[摘要]本文研究了我國人壽保險公司的投資收益和企業(yè)特征之間的關(guān)系。使用的數(shù)據(jù)期間從2001～2003年，選擇6個企業(yè)特征因素進行實證分析，采用的模型是權(quán)重最小二乘模型。實證分析的結(jié)果與假設(shè)條件不同，我國壽險公司的投資收益除了與公司大小、資產(chǎn)組合相關(guān)外，與杠桿作用、保險業(yè)務(wù)風(fēng)險及貧產(chǎn)負債組合的相關(guān)性都不強。與預(yù)期不同的還有，外資保險公司在投資活動中雖然投資收益不是非常顯著，但是投資收益率比較穩(wěn)定。本文對這一與國外保險公司不同的實證結(jié)果，進行了一定的原因分析。

[關(guān)鍵詞]投資收益 保險企業(yè)特征 實證分析

[中圖分類號]F842 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號)1004-6623(2005)06-0102-05

[作者簡介]黃盛(1971－)，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)濟研究所2001級博士生，現(xiàn)供職于中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司深圳分公司信息技術(shù)部。

一、研究動機

保險公司的收益包括保險業(yè)務(wù)的收益和投資收益。良好的投資收益能彌補企業(yè)承保業(yè)務(wù)的損失，增強企業(yè)的實力，從而提高企業(yè)的競爭力。許多金融方面的研究指出，投資收益與企業(yè)特征因素如企業(yè)組織形式和企業(yè)大小有關(guān)，甚至與企業(yè)管理者激勵因素都有一定的相關(guān)性。本文使用了2001～2003年11家人壽保險公司的數(shù)據(jù)，實證性地檢驗投資收益是否與保險企業(yè)特征有關(guān)。

本文的研究動機有三個方面：首先，在中國保險業(yè)快速發(fā)展的過程中，隨著承保業(yè)務(wù)競爭的加劇，保險資金投資活動顯得越來越重要。從國際保險市場發(fā)展來看，在一個成熟的金融市場中，保險公司是資本市場上的主要的機構(gòu)投資者，人壽保險公司的投資活動在貨幣政策和投資資金的配置中有著重要的地位。因此研究保險公司的投資活動有著非常重要的意義。第二，進行公司特征因素和投資收益關(guān)系的實證分析，能夠促使保險公司股東和管理者更好地進行投資選擇。第三，實證性地推導(dǎo)保險公司企業(yè)特征和投資收益的關(guān)系，在目前的研究中是比較少的。

本文的實證分析結(jié)果是，中國壽險公司的特征與投資收入的關(guān)系，與國外公司是不同的，投資收益除了與公司大小、資產(chǎn)組合相關(guān)外，與杠桿作用、保險業(yè)務(wù)風(fēng)險及資產(chǎn)負債組合相關(guān)性不強。與預(yù)期不同的還有，國內(nèi)的外資保險公司在投資活動中并沒有表現(xiàn)出太強的投資管理能力。

二、研究背景

我國商業(yè)保險自上世紀80年代復(fù)業(yè)以來，經(jīng)歷了非常大的發(fā)展。從經(jīng)營主體來看，由最初人保獨家經(jīng)營發(fā)展到截至2003年底有61家中資、外資各種類型的保險公司參與競爭；保險中介機構(gòu)也從無到有發(fā)展到2003年底的705家；隨著保險主體的不斷增加，保費也持續(xù)快速增長。2003年，中國保險業(yè)全年實現(xiàn)保費收入3880．4億元，增長27．1％。其中人身保險保費收入3010．99億元，同比增長32．37％，在總保費中占比為77．59％。保險行業(yè)總資產(chǎn)9122．84億元，同比增長41.45％。

