面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)一體化的潮流以及中國日益頻繁的對(duì)外經(jīng)濟(jì)交易，中國政府控制資本流動(dòng)的難度越來越大；加之中國和美國經(jīng)濟(jì)周期的不一致，在人民幣匯率穩(wěn)定政策之下資本事實(shí)上的流動(dòng)已明顯制約了貨幣政策的效果。因此，中國政府在經(jīng)濟(jì)決策方面必須就內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡和外部經(jīng)濟(jì)均衡何者優(yōu)先的問題做出選擇。對(duì)貨幣當(dāng)局而言，人民幣對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定和對(duì)外幣值穩(wěn)定何者優(yōu)先也同樣是一個(gè)值得注意的問題。

一、貨幣政策與匯率政策的沖突

（一）三元悖論

蒙代爾———弗萊明模型的一個(gè)重要結(jié)論是，對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體而言，在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策重要，財(cái)政政策無效；在固定匯率制度下，財(cái)政政策重要，貨幣政策無效。在此基礎(chǔ)上，克魯格曼(1999)進(jìn)一步提出了所謂“三元悖論”。對(duì)一個(gè)國家而言，在固定匯率、資本的自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性三個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間存在“不可能三角”。各國充其量只能實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)中的兩個(gè)?！叭Ｕ摗痹谥袊憩F(xiàn)為中國政府試圖選擇獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，放棄資本自由流動(dòng)，而事實(shí)上選擇的是穩(wěn)定人民幣匯率和在利差、匯差誘惑下的資本違規(guī)流動(dòng)，無法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。因此，貨幣政策與匯率政策之間存在著事實(shí)上的沖突。

（二）米德沖突

“米德沖突”是詹姆斯·米德（J.Meade）于1951年最早提出的，政府在同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡會(huì)出些顧此失彼的沖突現(xiàn)象。根據(jù)米德的理論，要想保持固定匯率制度，就必須實(shí)施資本管制和外匯管制，也就是控制資本尤其是短期資本的自由流動(dòng)。據(jù)此推論，固定匯率制度和資本自由流動(dòng)之間存在一個(gè)“二元沖突”。而根據(jù)米德的分析，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國如果想同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部和外部均衡，必須運(yùn)用收入和國際收支兩個(gè)不同的政策工具。任何單一政策都不能達(dá)到經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外同時(shí)均衡。

（三）1994年以來貨幣政策與匯率政策的三次沖突

沖突一：1994-1996年抑制通貨膨脹的貨幣政策和抑制人民幣升值的沖突

1994-1996年期間，我國經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為高通漲，對(duì)外表現(xiàn)為由于人民幣貶值帶來的巨額順差。而外匯市場(chǎng)化改革成功實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，確立了強(qiáng)制結(jié)售匯體制和有管理的浮動(dòng)匯率制度。1994年，中國國際收支實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差76.58億美元，資本項(xiàng)目順差326.44億美元。

面臨國際收支順差，央行要么允許匯率升值，要么入市干預(yù)以保持匯率穩(wěn)定。在國際收支形勢(shì)剛剛好轉(zhuǎn)的情況下，人民幣匯率大幅升值是不可取的，于是央行選擇干預(yù)，使1994年我國外匯儲(chǔ)備增加了304.21億美元，并進(jìn)一步帶來央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)貨幣投放渠道的重大變化，外匯占款增加額約占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增加額的75％。為了保持基礎(chǔ)貨幣投放額的穩(wěn)定，在外匯占款大幅上升的同時(shí)，央行根據(jù)中國的具體情況采取了沖銷干預(yù)來協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策。沖銷的手段主要有，收回對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，開辦人民幣特種存款和發(fā)行央行融資券，但效果并不明顯。

