[摘要]本文綜述了有效市場(chǎng)假設(shè)理論，對(duì)其檢驗(yàn)方法進(jìn)行了歸類總結(jié)，并對(duì)有效市場(chǎng)理論的局限性及最新研究進(jìn)展進(jìn)行了評(píng)論。

[關(guān)鍵詞]有效市場(chǎng)假設(shè) 隨機(jī)游走 分形市場(chǎng) 行為金融學(xué)

[中圖分類號(hào)]F832；F019 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004—6623(2005)06—0078—07

[作者簡(jiǎn)介]程傳海(1966－)，安徽潛山人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士生，綜合開(kāi)發(fā)研究院(中國(guó)·深圳)助理研究員，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；王梅(1969－)，女，湖北襄樊人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士生，綜合開(kāi)發(fā)研究院(中國(guó)·深圳)助理研究員，研究方向：人力資源管理和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、有效市場(chǎng)假設(shè)(ENH)理論

有效市場(chǎng)假設(shè)理論是現(xiàn)代金融學(xué)理論的重要基石，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)以及期權(quán)定價(jià)模型(OPT)都是在有效市場(chǎng)假設(shè)之上建立起來(lái)的。

第一篇討論有效市場(chǎng)問(wèn)題的論述可追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森(Gibson)于1889年出版的《倫敦、巴黎和紐約的股票市場(chǎng)》一書(shū)，該書(shū)對(duì)市場(chǎng)有效性的思想進(jìn)行了描述并在當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了一定的影響。而真正研究市場(chǎng)有效性問(wèn)題的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和數(shù)學(xué)家路易斯·巴切利爾(Louis Bachelier)對(duì)隨機(jī)游走的研究。1900年巴切利爾在其博士論文《投機(jī)理論》中對(duì)法國(guó)商品價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，這些商品的價(jià)格呈隨機(jī)游走，也就是說(shuō)某種商品的當(dāng)前價(jià)格是其未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)值，投機(jī)是種“公平游戲”，即投機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。并在該文中首先提出了“市場(chǎng)收益是獨(dú)立同分布(IID)的隨機(jī)變量”。但他并沒(méi)有使用“隨機(jī)游走”這一術(shù)語(yǔ)。而真正界定“隨機(jī)游走”定義的是1905年美國(guó)《自然》雜志在關(guān)于醉漢游走的問(wèn)題中提出的。

巴切利爾之后，雖然沃爾金(Working，1934)研究了“隨機(jī)游走”在時(shí)間序列分析中的應(yīng)用，考爾斯和瓊斯(CowlesJones，1937)對(duì)股票價(jià)格的序列相關(guān)性進(jìn)行了研究，但對(duì)證券價(jià)格的行為的研究停滯了多年，直到計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。1953年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德?tīng)?Kendall)在其《經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析，第一篇：價(jià)格》一文中研究19種英國(guó)工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所的棉花、小麥的價(jià)格以尋找其周期變化的規(guī)律時(shí)發(fā)現(xiàn)，令他驚奇的是找不到價(jià)格變化的周期性規(guī)律。通過(guò)廣泛的序列相關(guān)分析后，他發(fā)現(xiàn)這些序列就像在隨機(jī)漫步一樣，下一周的價(jià)格是前一周的價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。一系列隨機(jī)有序數(shù)字構(gòu)成了與美國(guó)股票價(jià)格相同的時(shí)間序列，因而提出了股票價(jià)格遵循一種隨機(jī)游走(Random Walk)模式。正是因?yàn)榭系聽(tīng)柕膶?shí)證研究極大地推進(jìn)了市場(chǎng)有效假說(shuō)的研究。

1959年羅伯茨(Harry Roberts)揭示了這些股票市場(chǎng)研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義，并最先提出了弱勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)。盡管肯德?tīng)?、沃爾金和羅伯茨提出了投機(jī)價(jià)格序列可以由隨機(jī)游走進(jìn)行很好描述的觀點(diǎn)，但他們并沒(méi)有對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。直到薩繆爾遜(Samuelson，1965)和曼德?tīng)柌剂_特(Mandelbrot，1966)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后，才較為嚴(yán)密地研究了“公平游戲”的預(yù)期收益模型在有效市場(chǎng)理論中的作用以及這些“公平游戲”模型與隨機(jī)游走理論之間的關(guān)系。對(duì)股票價(jià)格的隨機(jī)游走理論進(jìn)行系統(tǒng)研究的是芝加哥大學(xué)的尤金·F^··法瑪(Eugene F·Fama)教授，他在1965年的博士論文《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》中將隨機(jī)游走理論與市場(chǎng)有效理論連接起來(lái)，提出了著名的市場(chǎng)有效性理論：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格完全反映了所有可能獲得或利用的信息，每一種證券的價(jià)格永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。在他的博士論文中，不僅對(duì)隨機(jī)游走理論進(jìn)行了詳實(shí)的討論和總結(jié)，而且進(jìn)行了深入的檢驗(yàn)，對(duì)股票市場(chǎng)的圖表學(xué)派和基本面分析學(xué)派提出了挑戰(zhàn)。

1967年，羅伯茨在芝加哥大學(xué)舉行的一次證券價(jià)格討論會(huì)上，根據(jù)“所有可得到的信息”所包含的不同內(nèi)容，首次將信息分為“歷史信息”、“公開(kāi)信息”和“內(nèi)部信息”三類，提出了證券市場(chǎng)弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效的區(qū)分方法，并得到一致贊同。