在保險業(yè)快速發(fā)展的同時，最初的超額承保利潤也隨著行業(yè)的競爭不斷下降。費率的逐步放開以及由此導(dǎo)致的費率下調(diào)，給保險公司的經(jīng)營與發(fā)展造成了前所未有的困難。在激烈競爭的市場環(huán)境中，保險公司如何生存發(fā)展、如何保證利潤的持續(xù)增長，是擺在從業(yè)者面前的一個重要問題。通過嚴格承保、理賠等辦法來確保承保利潤的理念，從某種角度來講，會限制保險公司整體經(jīng)營規(guī)模和最終經(jīng)營利潤的實現(xiàn)。在這一情況下，保險公司的另一主營業(yè)務(wù)——投資越來越引起相關(guān)人土的關(guān)注。

截至2003年，我國保險市場上，已經(jīng)營業(yè)并有一定業(yè)務(wù)規(guī)模的有24家壽險公司，還有一批全國性壽險公司和外國公司將開業(yè)。在這24家保險公司中，中國人壽、平安人壽、太平洋人壽、泰康人壽和新華人壽屬于全國性的壽險公司，友邦保險、太平洋安康人壽、金盛人壽、安聯(lián)大眾、中宏人壽屬于外資和中外合資的壽險公司。

三、假設(shè)條件的發(fā)展

本文選擇了6個保險企業(yè)特征因素，來闡述與投資收益問的關(guān)系，這6個因素分別是：企業(yè)的組織形式、企業(yè)大小、杠桿作用、資產(chǎn)組合、負債組合及保險業(yè)務(wù)風(fēng)險。企業(yè)治理中散發(fā)出的激勵機制將通過這6個企業(yè)特征因素顯示出來。

1．企業(yè)的組織形式

在中國，人壽保險公司主要以兩種形式存在：中資和外資。許多文獻指出，由于資金運用政策不一致，外資保險的運用渠道比內(nèi)資保險公司寬廣，在資金運用上有明顯的優(yōu)勢。另外，外資的投資理念與投資組織形式也相對比較成熟。

由此得到假設(shè)1：外資公司比中資公司更有能力得到更高的投資收益。

2．企業(yè)大小

Boose(1988，1993)指出，在保險市場，由于投資函數(shù)中規(guī)模經(jīng)濟的因素，企業(yè)規(guī)模越擴大，需要的投資收益就越高。另外，大型保險公司也容易獲得資源，如高薪聘請資金管理專家來最大化投資收益，而小公司卻可能無法做到。另外，大型保險公司為了最大化公司價值和保證穩(wěn)定的紅利收入，也擁有更多剩余價值的權(quán)利，促使管理者在制定投資決定時，運用更多的判斷力。

在這種情況下，大型保險公司獲得更多投資收益的動力和機會比小的保險公司多。Boose(1988，1993)也證明了美國人壽保險公司在公司大小和投資收益之間有正的、顯著的相關(guān)性。

因此得到假設(shè)2：保險公司規(guī)模越大，獲得的投資收益就越高。

3．杠桿作用

這里的杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中負債的比例。人壽保險公司的資本結(jié)構(gòu)能夠影響投資收益。Berger、Herring和Szego在1995年指出，高債務(wù)給管理者增加了產(chǎn)生現(xiàn)金流的壓力，迫使他采用更好的投資決定。因為投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流能增加儲備金，減輕由于高負債帶來的金融風(fēng)險。

對一個高杠桿(高負債)的人壽保險公司，客戶能間接控制投資產(chǎn)生現(xiàn)金流的使用(比如通過內(nèi)部規(guī)則)，來確保他們的長期賠付需求和紅利需求得到滿足。為了提高在內(nèi)部和外部工作市場的發(fā)展前景，管理者也被激勵使用空閑資金來最大化長期客戶利益。

