“后8.31”收緊資金鏈，開發(fā)商謀劃融資新結(jié)構(gòu)

境外資金、國內(nèi)保險(xiǎn)資金、中小企業(yè)財(cái)團(tuán)及REIT將成主力

中國的房地產(chǎn)投資“機(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)正在逐漸成型。目前，這些浮出水面的機(jī)構(gòu)投資者包括外資基金及境外商業(yè)銀行、國內(nèi)人壽保險(xiǎn)及養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、各種形式的信托、財(cái)團(tuán)或集合投資基金等等。

“后8.31”時(shí)代開發(fā)商資金鏈緊張期待新融資

2004年8月31日以后，政策規(guī)定所有土地必須以公開“招拍掛”的方式交易。政府對(duì)銀行介入房地產(chǎn)開發(fā)的限制和“招拍掛”后對(duì)開發(fā)商繳納土地出讓金的實(shí)在壓力，在房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)化的過程中起了最重要的推動(dòng)作用，這一轉(zhuǎn)變的本質(zhì)還源自于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型性質(zhì)。越來越多的中小地產(chǎn)商在以資金搏土地的“后8.31”時(shí)代突然面臨生死存亡的問題，即使是大型開發(fā)商也因政策的變化拉緊了資金鏈條，而不得不重新安排開發(fā)計(jì)劃和融資結(jié)構(gòu)。這就為機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入提供了土壤和條件。

房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)化另一個(gè)歷史性的機(jī)遇是：2004年表現(xiàn)欠佳的股票市場(chǎng)將機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人推向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，更多的資金開始尋找進(jìn)入房地產(chǎn)的途徑。

境外資金搏人民幣升值

2004年以來，境外資金加快了進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的步伐，特別是近幾個(gè)月來，他們投資中國不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)幾乎已迫不及待。境外資金包括房地產(chǎn)投資基金和外資銀行，近來在市場(chǎng)上活躍的房地產(chǎn)基金和外資銀行包括：摩根士丹利房地產(chǎn)基金、德意志銀行房地產(chǎn)基金、ING房地產(chǎn)基金、德國HYPO國際房地產(chǎn)投資銀行、加拿大亞太國際集團(tuán)、雷曼兄弟亞洲投資有限公司等等。

境外資金最大的賭注是人民幣的升值預(yù)期。在國際投資人眼中，中國的不動(dòng)產(chǎn)是以美元來定價(jià)的。美元貶值，使中國的房地產(chǎn)相對(duì)于已經(jīng)升值的其他國際貨幣而言就顯得相對(duì)便宜。而一旦匯率發(fā)生巨大變動(dòng)，以美元投資的中國不動(dòng)產(chǎn)將相對(duì)于其他美元資產(chǎn)大幅度升值。中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于上升期，市場(chǎng)容量的存在一定程度上化解了非理性的投資沖動(dòng)和市場(chǎng)不透明不規(guī)范所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而使這個(gè)不規(guī)范的市場(chǎng)能夠?yàn)閲H投資者所容忍。

國內(nèi)保險(xiǎn)資金通過“可傳債”等間接進(jìn)入

當(dāng)前，由于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的管理約束，人壽保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還處于蟄伏狀態(tài)。但在未來幾年它們將是中國房地產(chǎn)行業(yè)最引人矚目的機(jī)構(gòu)投資者。一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始關(guān)注并研究房地產(chǎn)行業(yè)，并開始試圖以間接的方式將保險(xiǎn)資金以債權(quán)或股權(quán)的方式投資于一級(jí)城市的住宅或商用物業(yè)。

截止2004年8月末中國保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到11116億元。按照國際慣例，如果保險(xiǎn)資金中拿出5%投資于房地產(chǎn)股權(quán)市場(chǎng)，則將有500億元進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，按50%的財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)占總房地產(chǎn)投資35%計(jì)，這500億元新增資金將控制1500億元的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

目前，國內(nèi)保險(xiǎn)公司的允許投資品種中還未能加入房地產(chǎn)直接投資。但是間接投資已經(jīng)出現(xiàn)。2004年“萬科”（000002）發(fā)行可轉(zhuǎn)債的結(jié)果顯示，數(shù)家大型保險(xiǎn)公司在該轉(zhuǎn)債的發(fā)行中大舉介入。平安保險(xiǎn)、中國人壽、中國再保險(xiǎn)公司、泰康人壽以及安聯(lián)大眾人壽保險(xiǎn)均參與了此次萬科可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，這是保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資可轉(zhuǎn)債以來保險(xiǎn)公司最大規(guī)模的投資行為。

中小企業(yè)結(jié)盟投資房地產(chǎn)勢(shì)在必然

房地產(chǎn)業(yè)與高利潤(rùn)相伴的是政治資源與資本資源的越來越高的門檻。對(duì)中小型企業(yè)而言，“軍團(tuán)作戰(zhàn)”將是迅速跨過門檻、占領(lǐng)市場(chǎng)的途徑。

早在2002年7月，“中城房網(wǎng)”（中國城市房地產(chǎn)開發(fā)商協(xié)作網(wǎng)絡(luò)）就成立了聯(lián)盟投資管理公司，在“中城房網(wǎng)”內(nèi)部采用基金方式，與當(dāng)?shù)亻_發(fā)商合作，目前已開始開發(fā)位于河南鄭州的首個(gè)“聯(lián)盟新城”。與出現(xiàn)于2004年6月的溫州財(cái)團(tuán)不同的是，“中城投資”的股東全部是資深的房地產(chǎn)開發(fā)商，而發(fā)起中瑞財(cái)團(tuán)的九家企業(yè)來自于溫州各不同行業(yè)，九家公司平分股權(quán)。中弛財(cái)團(tuán)則是兩家股東為主，多家股東占小股份。

無論是“聯(lián)盟”還是“財(cái)團(tuán)”，它們實(shí)質(zhì)上是一種為進(jìn)入資金密集型的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)而形成的投資機(jī)構(gòu)。從比較學(xué)研究的角度看，“溫州財(cái)團(tuán)”類的組織更像美國早期的房地產(chǎn)“辛迪加”。“辛迪加”是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)演變出來的企業(yè)組織形態(tài)。它的特定意義在于行業(yè)內(nèi)由數(shù)個(gè)企業(yè)出資設(shè)立聯(lián)合公司，避免因相互競(jìng)爭(zhēng)而造成資源浪費(fèi)，在行業(yè)內(nèi)成為壟斷者，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和利潤(rùn)最大化的效果。房地產(chǎn)“辛迪加”在中國的出現(xiàn)目前已勢(shì)屬必然。

上述三種機(jī)構(gòu)化的勢(shì)力以及呼之欲出的“房地產(chǎn)投資信托”（REIT）將會(huì)成為未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的主角。不過，急于進(jìn)入的境外資金在豪賭人民幣匯率的前提下不可否認(rèn)地帶有熱錢的色彩。另外，雖然中國房地產(chǎn)仍處于早期增長(zhǎng)的特殊歷史階段，但房地產(chǎn)大周期的存在是不可否認(rèn)的行業(yè)特性。未來格局會(huì)發(fā)生什么樣的變化，這種變化會(huì)如何影響政策決策者的態(tài)度，保險(xiǎn)基金是否真的會(huì)成為房地產(chǎn)業(yè)的主流機(jī)構(gòu)投資者，投資聯(lián)盟的新生和成長(zhǎng)仍有待觀察。

作者供職于萬通地產(chǎn)股份有限公司