68%的轉(zhuǎn)債標(biāo)的股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)凸顯投資價(jià)值

2005年債券市場風(fēng)險(xiǎn)可能主要來自人民幣匯率問題

股票市場點(diǎn)位已明顯低于所有存量轉(zhuǎn)債的發(fā)行點(diǎn)位，意味著絕大部分轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌至底部，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)域。追求穩(wěn)健的投資者當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)接近純債底價(jià)的轉(zhuǎn)債品種。

68%的轉(zhuǎn)債標(biāo)的股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)

2004年債券市場經(jīng)歷了三次大起大落，隨著通脹在一定程度的控制，債券市場有逐步走穩(wěn)的趨勢。當(dāng)前大部分轉(zhuǎn)債（68%）處于價(jià)外狀態(tài)，即標(biāo)的股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格。價(jià)外轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格為101.4元，投資溢價(jià)率平均僅為8.8%，處于歷史低位。價(jià)外轉(zhuǎn)債的投資溢價(jià)水平反映了市場對(duì)轉(zhuǎn)債的最低定價(jià)界限。

少數(shù)轉(zhuǎn)債（32%）處于價(jià)內(nèi)和平價(jià)狀態(tài)，即標(biāo)的股票價(jià)格高于或等于轉(zhuǎn)股價(jià)格。價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格在114.4元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)中值為4.5元，投資溢價(jià)率平均僅為21.8%。價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平反映了市場對(duì)轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的定價(jià)。在市場極端脆弱的情況下，期權(quán)價(jià)值顯然存在低估，沒有被投資者完全認(rèn)可，一旦市場轉(zhuǎn)好，相信轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值必將重估。而從另一個(gè)角度來看，即使股票市場進(jìn)一步大幅下跌，在極端情況下所有價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)債都跌至價(jià)外狀態(tài)，這部分價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)債對(duì)轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅貢獻(xiàn)也不到2%。

重點(diǎn)關(guān)注已接近純債底價(jià)的轉(zhuǎn)債品種

股票市場點(diǎn)位已經(jīng)明顯低于所有存量轉(zhuǎn)債的發(fā)行點(diǎn)位，這意味著絕大部分轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌至底部，即使股票市場進(jìn)一步大幅下跌，轉(zhuǎn)債市場在債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)修正、回售等保護(hù)性條款的支撐下亦不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，后市上漲的空間和概率將遠(yuǎn)大于下跌。

穩(wěn)健投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前已經(jīng)接近純債底價(jià)的轉(zhuǎn)債品種（附表），它們已成為轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險(xiǎn)最低的一個(gè)板塊。

最大風(fēng)險(xiǎn)來自人民幣匯率問題

人民幣匯率問題將成為主導(dǎo)今年債券市場最大的問題。如果國際上的匯率預(yù)期與壓力難以消退，而國內(nèi)卻因種種問題而遲遲無法進(jìn)行匯率改革，外匯占款必將繼續(xù)大幅增加，而擠占基礎(chǔ)貨幣投放，加大央行公開市場操作難度。如果貨幣供給過大帶來通脹危險(xiǎn)，央行在沒有更好的選擇時(shí)，只好再次提高存款準(zhǔn)備金率或者提高再貼現(xiàn)率水平，將對(duì)債券市場造成致命的打擊。這需要結(jié)合通脹基本面而緊盯外匯占款與央行公開市場操作情況綜合判斷。

如不出現(xiàn)國際游資瘋狂押注與國內(nèi)強(qiáng)力狙擊的情況，在密切監(jiān)控通脹基本面、國際游資沖擊與央行票據(jù)招標(biāo)利率走勢下，2005年債券市場總體上可能會(huì)好于上年。

作者為江南金融研究所研究員