因此得到假設(shè)3：保險公司杠桿越高，希望獲得的投資收益就越高。

4．資產(chǎn)組合

研究表明，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對外部因素比如利率比較敏感，保險公司投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流能被資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所影響。比如，投資無流動資金的非金融資產(chǎn)，短期內(nèi)投資收益不高，但是能長期獲得穩(wěn)定的投資收益。相反，大多數(shù)投機性或流動性較強的金融資產(chǎn)在短期內(nèi)能產(chǎn)生高收益，但是，長期來看，它們的收益是不確定的。交易金融資產(chǎn)很容易決定價值，使擁有者很容易估計他們賠付的價值。相反，由于高的辦理費用比如評估和律師費用，交易非金融資產(chǎn)相對來說比較困難。按照組合投資理論來說，保險公司進行資產(chǎn)組合，能保持平穩(wěn)的投資回報。而具有高比例非金融資產(chǎn)的保險公司更容易緊密控制管理者的投資活動。

因此得到假設(shè)4：金融資產(chǎn)相對非金融資產(chǎn)比例越大的保險公司，希望獲得的投資收益就越高。

5．負債組合

Johnson(1990)指出，保險公司的投資決定也依賴于保單的特性。保險公司的管理者試圖將投資與負債的類型、結(jié)構(gòu)和持有期進行匹配，用來減少全面的商業(yè)風(fēng)險。傳統(tǒng)商業(yè)保險公司和責(zé)任保險公司似乎很愿意將它們的負債與資產(chǎn)進行匹配。如與固定利率的債券匹配，在保險周期中取得穩(wěn)定的投資收益和資本增長。另外，如果人壽保險公司進行投資連接業(yè)務(wù)，那么投資的風(fēng)險和回報完全由保險客戶來承擔(dān)，因此資金管理者為了排除風(fēng)險，投資收益要顯著地與負債進行匹配。當(dāng)然，這并不意味著，無投資連接的業(yè)務(wù)，其投資行為就可以不用進行優(yōu)化。

某些投資敏感型合同如萬能壽險和變額壽險，其現(xiàn)金價值是隨著投資收益變化的。因此，投資連接保單的投資收益很明顯地影響有效保單的數(shù)目，同時也影響著新業(yè)務(wù)的承保率。當(dāng)然，因為提供了充足的準(zhǔn)備金來保持滿足到期或死亡的支出，保險公司并不會馬上因為投資連接業(yè)務(wù)的低投資收益而陷入風(fēng)險。

因此得到假設(shè)5：與投資連接業(yè)務(wù)比例越大的保險公司，希望獲得的投資收益就越高。

6．保險風(fēng)險

FamaJensen在1983年指出，進行風(fēng)險業(yè)務(wù)活動的企業(yè)，凈現(xiàn)金流流入是不確定的。對于壽險公司，承保的業(yè)務(wù)量越大，積累的風(fēng)險越大，就越需要利用風(fēng)險管理的辦法，保證償付能力的充足，這些風(fēng)險管理的方法有進行分?；蜃畲蠡顿Y收益。保險企業(yè)追求最大化投資收益，但同時要確保主要投資的安全性。因為高的投資收益能使企業(yè)減輕保險風(fēng)險，管理越多風(fēng)險產(chǎn)品線的公司，越容易在投資選擇中，給管理者更多的判斷力。相反，風(fēng)險較少的公司，就很少有動力去增加投資收益，給管理者更多的投資靈活性。

因此得到假設(shè)6：人壽保險公司的保險業(yè)務(wù)風(fēng)險越大，希望獲得的投資收益就越高。

四、研究設(shè)計

為了檢測這6個假設(shè)條件，筆者從中國保險年鑒上收集了11家人壽保險公司投資特征的數(shù)據(jù)。在2003年以前的中國保險年鑒中，平安保險產(chǎn)壽險數(shù)據(jù)沒有公開，所以不在我們研究的面板數(shù)據(jù)中，而友邦上海、友邦廣州、友邦深圳由于分別具有獨立法人資格，所以在數(shù)據(jù)分析中認同為3家公司。在本文的研究中，所使用的總WLS模型(權(quán)重最小二乘模型)如下：

BARNi_it=b₀+b₁FORM_it+b₂1nSIZE_it+b₃LEV_it+b₄AMIX_it+b₅LMIX_it+b₆RISK_it+e_it (1)

