短期融資券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)融資券）是央行今年出臺(tái)的重要政策，肩負(fù)著“發(fā)展貨幣市場(chǎng)、拓寬企業(yè)直接融資渠道”的重任。從2005年5月23日《短期融資券管理辦法》正式頒布，到2005年8月12日，短短81天，已經(jīng)有9家企業(yè)共發(fā)行融資券279億元。那么，融資券的發(fā)展前景如何？商業(yè)銀行又應(yīng)如何把握這一機(jī)遇和挑戰(zhàn)呢？

已發(fā)行融資券概況

目前已發(fā)行的融資券具有如下共性：

·發(fā)行主體均為中央或省控股的大型國(guó)有企業(yè)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)基本相同，利率水平相當(dāng)。

·承銷(xiāo)方式均為余額包銷(xiāo)，且承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)較少。這說(shuō)明，一、承銷(xiāo)商提供了隱含擔(dān)保（分銷(xiāo)不出去的承銷(xiāo)商要持有），增強(qiáng)了市場(chǎng)信心；二、融資券很好銷(xiāo)售。

·發(fā)行招標(biāo)日和起息日、起息日和上市流通日均僅間隔一個(gè)工作日，反映出融資券的流動(dòng)性很好，也反映出主承銷(xiāo)商有足夠的信心分銷(xiāo)。

對(duì)融資券這一新生事物進(jìn)行分析和展望，自然需要評(píng)估相關(guān)各方的利益，首先是發(fā)行主體的企業(yè)的利益，然后是投資者的利益，當(dāng)然還應(yīng)當(dāng)分析，央行的意圖，然后再看看我們的學(xué)習(xí)對(duì)象——美國(guó)市場(chǎng)的狀況。

從發(fā)行者角度看融資券

融資券成本分析

1、支付給投資者的利息。從已發(fā)行的融資券來(lái)看，一年期的利率均為2.92%，與同期央票利率的息差有所不同，溢價(jià)在80～160bps之間。

2、承銷(xiāo)及其他費(fèi)用。包括支付給承銷(xiāo)商的費(fèi)用、律師費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、發(fā)行托管和兌付費(fèi)用，總計(jì)約40～60bps。

3、信息披露成本。若非上市企業(yè)，則在發(fā)行融資券前后均需按照《短期融資券信息披露規(guī)程》的要求進(jìn)行信息披露，也會(huì)增加一定的費(fèi)用。

以上因素匯總成本約為3.52%～3.72%，但還需考慮資金沉淀成本。

央行對(duì)企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理，理論上企業(yè)可以靈活地根據(jù)資金需要而安排發(fā)行，但央行又規(guī)定了一系列的報(bào)備、核準(zhǔn)程序，規(guī)定了主承銷(xiāo)商同時(shí)發(fā)行融資券的數(shù)量限制，因而企業(yè)實(shí)際上是不可能做到小金額、多批次發(fā)行的，這就造成募集資金會(huì)出現(xiàn)沉淀。從市場(chǎng)收益率來(lái)看，流動(dòng)性好、收益率高的短期投資品種是商業(yè)銀行提供的協(xié)定存款，收益率為1.44%。假設(shè)募集資金平均有20%的沉淀，則增加成本為20%×（（3.52%～3.72%）－1.44%）＝0.416%～0.456%。

因此，融資券的總成本約為3.8%。

融資券替代工具成本分析

對(duì)于可發(fā)行融資券的企業(yè)而言，可替代的短期融資工具包括流動(dòng)資金貸款和商業(yè)票據(jù)，其中商業(yè)票據(jù)又分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，兩種票據(jù)的出票人均為企業(yè)，不同之處是一為銀行承兌、一為企業(yè)承兌。從市場(chǎng)的接受程度來(lái)看，銀行承兌匯票是標(biāo)準(zhǔn)的支付結(jié)算工具，流動(dòng)性很好；商業(yè)承兌匯票的接受程度較低。通常，為確保商業(yè)承兌匯票被接受，企業(yè)會(huì)在往來(lái)銀行申請(qǐng)授信，確保接受匯票的企業(yè)可以辦理貼現(xiàn)。因此，這三種融資工具均為企業(yè)向銀行申請(qǐng)授信，差別是利率不同、使用方式不同、流動(dòng)性不同。

1、流動(dòng)資金貸款。常見(jiàn)的分析往往把融資券發(fā)行成本和人民銀行公布基準(zhǔn)利率對(duì)比。這種分析有很大的誤導(dǎo)性。毫無(wú)疑問(wèn)，能夠發(fā)行融資券的企業(yè)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以用利率下限成本融資，半年期是5.22%的90%即4.698%；一年期是5.58%的90%即5.022%；而且一年期資金也可以每半年滾動(dòng)融資一次，成本降為（1+4.698%/2）2=4.753%。

