現(xiàn)了。

（作者單位：天津商學(xué)院管理學(xué)院會計系）