法瑪是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。法瑪1970年的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個(gè)完整的理論框架。從此之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。依據(jù)羅伯茲的三種信息分類，法瑪對(duì)三種不同程度效率的市場(chǎng)進(jìn)行了定義。在弱式有效市場(chǎng)中，現(xiàn)在的證券價(jià)格已充分反映價(jià)格歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，因此投資者不可能通過(guò)對(duì)以往的價(jià)格進(jìn)行分析獲得超額利潤(rùn)。如果假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，隨機(jī)游走正是指此種弱式有效，在這種情況下，技術(shù)分析(圖表學(xué)派)將毫無(wú)用處。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，現(xiàn)在的證券價(jià)格不僅反映了歷史的價(jià)格信息，而且反映了所有與公司股票有關(guān)的公開(kāi)信息。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，對(duì)一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、股息變動(dòng)、股票分拆及其他任何可公開(kāi)獲得的信息進(jìn)行分析，均不可能獲得超額利潤(rùn)。在這種市場(chǎng)中，基礎(chǔ)分析將失去作用。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何公開(kāi)或末公開(kāi)的一切信息，從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤(rùn)。這是有效市場(chǎng)的最高層次，在現(xiàn)實(shí)生活中不可能出現(xiàn)。

EMH理論有四個(gè)基本前提假設(shè)：1．存在大量的理性投資者，他們?yōu)榱俗分鹱畲蟮睦麧?rùn)，積極參與到市場(chǎng)中來(lái)，對(duì)證券進(jìn)行分析、定價(jià)和交易。他們相互獨(dú)立，都只是價(jià)格的接受者，任何單個(gè)個(gè)人都不可能單獨(dú)影響股價(jià)。2．證券市場(chǎng)信息是充分地披露和均勻分布，即信息的產(chǎn)生是隨機(jī)的，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息，信息的發(fā)布在時(shí)間上不存在前后相關(guān)性。3．信息的獲取是沒(méi)有成本或幾乎是沒(méi)有成本的，而且信息幾乎是同時(shí)到達(dá)各投資者手中的。4．投資者對(duì)新信息會(huì)做出全面的、迅速的反應(yīng)，從而導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生相應(yīng)變化。

上述假設(shè)中的核心是信息。而對(duì)投資者理性前捉假設(shè)也是由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。因此，EMH是理性投資者相互競(jìng)爭(zhēng)的均衡結(jié)果。當(dāng)投資者是理性的，資產(chǎn)價(jià)格被定為其基本價(jià)值(未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值)。在市場(chǎng)無(wú)摩擦、交易無(wú)成本的理想條件下，價(jià)格必然反映所有信息，投資者從基于信息的交易中將不會(huì)獲利。在第二個(gè)假設(shè)前提下，如果存在大量的非理性投資者，而且他們的交易行為是不相關(guān)的，他們的交易很可能相互抵消，即使交易量很大，也不影響資產(chǎn)價(jià)格。在第三個(gè)假設(shè)前提下，只要資產(chǎn)之間具有相似的替代關(guān)系，即使部分投資者不理性或者他們的需求具有相關(guān)性，套期保值也可以將資產(chǎn)價(jià)格保持在基本價(jià)值的附近。

二、ENH理論的檢驗(yàn)方法

在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論中，EMH是在理論和實(shí)證檢驗(yàn)方面結(jié)合得最為完美的理論。EMH是在實(shí)證檢驗(yàn)基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)居、結(jié)然后在實(shí)證研究中不斷得以發(fā)展出來(lái)的。檢驗(yàn)市場(chǎng)有效一般分三個(gè)步驟：首先是選擇信息集，即是檢驗(yàn)弱式有效或半強(qiáng)式有效還是強(qiáng)式有效。其次是計(jì)算證券的“正常”(normal)收益，通常需要一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型。第三是計(jì)算超額收益即實(shí)際收益和正常收益之差，并使用相關(guān)的信息集預(yù)測(cè)超額收益。如果不可預(yù)測(cè)，則表明市場(chǎng)是有效的，反之則是無(wú)效的。

1．弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

由于EMI{理論起始于隨機(jī)游走模型，因此，對(duì)弱式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)主要集中在隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗(yàn)。主要方法是：建立模型：P_t=U+_t-1+ε_t。其中：P、指t期股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)，P_t-1、指t-1期股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)，ε_t指股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)干擾項(xiàng)。在隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)中，要求隨機(jī)誤差項(xiàng)獨(dú)立同分布的白噪聲，即，E(ε_tε_t-i=0(i≠0)，VAR(ε_t)=σ²ε。因此隨機(jī)游走的假設(shè)檢驗(yàn)即是檢驗(yàn)是否為獨(dú)立同分布的白噪聲系列。檢驗(yàn)方法是首先對(duì)隨機(jī)誤差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，驗(yàn)證其是否為平穩(wěn)系列，然后再對(duì)其進(jìn)行獨(dú)立同分布檢驗(yàn)，多采用方差比方法等。但實(shí)際中對(duì)隨機(jī)誤差項(xiàng)的獨(dú)立同分布的要求，即使是像道·瓊斯指數(shù)那樣歷史悠久的股市指數(shù)也很難得到100％的驗(yàn)證。隨機(jī)游走只能是股票市場(chǎng)弱式有效的充分條件。因此，對(duì)弱式市場(chǎng)有效的檢驗(yàn)方法就出現(xiàn)了相對(duì)較弱的檢驗(yàn)方法。

