樓市有無(wú)泡沫，不取決于今天有無(wú)需求，而取決于熱錢(qián)消退時(shí)，本地真正需要住房的購(gòu)買(mǎi)力有無(wú)財(cái)力和意愿頂上去。租金回報(bào)率和承受能力那時(shí)候就變得十分重要了。

人民幣隨美元貶值引來(lái)歐洲資金

過(guò)去兩年，人民幣兌歐元貶值50%，兌英鎊貶值33%，兌日元貶值22%。美元兌世界各主要貨幣的匯率急跌，聯(lián)動(dòng)了事實(shí)上盯美元的人民幣一齊下跌。一個(gè)弱勢(shì)貨幣往往會(huì)為本國(guó)啟動(dòng)通脹（reflation），這不僅包括物價(jià)的上揚(yáng)，也包括資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)（尤其是房地產(chǎn)價(jià)格）。

筆者公司一位駐倫敦的歐洲股票交易員，委托筆者在上海購(gòu)置公寓，而且一買(mǎi)就是兩套。此人從未踏足中國(guó)，業(yè)務(wù)也與中國(guó)無(wú)關(guān)，不過(guò)他讀到許多關(guān)于中國(guó)的正面文章，認(rèn)為中國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)的新熱點(diǎn)。更重要的是，人民幣資產(chǎn)隨美元貶值，在歐洲人眼中變得便宜了。熱錢(qián)流入帶動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，海外熱錢(qián)尤其集中在上海。最近海外熱錢(qián)炒作上海房地產(chǎn)的，多了歐洲資金，估計(jì)和人民幣兌歐元、英鎊匯率貶值有直接關(guān)系。

有無(wú)地產(chǎn)泡沫并非取決于當(dāng)下需求

關(guān)于上海房地產(chǎn)有無(wú)泡沫，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，短期內(nèi)很難有一個(gè)結(jié)論。不過(guò)作為觀察，筆者發(fā)現(xiàn)五星級(jí)酒店的餐廳里，周?chē)淖朗晨椭锌赡苡腥涝谡劮康禺a(chǎn)。朋友周末聚會(huì)，話(huà)題也離不開(kāi)房?jī)r(jià)和新開(kāi)樓盤(pán)。其實(shí)，房?jī)r(jià)上升幅度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離居民收入增長(zhǎng)，上海的房子已經(jīng)不是一般上海人買(mǎi)得起的了。房?jī)r(jià)不斷上揚(yáng)，但租金卻未隨之上揚(yáng)，租金回報(bào)率一跌再跌。許多“投資”買(mǎi)樓者已不指望用租金來(lái)支付按揭，而希望來(lái)年出手時(shí)樓價(jià)翻倍。據(jù)報(bào)，上海的中心地段有四分之一的公寓用電量?jī)H夠維持冰箱運(yùn)作—明顯沒(méi)有住人。

看好上海樓市的最大理由是：有需求。在一個(gè)市場(chǎng)中，只有有需求、有供應(yīng)，才能有交易、有價(jià)格。沒(méi)有人否認(rèn)今天的上海房地產(chǎn)市場(chǎng)有需求，而且需求甚殷。但是今天有需求不代表明天也有需求?！坝行枨蟆闭f(shuō)可以用于2001年的A股市場(chǎng)和2003年的汽車(chē)市場(chǎng)，也可以用于2000年的美國(guó)科技股和1997年的香港樓市。但是當(dāng)價(jià)格預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，“需求”可能一夜間消失。有無(wú)泡沫，不取決于今天有無(wú)需求，而取決于當(dāng)熱錢(qián)消退時(shí)，本地購(gòu)買(mǎi)力（真正需要住房的購(gòu)買(mǎi)力）有無(wú)財(cái)力和意愿頂上去。租金回報(bào)率和承受能力那時(shí)候就變得十分重要了。

熱錢(qián)離場(chǎng)的兩大前提

熱炒上海房地產(chǎn)的不僅有海外熱錢(qián)，還有國(guó)內(nèi)熱錢(qián)，而且后者在數(shù)量上多過(guò)前者。海內(nèi)外熱錢(qián)有一點(diǎn)是共通的，即逐利性。只要價(jià)格看漲，流動(dòng)性又充沛，就從來(lái)不缺少熱錢(qián)追逐升值中的資產(chǎn)。而且升值愈多，追逐愈烈。在兩種情況下熱錢(qián)會(huì)離開(kāi)。一是貨幣政策趨緊，流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱。包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)央行已紛紛進(jìn)入加息周期，只是貨幣環(huán)境正?；牟椒ポ^慢，現(xiàn)時(shí)流動(dòng)性依然偏大。二是價(jià)格預(yù)期出現(xiàn)變化，逐利的動(dòng)機(jī)不再。價(jià)格預(yù)期的變化可能來(lái)自政策上的變化，也可能由突發(fā)事件引起。一旦價(jià)格預(yù)期發(fā)生變化，買(mǎi)家意識(shí)到下個(gè)月買(mǎi)比這個(gè)月便宜，需求便出現(xiàn)退潮。中國(guó)的汽車(chē)市場(chǎng)是這種消費(fèi)心理的最佳注腳。

房地產(chǎn)價(jià)格可能下跌，不代表馬上會(huì)跌。海內(nèi)外熱錢(qián)百川匯大海般地?zé)岢瓷虾７康禺a(chǎn)，景象蔚為壯觀，且似乎后勁十足。筆者不會(huì)算命，無(wú)法預(yù)測(cè)市場(chǎng)的拐點(diǎn)，不過(guò)，當(dāng)多數(shù)買(mǎi)樓人買(mǎi)進(jìn)時(shí)便盤(pán)算著如何賣(mài)給下家、賺多少錢(qián)時(shí)，上海房地產(chǎn)敗相已露。

每一個(gè)泡沫形成時(shí)，都有若干個(gè)理由解釋為什么這次的牛市和以往的泡沫不同，會(huì)常升常有。興高采烈的人們往往選擇相信這些解釋。直到某天大潮退盡，大家才恍然大悟，原來(lái)泡沫都是一回事—熱錢(qián)太多，人心太貪，地球上原來(lái)有地心引力。