其中b₀…b₆是需要估計的常數(shù)項，e_it是擾動項，it是面板數(shù)據(jù)的觀測變化期。

EARN是因變量，定義為年末的凈投資收益。其余自變量定義如下：

FORM為組織形式，一個虛擬變量，0為中資公司，1為外資公司。

lnSl2E為公司大小，按照主要行業(yè)研究，使用年末總市場資產(chǎn)值，采用自然對數(shù)進行轉(zhuǎn)換用來減輕數(shù)據(jù)列極端值的影響。

LEV為杠桿作用，人壽保險公司的資產(chǎn)負債表中，負債方包含長期負債、短期負債和所有者權(quán)益。而長期負債和短期負債又以各種準(zhǔn)備金存在。在人壽保險公司中，凈資產(chǎn)被廣泛定義為總資產(chǎn)減去長期政策負債的精算值。在西方保險公司中，長期負債又表現(xiàn)為凈技術(shù)儲備金，在本文中使用的LEV是長期負債對總資產(chǎn)的比率。

AH7x為資產(chǎn)組合，人壽保險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)包含金融資產(chǎn)(也就是股權(quán))和非金融資產(chǎn)(也就是財產(chǎn))，而金融資產(chǎn)中又包括：現(xiàn)金和存款、基金、債券和股票等，所以資產(chǎn)組合又可以選用現(xiàn)金和存款的比例、基金和債券所占的比例、股票所占的比例來進行衡量。由于我國保險資金尚不能進行房地產(chǎn)投資，而我們又無法得到各保險公司投資中具體的債券或基金所占的比例，因此本文使用，AMlX1表示現(xiàn)金和存款所占總資產(chǎn)的比例，AMIX2表示投資所占總資產(chǎn)的比例。

壽險公司的負債結(jié)構(gòu)反映了保險業(yè)務(wù)的情況，在本文中的負債組合是與投資連結(jié)的保費收入與非投資連結(jié)的保費收入的比率。

保險業(yè)的風(fēng)險由損失率表示，這個損失率定義為年凈賠付除以年簽單保費。

由于公司中投資收益的變化比較大，因此對其取自然對數(shù)，避免極端值對整個回歸分析的影響。因此第一個模型變化如下：

lnEARN_it=b₀+b₁FORM_it+b₂lnSIZE_it+b₃LEV_it+b₄AMIX1_it+b₄AMlX2_it+b₆LMIX_it+b₇RISK_it+e_it (2)

本文選擇11家公司2001～2003年的數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)年為2001年。面板數(shù)據(jù)的使用是為了提高自由度，保證參數(shù)預(yù)計的準(zhǔn)確性。

五、實證結(jié)果

1．統(tǒng)計結(jié)果

本文計量分析使用的工具軟件為Eviews5．0。表1給出了研究中所使用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。描述表中對變量數(shù)據(jù)進行均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計顯示保險公司大小的差異性。從表1中可以看出：中資人壽保險公司的平均投資收益高于外資或中外合資人壽保險公司，這是由于中資人壽保險公司的規(guī)模普遍遠大于外資或中外合資人壽保險公司。

表2中的兩兩相關(guān)系數(shù)揭示某些變量統(tǒng)計是有意義的，在變量EARN和獨立變量lnSiZE系數(shù)為正，結(jié)果與預(yù)料是一致的，大保險公司比小保險公司似乎更愿意報告更高的投資收益。1nSiZE變量正相關(guān)LEV，暗示人壽保險公司越大，在長期政策負債的估價和總資產(chǎn)之間的邊際償付力越低。因此大的保險公司相對小的保險公司來講杠桿要高一些。同時大的保險公司相對于小的保險公司來說，金融穩(wěn)定性也強一些。

下面對兩兩相關(guān)系數(shù)表進行Granger Causality檢驗，Lags取2，結(jié)果表明EARN與LNSl2E之間相關(guān)性非常明顯。其中與AVJxl、AMIX2之間也有一定的相關(guān)性。