除了最早由肯德?tīng)柕碾S機(jī)游走模型之外，法瑪(1970)捉供了股票市場(chǎng)弱式有效的相關(guān)性檢驗(yàn)方法。即如果證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率，那么，證券價(jià)格的時(shí)間序列將呈現(xiàn)隨機(jī)狀態(tài)，不會(huì)表現(xiàn)出某種可觀測(cè)或統(tǒng)計(jì)的確定趨勢(shì)，即在時(shí)間序列中證券價(jià)格之間的相關(guān)性為零。主要的相關(guān)性檢驗(yàn)方法有誤差項(xiàng)的系列相關(guān)性檢驗(yàn)和股價(jià)自相關(guān)檢驗(yàn)。而游程檢驗(yàn)最初是由聶德?tīng)柣舴驙柡蛫W斯伯恩(NiederhofferOsborne，1966)提出的，它可以消除不正常數(shù)據(jù)的影響。具體做法是，證券價(jià)格上升用十號(hào)表示，下降則用—號(hào)表示，同一標(biāo)志的一個(gè)序列為一個(gè)游程。當(dāng)樣本足夠大時(shí)，總游程數(shù)趨于正態(tài)分布。如果證券市場(chǎng)是弱有效的，那么，在一定的顯著水平下，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。第三種代表性的檢驗(yàn)弱式有效市場(chǎng)的方法是過(guò)濾檢驗(yàn)，該方法是由亞歷山大(Sidney S．A1exander，1961、1964)提出的?！斑^(guò)濾檢驗(yàn)”是一種交易策略檢驗(yàn)方法，具體做法是：當(dāng)股價(jià)從基價(jià)上漲一定的百分比(如5％)時(shí)，買入某股票；而當(dāng)該股票價(jià)格從隨后的頂峰下跌同樣的百分比時(shí)，就賣出該股票。這一過(guò)程重復(fù)進(jìn)行，如果證券價(jià)格的時(shí)間序列存在系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，使用過(guò)濾交易策略將可獲得比簡(jiǎn)單的購(gòu)買并持有(buy-and-hold)策略高的超額收益，此時(shí)市場(chǎng)弱式有效不成立。法瑪和布盧姆(FamaBlume，1966)對(duì)過(guò)濾法則進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)，每次交易的平均收益是很低的，但長(zhǎng)期來(lái)看，它們優(yōu)于購(gòu)買并持有證券的策略。然而，即使減去低的交易成本，這些策略也是不能盈利的。這與弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)是相符的。

2．半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要側(cè)重于市場(chǎng)反應(yīng)速度的研究，即研究股票價(jià)格對(duì)各種最新公布的消息如股票分拆、盈余信息、股利政策等的反應(yīng)速度。通過(guò)對(duì)某一特定事件發(fā)布前后的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究股價(jià)在什么時(shí)候?qū)υ撌录龀龇磻?yīng)及做出何種反應(yīng)，從而確定股價(jià)對(duì)公開(kāi)信息做出的反應(yīng)是否符合半強(qiáng)式有效假設(shè)，如果某事件出現(xiàn)以后，股價(jià)能在短時(shí)期內(nèi)得以迅速調(diào)整并自動(dòng)恢復(fù)到均衡，從而使得任何以該事件為基礎(chǔ)的交易不能獲得超額利潤(rùn)，則表明市場(chǎng)是有效的；反之，市場(chǎng)是失效的。這種研究即為“事件研究(EventStudy)”。事件研究法最早是由法瑪、費(fèi)雪、詹森和羅爾(1969)提出的，文中主要研究了股票分拆對(duì)股票收益的影響，該方法被學(xué)術(shù)界廣泛所采用。波爾和布朗(BallBrown，1968)運(yùn)用累計(jì)超常收益分析法對(duì)年度會(huì)計(jì)盈余信息的公布對(duì)公司股價(jià)的影響進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果與法瑪?shù)热说慕Y(jié)果一樣，認(rèn)為美國(guó)的股票市場(chǎng)系滿足半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。科文和平克頓(Keown Pinkerton，1981)對(duì)公司接管前后的收益率進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，在消息公布之前目標(biāo)公司的股價(jià)開(kāi)始上升，這表示信息進(jìn)入價(jià)格；在消息公布的當(dāng)天股價(jià)發(fā)生向上階躍，反映出目標(biāo)公司的股東所獲得的接管溢價(jià)；而在消息公布以后價(jià)格沒(méi)有繼續(xù)上升或者發(fā)生反轉(zhuǎn)，說(shuō)明價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是正確的。這個(gè)結(jié)論與半強(qiáng)式有效假設(shè)一致。

3．強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)?zāi)壳吧袩o(wú)比較成熟的、規(guī)范的方法，這方面的研究主要集中在觀察那些特定的交易者，如專業(yè)投資者或內(nèi)幕人員，他們依賴于某些特定的公開(kāi)或內(nèi)幕消息進(jìn)行交易，看其能否獲得超額收益。由于對(duì)內(nèi)幕人員交易難以獲取數(shù)據(jù)，因此，通常是對(duì)專業(yè)投資者的業(yè)績(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)專業(yè)投資者在不占有內(nèi)幕信息的條件下，是否能憑借專業(yè)技能(包括技術(shù)面分析和基本面分析能力)獲得超額收益，也可檢驗(yàn)投資咨詢機(jī)構(gòu)建議的效果，即檢驗(yàn)采納投資咨詢機(jī)構(gòu)的建議的交易策略，是否能比不采納其建議的交易策略收益更高。

最早進(jìn)行強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的較為系統(tǒng)的研究的是詹遜(Michael Jensen，1968，1969)，他運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來(lái)衡量經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的互助基金經(jīng)營(yíng)實(shí)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，即使不考慮運(yùn)營(yíng)成本，多數(shù)基金業(yè)績(jī)無(wú)法超越指數(shù)業(yè)績(jī)。因而，滿足強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的結(jié)論。對(duì)互助基金業(yè)績(jī)做進(jìn)一步研究的是格里姆布拉特和提特曼(GrimblattTitman，1989)、義普利托([pplilo，1989)。其研究結(jié)論都是相類似：過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金并不表明未來(lái)也經(jīng)營(yíng)得比較好。