沖突二：1998-2000年穩(wěn)健的貨幣政策與抑制人民幣貶值的匯率政策的沖突

1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響于1998年初開始逐漸顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮。1998年二月開始物價(jià)水平出現(xiàn)負(fù)增長。1998年5月，出口同比下降1.5％，這是在連續(xù)22個(gè)月的增長之后，出口首次出現(xiàn)下降。國際收支總體順差在這一年也大幅下降，資本項(xiàng)目出現(xiàn)逆差63.21億美元，這是1993年以來中國資本項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差。作為國際收支平衡狀況綜合反映的外匯儲(chǔ)備，在1998年僅增加約50億美元，遠(yuǎn)低于此前年均300多億美元的增幅。由于1994年以來外匯儲(chǔ)備的連續(xù)大幅增加使基礎(chǔ)貨幣投放對(duì)外匯占款的依賴性增強(qiáng)，一半以上的基礎(chǔ)貨幣是通過外匯占款的形式投放出去的。1998年外匯儲(chǔ)備增幅的急速下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放阻滯。由于外匯占款的急劇減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣少增在一定程度上加劇了通貨緊縮。上述兩點(diǎn)表面上是外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量的沖突，但實(shí)質(zhì)上是貨幣政策和匯率政策的沖突，因?yàn)閮?chǔ)備的大幅波動(dòng)源自匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。

沖突三：2001年至今，人民幣匯率穩(wěn)定和中美利差倒掛之間的沖突

亞洲金融危機(jī)過后，周邊國家經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了貨幣大幅貶值后，正緩慢進(jìn)行調(diào)整，如果人民幣貶值很有可能引發(fā)新一輪的亞洲金融危機(jī)。為了避免出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，利用匯率穩(wěn)定維持公眾對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的信心，消除悲觀的心理預(yù)期。匯率穩(wěn)定成為這一時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)政策的最重要目標(biāo)之一。

1997-2000年，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有效需求不足，價(jià)格持續(xù)下降。為了擴(kuò)大需求， 1996年以來，中國人民銀行連續(xù)七次下調(diào)人民幣利率，人民幣6個(gè)月存款利率由9％降至2.16％，1年期利率由10.98％降至2.25％。而同期美國經(jīng)濟(jì)過熱，1999年6月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加息，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率由1998年的4.75％上升到2000年年中的6.5％。本外幣利差倒掛，至少給中國經(jīng)濟(jì)帶來了以下幾方面效應(yīng)：1.境內(nèi)外幣存款增加迅速，而外匯貸款下降。2.非法逃匯、騙匯等行為急劇上升。3.外匯儲(chǔ)備增幅明顯下降，人民幣貶值壓力加大。

二、中國貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)

（一）匯率政策對(duì)貨幣政策的影響

從國際收支理論上來看，若資本能夠自由流動(dòng)的話，兩國貨幣存在利率差會(huì)引起資本外流，從而當(dāng)期本幣貶值。雖然資本不能自由流動(dòng)，人民幣不能自由兌換，但貨幣替代現(xiàn)象在我國已是客觀存在的事實(shí)。而本外幣利差是影響居民本外幣資產(chǎn)選擇偏好的重要因素。同時(shí)由于賺取利差和匯差的潛在獲利機(jī)會(huì)的存在，盡管短期資本還無法在我國境內(nèi)充分實(shí)現(xiàn)上述套利活動(dòng)，但只要有利可圖，市場(chǎng)主體的逐利行為就不可避免。理論上，在貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，貨幣供給應(yīng)當(dāng)?shù)扔谪泿判枨?，因此，貨幣供給也受貨幣需求的影響，而不單純是外生的、人為可控的。如果對(duì)外幣需求上升，對(duì)人民幣需求下降，必然導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的下降，影響貨幣政策的有效性。