2、商業(yè)承兌匯票。按照央行規(guī)定，貼現(xiàn)利率為再貼現(xiàn)利率（3.24%）基礎(chǔ)上加點(diǎn)，但不高于同期貸款利率。自2004年10月29日起人民幣貸款利率上限已經(jīng)放開(kāi)，則貼現(xiàn)利率區(qū)間為（3.24%，+∝）。當(dāng)然，發(fā)行融資券的企業(yè)的商業(yè)承兌匯票的貼現(xiàn)利率不可能高于同期貸款基準(zhǔn)利率。而且由于近年來(lái)票據(jù)市場(chǎng)不斷發(fā)展，商業(yè)承兌匯票的流動(dòng)性日益增強(qiáng)，很多銀行愿意放棄一部分收益而獲取更好的流動(dòng)性，部分商業(yè)銀行甚至把商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)和銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率同等看待。平均來(lái)看，目前市場(chǎng)上商業(yè)承兌匯票成本約為4%～4.5%。

3、銀行承兌匯票。一般而言，企業(yè)通過(guò)銀行來(lái)立銀行承兌匯票，需要繳納數(shù)量不等的保證金，信用評(píng)級(jí)較差的企業(yè)甚至需要交納100%的保證金。當(dāng)然，對(duì)于可以發(fā)行融資券的企業(yè)而言，保證金比例一般不會(huì)超過(guò)30%。銀行承兌匯票的另一項(xiàng)成本是開(kāi)票手續(xù)費(fèi)0.5‰。但成本還要計(jì)算貼現(xiàn)利率。原因很簡(jiǎn)單，收款方?jīng)]有收到現(xiàn)金必然增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，這會(huì)在付款方的產(chǎn)品價(jià)格中予以體現(xiàn)（這就是出現(xiàn)買(mǎi)方付息票據(jù)的原因），故銀行承兌匯票的總成本為（折算為年利率）：

綜合對(duì)比

表2對(duì)比了以上四種短期融資工具，可以看出他們的成本差異沒(méi)有想象的那么

大，與企業(yè)使用資金的便利性、金融工具的流動(dòng)性是成正比的。

根據(jù)企業(yè)用款進(jìn)度而定，靈活，流動(dòng)性較好

因此，企業(yè)發(fā)行融資券很有可能不僅僅是、甚至不是為了替換其他短期融資工具，而是含意豐富：比如增加在資本市場(chǎng)的知名度、培養(yǎng)熟悉貨幣和資本市場(chǎng)人才；也可能是為了置換成本高得多的長(zhǎng)期融資，等等。

從投資者角度看融資券

融資券的發(fā)行對(duì)象限于銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，不對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行。目前，該市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者分為以下幾類(lèi)：特殊結(jié)算成員（指人行、財(cái)政部、政策性銀行等）、商業(yè)銀行、信用社、非銀行金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司、信托公司等）、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司，以及通過(guò)代理結(jié)算方式的企業(yè)。

從融資券獲得收益的機(jī)構(gòu)來(lái)劃分，又分為主承銷(xiāo)商、承銷(xiāo)團(tuán)成員和一般投資者。前兩者有手續(xù)費(fèi)收入；后者包括持有到期的利息收入和價(jià)格變動(dòng)收入，而這決定了融資券的發(fā)行能否順利進(jìn)行，決定了其市場(chǎng)價(jià)值。

債券市場(chǎng)的工具品種和機(jī)構(gòu)投資者的持有情況

從表3可見(jiàn)，至2005年7月末，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司共托管各類(lèi)債券6.25萬(wàn)億元，其中短期融資券229億元，占比0.37%。從持有者來(lái)看，商業(yè)銀行持有量為4.24萬(wàn)億元，占比67.77%，持有量占比超過(guò)1%的分別是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金、非銀行機(jī)構(gòu)和信用社，另外特殊結(jié)算成員持有5.92%。從增量上看，本年短期融資券占增量的2.10%；持有量增加的機(jī)構(gòu)分別為商業(yè)銀行75.30%、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)11.86%、基金11.51%和非銀行金融機(jī)構(gòu)8.99%。

以上數(shù)據(jù)表明債券市場(chǎng)的投資主體，特別是增量債券的購(gòu)買(mǎi)主體，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這種分布與機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性有密切的關(guān)系。近兩年，可用資金增加較快的機(jī)構(gòu)主要就是這幾個(gè)機(jī)構(gòu)。

投資者購(gòu)買(mǎi)融資券的動(dòng)機(jī)

任何投資行為都是風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。目前發(fā)行融資券的企業(yè)均為大型企業(yè)，違約概率應(yīng)當(dāng)較低。這樣，投資者首要考慮的因素是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

但不同投資者面臨的約束條件是不同的，商業(yè)銀行面臨的約束還包括資本充足率要求，保險(xiǎn)公司、基金則面臨投資品種上的直接限制。對(duì)商業(yè)銀行而言，投資融資券與發(fā)放流動(dòng)資金貸款等并無(wú)本質(zhì)的不同，均需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行授信，也和企業(yè)貸款一樣占用資本，但收益率卻有明顯的差別。