三、有效市場(chǎng)理論的有效性及引起的爭(zhēng)論

自20世紀(jì)80年代開(kāi)始，一些實(shí)證研究表明有效市場(chǎng)假設(shè)并不總是成立，有效市場(chǎng)理論受到挑戰(zhàn)。這些實(shí)證研究結(jié)果包括：小公司效應(yīng)、一月效應(yīng)、周末效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)、市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)、超常易變性和均值復(fù)歸等。

最早、最重要的違反有效市場(chǎng)假設(shè)的實(shí)證研究結(jié)果是小公司效應(yīng)。該方法是將公司按規(guī)模大小分組，然后投資于規(guī)模較小的公司的證券組合，檢驗(yàn)這種策略能否獲得超額收益。布魯姆和弗蘭德(M．BlumeI．Friend，1974)發(fā)現(xiàn)大公司和小公司的收益存在顯著的差異，從1928～1968年間小公司的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了大公司的收益。這一異?，F(xiàn)象被稱為股票收益的規(guī)模效應(yīng)或小公司效應(yīng)。班茨(R．Banz，1981)發(fā)現(xiàn)，在紐約股票交易所上市的股票如果按市場(chǎng)價(jià)值總額和大小來(lái)劃分，規(guī)模最小的上市公司的股票平均收益率比規(guī)模最大的上市公司股票平均收益率高出1．98個(gè)百分點(diǎn)，不論是股票總收益率還是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過(guò)的收益率都與公司規(guī)模大小呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。凱恩(Keim，1983)、雷恩干納姆(Reinganum，1983)、里特(Ritter，1988)、羅爾(Roll，1988)的研究同樣表明了小公司效應(yīng)的存在。而且凱恩(1983)的研究不僅表明小公司效應(yīng)的存在，還表明了一月效應(yīng)的存在，即從長(zhǎng)時(shí)間看，股票價(jià)格(尤其是小廠商)從12月到1月經(jīng)歷反常的上升現(xiàn)象，因而是可以預(yù)測(cè)的。由于公司的規(guī)模與季節(jié)是市場(chǎng)已知信息，小公司效應(yīng)和一月效應(yīng)的存在明顯地違反了半強(qiáng)式和弱式有效市場(chǎng)假設(shè)。

周末效應(yīng)是指從星期五交易收盤(pán)到星期一交易收盤(pán)這段時(shí)間內(nèi)，股票收益為負(fù)。弗蘭奇(French，1980)的研究顯示，星期一的平均收益率為負(fù)數(shù)，而且實(shí)際上負(fù)的收益率發(fā)生在星期五收盤(pán)到星期一開(kāi)盤(pán)之間。一周中最高的收益率發(fā)生在星期五，而且發(fā)生在小公司股票上。該研究結(jié)果也違反了弱式有效市場(chǎng)的假設(shè)。

低市盈率效應(yīng)的檢驗(yàn)是投資于較低市盈率的公司證券組合，檢驗(yàn)其年平均收益率是否高于那些較高市盈率的公司的證券組合。巴蘇(Basu，1977、1983)發(fā)現(xiàn)，低市盈率的股票經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益要高于那些高市盈率的股票。低市盈率效應(yīng)的存在違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。

博恩特和薩勒爾(Bondt Thalet，1987)的研究表明股票價(jià)格對(duì)新信息的公布存在過(guò)度反應(yīng)，并且定價(jià)誤差僅能被慢慢修正。如大的盈利下降信息的公布使得股票價(jià)格最初出現(xiàn)大幅度下降，出現(xiàn)超調(diào)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)星期股價(jià)才回升到其正常的價(jià)格水平。他們的檢驗(yàn)方法是以美國(guó)紐約證券交易所1962～1982年的證券交易數(shù)據(jù)為樣本，把整個(gè)交易期間分為組合形成期間和組合檢驗(yàn)期間，先計(jì)算組合形成期間的累積超常收益率，從高到低排序，以排前的35種股票和排后的35種股票分別組合成贏家組合和輸家組合，然后分別計(jì)算檢驗(yàn)期間內(nèi)兩大組合的平均超常收益率及其差異。根據(jù)他們的假設(shè)，贏家組合的平均超常收益率應(yīng)該小于零，而輸家組合的平均超常收益率應(yīng)該大于零，這樣才能反映出反向修正的趨向。因此在存在過(guò)度反應(yīng)的證券市場(chǎng)中，投資者可以通過(guò)反向操作而獲得超額收益，這與半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)相違背。

希勒(Shiller，1981)的研究表明，與市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)緊密相關(guān)的現(xiàn)象是股票市場(chǎng)出現(xiàn)超常易變性。即金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性遠(yuǎn)不是現(xiàn)金流量(股利) 行為能夠解釋的。希勒研究了1971～1979年間構(gòu)成SP500指數(shù)500只股票的股利和盈利，并以這些資料去計(jì)算SP500指數(shù)的“內(nèi)在價(jià)值”，發(fā)現(xiàn)了SP500指數(shù)的實(shí)際價(jià)值的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其基本價(jià)值的波動(dòng)范圍，無(wú)法由指數(shù)中的股票的紅利支付的變化來(lái)解釋。希勒將這些額外的波動(dòng)歸結(jié)為投資者的非理性行為所致。雖然希勒的研究結(jié)論被其他學(xué)者的研究所批評(píng)，認(rèn)為是他對(duì)股息作用的解釋有誤所致，而不是市場(chǎng)無(wú)效的結(jié)果，但股票價(jià)格不僅僅由基本因素所決定的結(jié)論仍被多數(shù)人所接受。