（二）我國貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)方向

當(dāng)前我國貨幣政策與外匯管理的制度框架可描述為：經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，資本項(xiàng)目實(shí)行部分管制；非市場(chǎng)化的利率管制；貨幣政策的實(shí)現(xiàn)手段基本市場(chǎng)化?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定：貨幣政策的目標(biāo)是貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這里的目標(biāo)顯然是指最終目標(biāo)。根據(jù)中國貨幣政策的實(shí)踐，在操作上，是以貨幣的供應(yīng)總量為中介目標(biāo)的。由此，我國貨幣政策和匯率政策的目標(biāo)迄今存在很大差異。從近些年來的實(shí)際運(yùn)作看，中央銀行一直致力于消除通貨膨脹，維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定；1998年以來在物價(jià)持續(xù)下跌的情況下，中央銀行又積極消除通貨緊縮趨勢(shì)。而在我國宏觀調(diào)控的實(shí)際操作中，人民幣匯率政策往往是為擴(kuò)大外貿(mào)出口，改善外部經(jīng)濟(jì)平衡狀況服務(wù)的，1997年以來還充當(dāng)了維護(hù)信心的角色。我國在確定貨幣政策時(shí)，制度安排上和實(shí)踐上都沒有將匯率政策納入到貨幣政策的大框架下。長期以來，在封閉經(jīng)濟(jì)下，貨幣政策與匯率政策的聯(lián)系被割裂，迄今為止仍處于依靠傳統(tǒng)的習(xí)慣思維，忽視二者之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的狀況之中。

（三）促進(jìn)貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)的幾個(gè)方面

1．明確匯率政策是貨幣政策的重要組成部分。通過一系列的制度安排，將匯率政策納入貨幣政策的框架之中，并使匯率政策從屬于國內(nèi)貨幣政策。在研究制定匯率政策時(shí)，要避免就匯率而論匯率；在研究制定貨幣政策時(shí)，要避免只考慮利率不考慮匯率。

2．運(yùn)用創(chuàng)新政策工具。當(dāng)貨幣政策與匯率政策不協(xié)調(diào)時(shí)，特別是面臨嚴(yán)重困境時(shí)，可及時(shí)采用創(chuàng)新政策工具，以擺脫困境。例如，當(dāng)出現(xiàn)較大國際收支順差時(shí)，且經(jīng)濟(jì)部門又無法承受本幣升值，為了避免通貨膨脹，可以考慮對(duì)國外資本征收托賓稅，也可進(jìn)行對(duì)沖操作；當(dāng)國內(nèi)面臨通貨緊縮，同時(shí)外匯占款下降時(shí)，可以通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)買進(jìn)證券投放基礎(chǔ)貨幣。

3．外匯儲(chǔ)備的變化是貨幣政策與匯率政策的重要結(jié)合點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備的增減變化已經(jīng)成為影響基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，中國人民銀行在對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控時(shí)，要特別注意對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的預(yù)測(cè)，并盡可能按月預(yù)測(cè)，避免外匯儲(chǔ)備波動(dòng)帶來基礎(chǔ)貨幣投放的不穩(wěn)定。需要特別注意的是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融安全具有重要的意義，但決不能把外匯儲(chǔ)備規(guī)模特別是把外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增長作為貨幣政策的內(nèi)在目標(biāo)。

4．提高外匯管理水平。外匯管理水平特別是外匯管理的電子化水平的高低，在一定程度上影響著貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)。高效的外匯管理及其電子化水平最終有利于守法企業(yè)的正常經(jīng)營，極大地震懾了違法者，并且降低了制度安排的成本，為金融改革開放和獨(dú)立的貨幣政策贏得了更多的時(shí)間和廣闊的空間。

5．妥善處理匯率穩(wěn)定與匯率失調(diào)的關(guān)系。維持人民幣匯率穩(wěn)定是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要保障，但是，也要對(duì)匯率的失調(diào)予以足夠警惕。同時(shí)，外匯管理能夠承受的貨幣政策和匯率政策的差異幅度不是無限的，存在著臨界值，外匯管理在臨界點(diǎn)之外將難以發(fā)揮作用。

（四）貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

隨著金融全球化的發(fā)展，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題也日益受到各國中央銀行的重視。WTO已不局限于商品貿(mào)易，在推動(dòng)國際投資自由化和勞務(wù)貿(mào)易自由化方面也卓有成效。我國加入WTO后，外資銀行的引入至少會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計(jì)劃為手段的直接數(shù)量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中作用如何尚難預(yù)料；二是國際資本流動(dòng)更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國經(jīng)營的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤，當(dāng)我國出于緊縮經(jīng)濟(jì)的目的提高利率時(shí)很可能引起短期套利資本流入，反而擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，這種難題即便是在金融市場(chǎng)完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國家也出現(xiàn)過。因此，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)就非常必要。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）