前面已經(jīng)分析，從企業(yè)角度而言，發(fā)行融資券成本約為3.8%左右，與其他短期融資工具相比節(jié)約幅度不是太大。但若計(jì)算購(gòu)買(mǎi)融資券的收益，則僅有2.92%，低于貼現(xiàn)業(yè)務(wù)100bps。而且，分析表4、2005-5-27推出的05國(guó)航CP01，相比同期限的央行票據(jù)溢價(jià)僅有81.67bps①；到2005-08-5發(fā)行的05粵交通CP01，溢價(jià)才提升到158.23bps。這說(shuō)明了：

·目前的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制還不完善，基準(zhǔn)的央票收益率已經(jīng)發(fā)生了很大變化，但融資券收益率卻保持不變。

·商業(yè)銀行對(duì)融資券沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，看法在分化?？偟膩?lái)說(shuō)，融資券的推出，使得銀企關(guān)系進(jìn)一步從“關(guān)系型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)化，而單純購(gòu)買(mǎi)融資券，沒(méi)有派生收益。

·企業(yè)（發(fā)行主體）的地位還有待于形成，一是短期評(píng)級(jí)普遍較低；二是發(fā)行價(jià)格受到一定的控制。

主承銷(xiāo)商的考慮

由于有承銷(xiāo)費(fèi)用（40～60bps），即使沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)融資券的利息收入，主承銷(xiāo)商的收益也十分可觀。而且承銷(xiāo)費(fèi)用是中間業(yè)務(wù)收入，不受資本充足率約束，更是商業(yè)銀行的重點(diǎn)目標(biāo)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，商業(yè)銀行仍將積極拓展融資券業(yè)務(wù)，尤其是爭(zhēng)當(dāng)主承銷(xiāo)商角色。原因是：

·與企業(yè)發(fā)行股票不同，融資券是企業(yè)的債務(wù)工具，主要是替代原來(lái)各種形式的銀行融資，商業(yè)銀行特別是企業(yè)的主要往來(lái)銀行具有天然優(yōu)勢(shì)。

·融資券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，盡管商業(yè)銀行數(shù)量上不是太多，但它是資金的主要提供者、債券的主要購(gòu)買(mǎi)者。

·發(fā)行融資券的企業(yè)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，商業(yè)銀行必然竭盡所能滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，其他金融機(jī)構(gòu)難以提供更多的附加條件，價(jià)格戰(zhàn)也不是對(duì)手。

·盡管發(fā)行融資券需要一些投資銀行方面的經(jīng)驗(yàn)，但商業(yè)銀行人才豐富，這方面的欠缺很容易趕上來(lái)。

·企業(yè)發(fā)行融資券，原來(lái)的貸款銀行必然面臨貸款收縮，也要求原來(lái)的貸款銀行千方百計(jì)抓承銷(xiāo)，彌補(bǔ)一部分損失。

當(dāng)前，我國(guó)GDP增速高達(dá)9%以上，但市場(chǎng)上金融工具的收益率非常之低，一年期央票利率低于一年期存款利率近100bps，這種時(shí)候出現(xiàn)收益率不過(guò)2.92%的無(wú)擔(dān)保企業(yè)融資券受到熱捧的景象，實(shí)在是一個(gè)次優(yōu)的格局。

市場(chǎng)展望與商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略

我國(guó)融資券市場(chǎng)很有可能演變成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行短期票據(jù)的主戰(zhàn)場(chǎng)，企業(yè)融資券也將發(fā)展，但存在一定的局限，只有相對(duì)少的大型或者特大型企業(yè)才能在這個(gè)市場(chǎng)發(fā)行融資券（商業(yè)票據(jù)），原因在于：

1、融資券與商業(yè)票據(jù)一樣，都是無(wú)擔(dān)保、而且流動(dòng)性要求很高的融資工具，在目前的操作規(guī)定下企業(yè)發(fā)行融資券時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。在貸款利率仍然實(shí)行下限控制的情況下，企業(yè)還能忍受，一旦利率下限調(diào)整，企業(yè)自然愿意選擇時(shí)間更靈活、提款更方便的融資模式。

2、在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行仍然是我國(guó)信用度較高的企業(yè)，加上融資券等工具面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，而金融機(jī)構(gòu)具有廣泛的分銷(xiāo)渠道，發(fā)行融資券等商業(yè)票據(jù)更加便利。此外，隨著利率市場(chǎng)化的加快，特別是央行放開(kāi)同業(yè)存放利率、大幅度調(diào)低超額準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行正在逐步改變“以資金來(lái)源決定資金運(yùn)用”的傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)模式，先找項(xiàng)目，再發(fā)行票據(jù)籌資的國(guó)際慣例將更加盛行，這必然加速商業(yè)銀行利用商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)籌資的進(jìn)度。

（作者為中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行計(jì)劃財(cái)務(wù)部副總經(jīng)理）