波托巴和薩默斯(PoterbaSummers，1988)、法瑪和佛蘭奇(1988)、羅和麥金雷(LoMackinlay，1988)的研究發(fā)現(xiàn)股票收益率呈現(xiàn)均值復(fù)歸現(xiàn)象。即現(xiàn)時(shí)收益率低的股票趨向于具有較高的未來(lái)收益率，反之反是。捷卡迪施和提德曼(JegadeeshTitman，1993)對(duì)價(jià)格沖量(momentum)(即股票價(jià)格保持原有走勢(shì))的研究發(fā)現(xiàn)，從統(tǒng)計(jì)意義上講，股票價(jià)格變化的趨勢(shì)將在未來(lái)6～12月內(nèi)持續(xù)，即在相對(duì)短期的時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格表現(xiàn)出與以前的價(jià)格趨勢(shì)相同的變化?？梢?jiàn)，以往的價(jià)格和收益率對(duì)于將來(lái)都具有預(yù)測(cè)作用。上述研究都表明股票價(jià)格并不遵循隨機(jī)游走。其他學(xué)者金、納爾遜和斯塔茨(Kim，NelsonStartz，1991)、恩格爾和莫利斯(Engel＆Morris，1991)等的研究發(fā)現(xiàn)均值復(fù)歸對(duì)二戰(zhàn)后的數(shù)據(jù)并不成立，因而對(duì)其是否是一重要現(xiàn)象產(chǎn)生了懷疑。

上述違反有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)結(jié)果使得金融理論的基礎(chǔ)發(fā)生了動(dòng)搖，金融學(xué)界對(duì)有效市場(chǎng)理論是否成立自上世紀(jì)80年代后產(chǎn)生了分歧。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，除了檢驗(yàn)技術(shù)方面可能存在的聯(lián)合檢驗(yàn)問(wèn)題之外，更為主要的是因?yàn)橛行袌?chǎng)理論的前提假設(shè)較為嚴(yán)格，而現(xiàn)實(shí)中又難以滿足：一是理性人假設(shè)與理性預(yù)期理論，二是證券收益服從獨(dú)立同分布、有限方差的正態(tài)分布(弱式市場(chǎng)有效中隨機(jī)游走的前提假設(shè))。

有效市場(chǎng)理論中的理性人假設(shè)主要有兩個(gè)方面的含義：一是市場(chǎng)的各參與主體在進(jìn)行決策時(shí)都以實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用最大為準(zhǔn)則，他們是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的；二是市場(chǎng)的參與主體都能夠根據(jù)他們所得到的信息，以貝葉斯準(zhǔn)則對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)做出無(wú)偏估計(jì)。在不確定條件下，理性投資者的信念和主觀概率是無(wú)偏的，他們追求均值／方差的有效性，即理性人是以無(wú)偏的方式認(rèn)定主觀概率及風(fēng)險(xiǎn)回避。但在實(shí)踐中存在著大量的噪聲交易者，他們不是根據(jù)信息進(jìn)行交易而是根據(jù)噪聲進(jìn)行交易。這些交易者擁有自己的信息，由于某些信息的聚集而忽略了對(duì)其它信息的收集，甚至所聚集的信息與基礎(chǔ)價(jià)值是毫無(wú)關(guān)系的噪聲，往往造成與資產(chǎn)價(jià)值有關(guān)系的信息不能完全從價(jià)格中反映出來(lái)。因此，噪聲交易者的存在違背了有效市場(chǎng)理論的理性人假設(shè)，放松理性人完全理性假設(shè)，產(chǎn)生了行為金融理論。

關(guān)于市場(chǎng)有效理論的另一個(gè)爭(zhēng)議是關(guān)于市場(chǎng)特性統(tǒng)計(jì)方面的。有效市場(chǎng)假定市場(chǎng)收益率是獨(dú)立同分布、方差有限的正態(tài)分布，但大量的實(shí)證研究表明，證券收益率分布具有尖峰與厚尾特征，樣本方差增大，不服從正態(tài)分布。因此，基于正態(tài)分布的資產(chǎn)定價(jià)模型就會(huì)產(chǎn)生預(yù)測(cè)的偏差，而且也不能采用方差來(lái)度量證券的風(fēng)險(xiǎn)程度。必須重新探討市場(chǎng)特性，從而不依賴于獨(dú)立同分布、方差有限的正態(tài)分布假設(shè)。為此，產(chǎn)生了基于尖峰厚尾、非正態(tài)分布的分形市場(chǎng)假說(shuō)。

四、分形市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)理論的修正

1．分形市場(chǎng)假設(shè)(FMH)分形理論是由曼德?tīng)柌剂_特提出的，分形分布具有自相似性、厚尾1生、不連續(xù)性、長(zhǎng)期記憶性。自相似性是指某種結(jié)構(gòu)或過(guò)程的特征從不同的空間尺度或時(shí)間尺度來(lái)看都是相似的，或者某系統(tǒng)或結(jié)構(gòu)的局域性或局域結(jié)構(gòu)與整體相似。在金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)就是，資產(chǎn)價(jià)格如果不標(biāo)注x軸、Y軸的刻度，無(wú)法從波動(dòng)形狀上分出哪個(gè)是日價(jià)時(shí)間序列，哪個(gè)是周價(jià)時(shí)間序列，哪個(gè)是月價(jià)時(shí)間序列，呈現(xiàn)圖形分布上的自相似性，同時(shí)這種分布在頻數(shù)分布圖上還表現(xiàn)出尖峰厚尾的形態(tài)。不連續(xù)性表明缺乏平滑且不可微分。長(zhǎng)記憶性表現(xiàn)為波動(dòng)的時(shí)間序列在時(shí)間上具有自相關(guān)性。