適合WLS模型(權(quán)重最小二乘模型)的結(jié)果在表3中進行描述，這個結(jié)果指出FORM是不顯著的(t＝-0．146402，p=O．8848)。按照實證前的預(yù)計，外資保險公司似乎比中資保險公司能夠獲得更高的投資資產(chǎn)的期望。但結(jié)果卻是組織形式對投資收益并不顯著。變量1nSiZE統(tǒng)計非常顯著(t=20．10507，p=O．0000)，暗示中國的人壽保險公司能夠從他們投資活動的規(guī)模經(jīng)濟中得到效益。

按照假設(shè)來說，證明也顯示我國人壽保險公司的投收益與LEV(t=-2．356120，p=O．0270)有一定的相關(guān)性，投資收益和RiSK(t=-O。450970，p=O．6561)顯著不相關(guān)。保險公司是管理風(fēng)險的企業(yè)，容易由于高的保險索賠而導(dǎo)致非預(yù)期的保險業(yè)損失，而目前人壽保險公司的賠付率都比較低，平均值為0．168546，因此對于中國的保險公司來講，在目前階段，由于保險業(yè)務(wù)風(fēng)險并不大，因此投資并獲得收益的壓力并不強。

ANIXl變量比較顯著(t=-3．53465l，p=O．001了)，AHIX2變量統(tǒng)計不顯著(t=-0．414655，p=O．6821)顯示了在2001～2003年之中，持有現(xiàn)金越多，投資收入越低，但是投資在整個資產(chǎn)中所占的比例與投資收益相關(guān)性非常弱。這也暗示了在這段時間內(nèi)中國壽險公司的投資活動并不是非常有效的。

變量LMIX非常不顯著(t=-60．49804，p=O．37)，在一定程度上暗示了中國的人壽保險公司在投資活動中并沒有深入地應(yīng)用資產(chǎn)負債管理的方法。

2．診斷

為了測試回歸分析的有效性，對方程進行同方差性的診斷。使用Jarque-Bera統(tǒng)計方法測試干擾常態(tài)，殘差干擾的測試是基本勻稱和峰度的(s＝-0．43，k＝2．33)。

模型的Durbin-Watson值為3．329361，方程的殘差基本上不存在自相關(guān)性，說明最小二乘估計量是線性、無偏和有效的，方程的t檢驗和F檢驗是可靠的。方程的的形式為：

Estimarion Equation：

LNNET=C(1)+C(2)FORM+C(3)×LNSIZE+C(4)×LEV+C(5)×AMiXl+C(6)×AMlX2+C(7)×LMIX+C(8)×RISK

Substituted Coefficients：

LNNET=1．904004734-0．03934878085×FORM

+0．9822343017×LNSlZE-O．6965163647×LEV

-2．367420908×AMIXI+O．2074230961×AMIX2

-0．007484845346×LMIX-O．2540697607×RISK

六、分析與結(jié)論

實證分析顯示，保險公司投資收益與公司大小、資產(chǎn)組合顯著相關(guān)，與杠桿作用有一定的相關(guān)性，與組織形式、負債組合和保險風(fēng)險相關(guān)性并不強。

可能原因如下：

1．與國外相比，我國的投資業(yè)務(wù)在保險業(yè)務(wù)中所占的比重較小，承保業(yè)務(wù)在一段時間內(nèi)，還是保險行業(yè)收益的主要來源。在這種情況下，投資收益與企業(yè)特征的相關(guān)性相對較弱。

2．在我國，由于資本市場的相對不成熟，影響投資收益的主要因素還是外部市場環(huán)境。

3．大多數(shù)變量的統(tǒng)計并不顯著，也暗示著，中國的壽險公司的激勵機制，在投資行為中并沒有成為重要的決定因素，或者說，投資活動的激勵機制還沒有形成。

4．在投資活動中，資產(chǎn)負債匹配等資產(chǎn)管理理論及方法，也還沒有深入應(yīng)用到保險資產(chǎn)的管理中。另外，市場也缺乏與目前保險公司長期負債期限結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的投資品種。