香江兩岸總是不缺或悲或喜的資本故事。對于董事長陳必亭而言，即使已過去一個月，神華能源股份有限公司（1088.HK，下稱“神華能源”）上市首日即告跌破發(fā)行價的尷尬場景，依然難以忘記。

6月15日，這項被稱為今年全球最大的IPO項目終于開鑼，然而主角首日的表現(xiàn)卻差強人意:神華能源以7.65港元開出后，最高見7.7港元，午后股價走勢轉(zhuǎn)弱，最低跌至7.25港元，全日收7.3港元，較招股價7.5港元低2.7%。

首日即跌破發(fā)行價，顯然令陳必亭心有不甘，這位當(dāng)日親臨香港聯(lián)交所的中國最大煤炭企業(yè)的掌舵人，在與同行兗煤（1171.HK）的對比中，試圖向投資者繼續(xù)打氣: “兗煤為內(nèi)地煤炭行業(yè)中表現(xiàn)較佳的公司，但兗煤的資源儲量只及神華的十分之一，盈利水平亦不及神華，而且神華具備鐵路、港口一體化的優(yōu)勢。”

其實，神華能源首日的表現(xiàn)早有征兆。因為之前確定的每股7.5港元的招股價，就已經(jīng)是接近價格區(qū)間的下限，而這也導(dǎo)致神華能源的集資總額從原定最高283億港元降至230億港元。

生而貴族

神華能源是2005年香港募資額最大的IPO，目前在內(nèi)地赴港上市企業(yè)募資額中排名第三，超越2003年上市的中國人壽（2628.HK），僅次于聯(lián)通（0762.HK）及中移動（0941.HK）。

相對于中國其他的煤炭企業(yè)，神華能源可謂“生而富貴”。拋開業(yè)界熟知的政策性背景和資源優(yōu)勢，單就其產(chǎn)品特性和生產(chǎn)成本而言，絕非其他煤炭企業(yè)所能比擬。

神華能源的80％煤炭產(chǎn)量在神東礦區(qū)。招股說明書顯示，據(jù)國際著名礦業(yè)咨詢機構(gòu)博德公司測算，神東礦區(qū)是世界上效率最高的井工礦，人均年產(chǎn)量為2.8萬噸。

這只是神華所蘊涵的豐富價值的一個部分。去年11月，擁有國內(nèi)31座煤礦、11家發(fā)電廠、2家研究機構(gòu)及煤液化與研究設(shè)施的神華集團(tuán)進(jìn)行了重組，將約80％的資產(chǎn)置入新成立的中國神華能源股份有限公司，順利完成了上市前的改制。

目前，神華旗下?lián)碛?1座煤礦和8家燃煤發(fā)電廠，總資產(chǎn)高達(dá)654.8億元人民幣。神華還是國內(nèi)目前最大的出口煤炭生產(chǎn)商，2004年煤炭出口量為2660萬噸，約占全國當(dāng)年動力煤總出口量的三分之一。

神華所產(chǎn)煤的主要優(yōu)勢在于低硫低灰，幾乎優(yōu)于其他所有煤炭類上市公司，這種類型的煤對于環(huán)保壓力與日俱增的電廠來說，極具吸引力。而且，更大的優(yōu)勢還體現(xiàn)在生產(chǎn)成本上，由于生產(chǎn)工效在國內(nèi)位居首位，加上產(chǎn)運銷一體化的模式，使神華能源煤炭的生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于國有重點煤炭生產(chǎn)企業(yè)的平均水平。2003年中央企業(yè)選煤平均成本為128.04元/噸，而神東礦公司的煤炭完全成本僅為71.93元/噸。

東方證券分析師顧軍蕾認(rèn)為，成本優(yōu)勢為神華煤在電煤價格談判上留出了很大的余地，使其可以較為輕松地面對“煤電博弈”。由于目前電煤仍供不應(yīng)求，加之電煤價格的市場化改革仍在進(jìn)行中，神華在電煤方面的成本優(yōu)勢還體現(xiàn)得并不明顯。一旦電煤市場出現(xiàn)走平甚至下滑的趨勢，神華的成本優(yōu)勢將直接轉(zhuǎn)化為對其他電煤企業(yè)的壓力。

然而，這樣一個“質(zhì)地優(yōu)良”的公司，緣何投資者掌聲寥寥呢？

有人認(rèn)為這與市場因素有關(guān)。凱基證券董事鄺民彬表示: “首先，香港金管局三項措施出來后，相當(dāng)多的資金流走，市面的資金并不充裕;其二，內(nèi)地最近推出增收資源稅政策，對神華盈利是否有影響，投資者有顧慮;其三，美元上升，打擊了國企資源股的股價，自然會影響到投資者認(rèn)購神華能源的信心?！?/p>

也有一種解釋，將神華能源遭遇的市場寒意歸因為“上市過于集中”。因為在其前后，先后有上海電氣、交通銀行、中遠(yuǎn)控股的IPO，上市時段的集中，稀釋了神華能源應(yīng)有的價值。

以上兩種解釋皆有可通之處，但皆屬外部因素。相對而言，神華能源自身存在的爭議之處以及所處行業(yè)的發(fā)展周期，是影響投資者對神華能源進(jìn)行價值判斷的更本質(zhì)的原因。