分形理論應(yīng)用在時(shí)間序列研究中，就發(fā)生著由整數(shù)維時(shí)間序列向分?jǐn)?shù)維時(shí)間序列的擴(kuò)展。在有效市場(chǎng)假設(shè)中，資產(chǎn)價(jià)格遵循布朗運(yùn)動(dòng)，價(jià)格序列具有單位根，為一階單整序列I(1)：p₁＝p_t-1-ε_t(P_t為價(jià)格序列，為白噪聲序列)。因此，有效市場(chǎng)中的價(jià)格序列為整數(shù)維時(shí)間序列，該理論采用的是一種線性的范式來(lái)擬合市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诖罅垦芯恐邪l(fā)現(xiàn)市場(chǎng)收益率并不服從正態(tài)分布，而呈現(xiàn)出厚尾的特征，這說(shuō)明金融市場(chǎng)是一個(gè)非線性系統(tǒng)，有一定的隨機(jī)性，又有一定的規(guī)律性。在Mandelbrot提出的分形理論中，收益序列具有非線性和分維數(shù)特征：△ε^dR_t=ε_t(△ε^d為分?jǐn)?shù)方差算子，ε_t為白噪聲序列，｜d｜＜0．5)。當(dāng)d＝0時(shí)，即為線性的有效市場(chǎng)，因此，有效市場(chǎng)假設(shè)是分形市場(chǎng)假設(shè)的特例，分形市場(chǎng)假設(shè)是對(duì)有效市場(chǎng)理論的修正與進(jìn)一步拓展。

針對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)理論的缺陷和不足，彼得斯(Edgar E．Peters，1994)在曼德?tīng)柌剂_特的分形理論基礎(chǔ)上提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)，作為有效市場(chǎng)假設(shè)的替代，并提出用分形分布來(lái)代替正態(tài)分布。分形分布不僅能夠較好地描述資產(chǎn)回報(bào)及前后期回報(bào)間的內(nèi)在聯(lián)系，而且可以很好地描述資產(chǎn)回報(bào)歷史數(shù)據(jù)的尖峰厚尾的特性。分形市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為投資者并非都是理性的，不再具有完全相同的、絕對(duì)理性的預(yù)期，投資者對(duì)于信息的反應(yīng)是非線性的，信息不是完全、及時(shí)、一致地反映到預(yù)期中，投資者會(huì)根據(jù)自己的投資起點(diǎn)對(duì)不同的信息做出不同的評(píng)價(jià)和預(yù)期，過(guò)去的信息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，價(jià)格并沒(méi)有反映所有的信息，不遵循隨機(jī)游動(dòng)。

此外，分形市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，一個(gè)市場(chǎng)的存在首先依賴于市場(chǎng)的穩(wěn)定，而一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)必須有充足的流動(dòng)性，而有效市場(chǎng)假設(shè)理論并沒(méi)有考慮，而認(rèn)為無(wú)論流動(dòng)性存在與否，價(jià)格總是公平的。FMH強(qiáng)調(diào)投資期限對(duì)投資者行為的影響，只有當(dāng)大量的不同投資期限的交易者存在時(shí)，市場(chǎng)才是穩(wěn)定的，只有穩(wěn)定的市場(chǎng)才能確保足夠的流動(dòng)性。比如，某一信息導(dǎo)致一些投資者紛紛逃離市場(chǎng)，卻導(dǎo)致另一些不同投資起點(diǎn)的投資者紛紛進(jìn)場(chǎng)，才使市場(chǎng)保持了穩(wěn)定。因此，證券市場(chǎng)從局部看是隨機(jī)的、雜亂無(wú)章的，但就整個(gè)市場(chǎng)而言，它是穩(wěn)定的。

對(duì)分形市場(chǎng)的實(shí)證研究辦法主要有相關(guān)維、李雅普諾夫指數(shù)、Kolmogrov熵、tlurst指數(shù)和長(zhǎng)程相關(guān)記憶周期這樣一些定量指標(biāo)。其中R／S分析方法是用來(lái)研究分形時(shí)間序列的一種常用方法，它最早是由赫斯特(Hurst)在研究水庫(kù)控制時(shí)提出來(lái)的。其基本思路是：對(duì)于某一時(shí)間序列，設(shè)總的觀測(cè)次數(shù)為M，并把它分成A個(gè)長(zhǎng)度為N的子區(qū)間，為比較不同類型的時(shí)間序列，赫斯特用觀測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差去除極差，來(lái)建立一個(gè)無(wú)量綱比率重標(biāo)極差：

R／S=(aN)^H

其中：R／S為重標(biāo)極差，N為觀測(cè)次數(shù)，a為常數(shù)，H為Hurst指數(shù)。

通過(guò)對(duì)上式取對(duì)數(shù)得到：log(R／S)=Hlog(N)+Hlog(a)

對(duì)于不同的N，可以得到不同的(R／S)_N，以它們?yōu)橛^測(cè)值，利用最小二乘法求回歸系數(shù)便得Hurst指數(shù)H。

再通過(guò)下列公式把Hurst指數(shù)與分形維數(shù)聯(lián)系起來(lái)：D=2-H(其中，D為分形維數(shù)，H為Hurst指數(shù))。此時(shí)有三種可能：

(1)當(dāng)H=0．5時(shí)，D=1．5，說(shuō)明序列是隨機(jī)的，變量遵循隨機(jī)游動(dòng)且是相互獨(dú)立的，現(xiàn)在不影響未來(lái)，此時(shí)，它可能是高斯正態(tài)分布，也可能是t分布或其他非高斯獨(dú)立過(guò)程分布。如果是高斯正態(tài)發(fā)布，那么此時(shí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。

(2)當(dāng)0≤H<0．5時(shí)，D>1．5，說(shuō)明序列是反持續(xù)性的或遍歷性的，也稱為“均值回復(fù)”，變量表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。H越接近0，負(fù)相關(guān)程度越強(qiáng)，如果某一時(shí)刻，序列向上(下)變化，那么在下一時(shí)刻將反轉(zhuǎn)向下(上)變化，這種時(shí)間序列有比隨機(jī)序列更強(qiáng)的突變性或易變性。

(3)當(dāng)0．51．5，說(shuō)明序列是持久性的或趨勢(shì)增強(qiáng)的，它經(jīng)常被稱為分形時(shí)間序列。即如果某一時(shí)刻，序列向上(下)變化，那么在下一時(shí)刻將繼續(xù)向上(下)變化，變量為正相關(guān)。且“越接近1，正相關(guān)程度越強(qiáng)，H越接近0.5其噪聲就越大，趨勢(shì)也越不確定。正是這種正相關(guān)性，市場(chǎng)具有長(zhǎng)期記憶結(jié)構(gòu)，使得時(shí)間序列在時(shí)間方面具有自相似性。

2．行為金融理論

行為金融理論既是對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)理論的修正，更是一種理論的顛覆。以理性人為假設(shè)前提的有效市場(chǎng)理論無(wú)法解釋金融市場(chǎng)中眾多“異?，F(xiàn)象”，20世紀(jì)80年代以有限理性為前提的行為金融理論迅速發(fā)展起來(lái)。行為金融學(xué)是運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等的研究成果與研究方式來(lái)分析金融活動(dòng)中人們決策行為的一門(mén)新興的理論學(xué)科。該理論較為合理地解釋了經(jīng)典金融理論不能自圓其說(shuō)的金融市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”，逼近真實(shí)市場(chǎng)。

在理論的前提假設(shè)中，行為金融學(xué)分別針對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)中關(guān)于理性人三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)進(jìn)行了擴(kuò)展與修正。首先行為金融學(xué)認(rèn)為投資者并不總是完全理性的，而是有限理性的。投資者在信息處理時(shí)存在認(rèn)知偏差，因而他們對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)不可能做出無(wú)偏估計(jì)。在行為金融理論中，有限理性不再僅是一個(gè)外生變量，而是作為一個(gè)將最終影響人們實(shí)際決策行為的內(nèi)生變量出現(xiàn)在理論模型中。

基于有限理性的假設(shè)，投資者的最優(yōu)決策機(jī)制不是按照經(jīng)典理論所描述的按照貝葉斯準(zhǔn)則進(jìn)行的，預(yù)期效用理論不再適用，為此行為金融學(xué)提出了期望理論(Prospect Theory)的決策機(jī)制。該理論由卡耐曼和特沃斯基(Kahneman＆Tversky，1979)提出，他們認(rèn)為市場(chǎng)上大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，對(duì)于這些有限理性的行為投資者來(lái)說(shuō)，其價(jià)值函數(shù)(類似于效用函數(shù))與理性的投資者不同，不是絕對(duì)財(cái)富的函數(shù)，而是依賴于財(cái)富的相對(duì)水平，是一條中間有一拐點(diǎn)的S型曲線(橫軸正半軸代表盈利，負(fù)半軸代表?yè)p失)，在該函數(shù)曲線的拐點(diǎn)以上即盈利范圍內(nèi)的價(jià)值函數(shù)是財(cái)富水平的凹函數(shù)，在拐點(diǎn)以下即損失范圍內(nèi)的價(jià)值函數(shù)是財(cái)富水平的凸函數(shù)，且曲線斜率在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要陡。這表明投資者在損失的情況下是風(fēng)險(xiǎn)偏好，在盈利時(shí)則可能風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而且一個(gè)單位的損失給投資者帶來(lái)的痛苦要大于同樣一個(gè)單位收益帶來(lái)的滿意程度。

期望理論對(duì)不確定性進(jìn)行決策時(shí)，其權(quán)重函數(shù)不同于預(yù)期效用理論中的概率加權(quán)，而是以決策權(quán)值對(duì)價(jià)值函數(shù)進(jìn)行加權(quán)。權(quán)值是通過(guò)對(duì)不同選項(xiàng)之間的比較和多次重復(fù)選擇，根據(jù)其概率來(lái)確定的，但權(quán)值并不是概率，而是真實(shí)概率的函數(shù)。當(dāng)真實(shí)概率極低時(shí)，權(quán)值為0，真實(shí)概率極高時(shí)，權(quán)值為1。也就是說(shuō)，人們把“非常小概率事件”視同為根本不可能發(fā)生的，把“非常大概率事件”視為肯定發(fā)生。同時(shí)，對(duì)不太可能發(fā)生之事件(概率大于“非常小概率”)賦予大于事實(shí)概率的權(quán)值，對(duì)很可能發(fā)生的事件(概率小于“非常大概率”)賦予小于真實(shí)概率的權(quán)值。