一體化利弊

“長處也即短處”，用這句話來形容市場對神華能源的獨特心態(tài)，可謂貼切。

陳必亭強調(diào)，神華能源具有“一體化”的優(yōu)勢，但這種產(chǎn)業(yè)鏈上的延伸能否順利地轉(zhuǎn)化為價值鏈上的優(yōu)勢，投資者心中仍會有一個巨大的問號。

神華集團(tuán)成立于1995年，從成立到之后的10年間，在實際的企業(yè)運作中，體現(xiàn)出了一種“缺啥補啥”的思路，造成了今日神華的“一體化”。

1995年成立后，神華首先遭遇的就是中國煤價的長期低迷，那時煤銷售困難，而且煤款經(jīng)常被拖欠，是整個煤炭行業(yè)的艱難時期。而作為行業(yè)老大的神華要自救，辦法之一就是向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸:投資電廠，以試圖緩解市場壓力。

此后，在其因運輸瓶頸而導(dǎo)致電煤供應(yīng)緊張時，神華再次介入鐵路運輸與建設(shè)。并在國家支持下開始了投資巨大的煤炭液化項目，最終形成神華集團(tuán)董事長陳必亭所說的“煤、電、油、運都跟神華有關(guān)”的“大一統(tǒng)”格局。

在這一格局的形成中，政府的支持必不可少，這種支持首先體現(xiàn)在以國債和銀行貸款為主體的資本支持上。這就自然導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率過高，成為發(fā)展中的經(jīng)營風(fēng)險。

而且，在這種一體化的特征出現(xiàn)后，神華能源到底在鐵道運輸和電力經(jīng)營方面，具有多少的優(yōu)勢是一個需要謹(jǐn)慎判斷的問題。因為這兩個行業(yè)，一方面專業(yè)性、技術(shù)性都很強，另外一方面隱形和顯形的壁壘猶存，煤炭出身的神華如何確保在這些領(lǐng)域交出令股東滿意的答卷呢？

比如在發(fā)電行業(yè)，神華同其他電力企業(yè)相比，具有優(yōu)勢的只是煤炭價格，而在管理經(jīng)營方面，不僅與目前快速發(fā)展的五大發(fā)電集團(tuán)差距甚大，甚至與浙江能源、申能等地方電力企業(yè)相比，也很難說有什么優(yōu)勢。

盡管從神華所具有的背景和地位來看，神華追求的一體化有合理性的一面，相對其他企業(yè)而言，也會擁有更多的政策優(yōu)勢。但是這種優(yōu)勢如何具有說服力，如何轉(zhuǎn)化為真金白銀，仍然必須要在經(jīng)營業(yè)績上體現(xiàn)出來。這對神華這樣具有濃厚國企特色的公司來說，注定將是一場漫長而艱苦的戰(zhàn)爭。

行業(yè)周期反轉(zhuǎn)

在神華能源上市的同時，有一個背景不容忽略:從今年3月以來，以煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬為代表的原材料類商品價格已經(jīng)持續(xù)下滑或盤整。而在此之前，這一類的商品價格已經(jīng)劃出了一條長達(dá)3年之久的上升曲線。

“在持續(xù)不到3年上漲之后，近期主要大宗原材料商品價格的整體下跌和波動預(yù)示著其上升周期已經(jīng)結(jié)束，接下來的下降周期可能持續(xù)2年左右時間，下降空間可能達(dá)到30%左右。”中金公司日前在其《2005年下半年投資策略報告》中提出上述觀點。

中金公司指出，從歷史周期來看，整體大宗商品價格有30%左右的下降空間。除了石油價格在較長時間內(nèi)堅挺外，鋼鐵、有色金屬、煤炭等大宗商品高價產(chǎn)生的超額利潤空間將收窄，最終會回落至周期低位。

中金公司甚至認(rèn)為，由于包括鋼鐵行業(yè)在內(nèi)的大宗產(chǎn)品產(chǎn)能投資在近期仍有反彈，估計下降周期很可能要經(jīng)歷至少2年的時間，到2006年底左右結(jié)束。

無獨有偶，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)也持有與中金一致的看法，在其近日披露的一份報告上認(rèn)為， “歷經(jīng)四年的上漲周期后，原料價格現(xiàn)在已經(jīng)到頂，即將進(jìn)入下降通道”。

市場上最先知先覺的人往往都是資本市場上的投資者。

從這點來看，跌破發(fā)行價也許除了意味著神華能源本身存在的問題之外，還說明市場或者說是先知先覺的投資者已經(jīng)意識到，一個持續(xù)了數(shù)年之久的行業(yè)上升周期已是行將終結(jié)。

而與此互為映照的是目前國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)家們正在進(jìn)行的“中國是否面臨通縮”的大爭論，一個緊隨而來的是“中國經(jīng)濟進(jìn)入拐點”的聲音。目前，國家統(tǒng)計局還沒有公布第二季度的GDP數(shù)字，但一些國際機構(gòu)估計這一數(shù)字將從第一季度的9.4％降到9％以內(nèi)，而且這種趨勢將持續(xù)下去，達(dá)到“難以承受的水平”。

在一個更寬廣的背景下來看:兩年前，全球“中國熱”迅速升溫，但如今， “中國概念”逐漸開始褪色，這也是神華能源慘淡首發(fā)的一個不可忽視的心理因素。