針對(duì)EMH理性人假設(shè)中第二個(gè)層次的假設(shè)“投資者即使不是理性的，如果存在隨機(jī)交易，他們間的交易會(huì)相互抵消，因此市場(chǎng)仍是有效的”，行為金融學(xué)認(rèn)為金融市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”使得隨機(jī)交易難以成立，即使個(gè)人投資者依靠自己的判斷來(lái)做交易決策，他們的交易仍有很強(qiáng)的相關(guān)性。所謂羊群行為是指，受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論，其內(nèi)在原因主要有兩種不同的觀點(diǎn)：其一，投資者羊群行為并非像過(guò)去所認(rèn)為的那樣是非理性的，而是符合最大效用準(zhǔn)則的；其二，羊群效應(yīng)是投資者在“群體壓力”等情緒影響下采取的非理性行為。相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型來(lái)刻劃羊群效應(yīng)。

針對(duì)EMH理性人假設(shè)中第三個(gè)層次的假設(shè)“即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響”，行為金融學(xué)提出有限套利論。行為金融理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)上除了理性的交易者外，還存在著大量非理性的噪聲交易者，他們以噪聲而非信息為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，包括噪聲交易者內(nèi)部之間的交易和理性交易者與噪聲交易者之間的交易。正是由于噪聲交易者的存在，金融市場(chǎng)的套利行為是有風(fēng)險(xiǎn)的。在一個(gè)噪音交易者力量強(qiáng)大的市場(chǎng)，理性套利者反倒可能被逐出市場(chǎng)，而噪音交易者卻能夠生存下來(lái)。此外，如果市場(chǎng)是開(kāi)放的，不斷會(huì)有新的噪音交易者進(jìn)入市場(chǎng)。因此，在噪音交易者和理性交易者共存的金融市場(chǎng)，證券價(jià)格既包括了理性交易者的影響也包括了噪音交易者的影響，市場(chǎng)不是隨機(jī)游走，市場(chǎng)是無(wú)效的。

基于上述假設(shè)前提，行為金融學(xué)分別對(duì)傳統(tǒng)金融理論中證券組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了修正，提出了“行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory)”與“行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset尸riclng Model)”。此外，針對(duì)證券市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”，行為金融學(xué)出現(xiàn)了一些代表性的模型加以解釋，其中主要有：巴伯瑞斯、施萊弗和維什尼(Barberis，ShleiferVishny，1998)基于代表性偏差和保守主義構(gòu)建的用來(lái)解釋股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的BSV模型；洪和斯泰因(HongStein，1999)基于市場(chǎng)參與者的相互作用角度構(gòu)建的用來(lái)解釋資產(chǎn)市場(chǎng)中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過(guò)度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型(簡(jiǎn)稱HS模型)；貝納茨和薩勒爾(Benartzi Thaler，1995)基于期望理論構(gòu)建的用來(lái)解釋股票溢價(jià)之謎的可模型；丹尼爾、赫舒拉弗和蘇布拉曼亞(Daniel，HirshleiferSubramanyam，1998)基于投資者過(guò)度自信的DHS模型；巴伯瑞斯、黃和桑托斯(Barberis，tluangSantos，2001)對(duì)BT模型進(jìn)行改進(jìn)的BHs模型；德龍、施萊弗、薩默斯和沃德曼(Delong，Shleifer，SummersWaldmann，1990)基于噪聲理論的噪聲交易模型等等。

五、簡(jiǎn)評(píng)

有效市場(chǎng)假設(shè)理論是現(xiàn)代金融學(xué)的重要基石，理論與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)合得也比較完美，在20世紀(jì)80年代以前一直占據(jù)了金融學(xué)研究的中心地位。隨著實(shí)證檢驗(yàn)中一些金融市場(chǎng)的“異常現(xiàn)象”的出現(xiàn)，EMH理論的基礎(chǔ)發(fā)生了動(dòng)搖，爭(zhēng)論一直在延續(xù)，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)集中在理性人假設(shè)上。因此，針對(duì)EMH假設(shè)前提的不切實(shí)際，出現(xiàn)了分形市場(chǎng)理論與行為金融學(xué)，對(duì)EMH的假設(shè)前提進(jìn)行了修正與擴(kuò)展，不僅解釋了金融市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”，而且也比較切合實(shí)際。但不能據(jù)此否定EMH理論的基礎(chǔ)性地位。一個(gè)理論或假說(shuō)正確與否不在于其假設(shè)是不是符合實(shí)際，而在于它是不是經(jīng)受住實(shí)證的檢驗(yàn)，能不能正確地作出預(yù)測(cè)。金融市場(chǎng)的“異常現(xiàn)象”的出現(xiàn)還不能完全否定其正確性，而且在金融市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”發(fā)現(xiàn)之后，很多“異常現(xiàn)象”也隨之消失了。因此，不能把有效市場(chǎng)假設(shè)理論當(dāng)作真理并以此來(lái)解釋金融市場(chǎng)上的所有現(xiàn)象，但是，有效市場(chǎng)假設(shè)理論仍是金融理論研究進(jìn)一步深化的出發(fā)點(diǎn)。

從分形市場(chǎng)假設(shè)理論看，該理論只是放松了有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提，使得有效市場(chǎng)假設(shè)理論成為其中一個(gè)特例，但兩者并不矛盾。而行為金融學(xué)雖然能夠解釋金融市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象”，但它仍具有一定的局限性。它借助于心理學(xué)研究中的人類心理和行為模式，把許多心理效應(yīng)調(diào)和在一起，不管市場(chǎng)中發(fā)生了什么，總可以用相應(yīng)的心理效應(yīng)來(lái)解釋。這樣，對(duì)于不同的市場(chǎng)“異?，F(xiàn)象”，就需要有不同的行為假設(shè)和模型來(lái)進(jìn)行解釋，缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或模型。因此，行為金融理論沒(méi)有形成緊密的結(jié)構(gòu)體系，只能是彌補(bǔ)經(jīng)典理論對(duì)個(gè)體行為分析的不足與缺陷，不能將兩大理論對(duì)立起來(lái)。