2005年5月24日中國(guó)人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》及其兩個(gè)實(shí)施規(guī)則。允許符合條件的企業(yè)向銀行間債券市場(chǎng)范圍內(nèi)的成員發(fā)行短期融資券，籌集企業(yè)發(fā)展所需要的短期資金。

短期融資券進(jìn)入債市后立即掀起了發(fā)債熱潮，在短短兩個(gè)多月內(nèi)，企業(yè)短期融資券在市場(chǎng)上已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成績(jī)，為金融債的出臺(tái)帶了個(gè)好頭。

中國(guó)的債券市場(chǎng)缺乏足夠豐富的產(chǎn)品來(lái)支撐，央行此次推出的短期融資券產(chǎn)品在完善金融市場(chǎng)、改善金融治理、推動(dòng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)、豐富公司治理手段等方面具有深遠(yuǎn)的意義。

促進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展改革，我國(guó)的金融市場(chǎng)由單一的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展為包括同業(yè)拆借、債券、股票等多層次貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)并存的格局。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍存在一定問(wèn)題，金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，直接融資滯后于間接融資；第二，資本市場(chǎng)債權(quán)融資滯后于股權(quán)融資；第三，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡。引入短期融資券，可以在一定程度上改善這幾方面的問(wèn)題。

短期融資券的發(fā)展有利于改變直接融資與間接融資比例失調(diào)的狀況，直接融資與間接融資相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散、有利于金融穩(wěn)定的特點(diǎn)。對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起了一定的作用。

短期融資券信息透明度高，發(fā)行過(guò)程及債券完全兌付前有嚴(yán)格的信息批露、信用評(píng)級(jí)貫穿于始終，市場(chǎng)約束力強(qiáng)，有利于減少惡意違約，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的概率。除此之外，短期融資券的投資者眾多，風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分散，而且可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通，發(fā)行人信用狀況的變化可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化和債券在不同投資者間轉(zhuǎn)手，有較多的時(shí)間和較多投資者加以消化，降低了單一投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少了風(fēng)險(xiǎn)積聚并向系統(tǒng)性轉(zhuǎn)化的可能性，有利于金融穩(wěn)定。

從本質(zhì)來(lái)看，短期融資券是一種企業(yè)發(fā)行的債券，因此它的推出促進(jìn)了市場(chǎng)中的債權(quán)融資的發(fā)展，有利于改善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)主要包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但是兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展不均衡，債權(quán)融資規(guī)模很低，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、品種單一，由股票市場(chǎng)和占主體的債券市場(chǎng)已經(jīng)難以滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)龐大的胃口，收益率不斷走低。短期融資券屬于固定收益類證券，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，整體上推進(jìn)了金融市場(chǎng)中債權(quán)融資的發(fā)展。

從更深層次的角度看，短期融資券在金融市場(chǎng)中是一種具有雙重性的工具。一方面從本質(zhì)來(lái)看是一種債券，另一方面它可以在二級(jí)市場(chǎng)中流通，因此在短期融資券的運(yùn)作過(guò)程中，它又被當(dāng)作是貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的一種工具，推進(jìn)了貨幣市場(chǎng)發(fā)展，并改善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不均衡。

與資本市場(chǎng)相比，貨幣市場(chǎng)是我國(guó)金融業(yè)改革過(guò)程中市場(chǎng)建設(shè)最為滯后的一部分。主要是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展滯后，缺乏短期商業(yè)票據(jù)一類的產(chǎn)品。短期融資券政策的推出，允許符合條件的企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)性質(zhì)的融資工具，第一次大范圍地將非金融類企業(yè)的融資需求直接投入短期資金市場(chǎng)。中國(guó)短期資金市場(chǎng)的交易品種和參與主體均得到了有效的充實(shí)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，短期融資券有利于改善參與融資的上市公司作為資本市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)的素質(zhì)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因而短期融資券有利于改善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。

改善金融業(yè)務(wù)治理

在銀行間債券市場(chǎng)推出企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)，對(duì)商業(yè)銀行與證券公司來(lái)講，機(jī)遇

與挑戰(zhàn)都是并存的。一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)將要面臨新的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而券商傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)也同時(shí)受到來(lái)自銀行方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力；但是另一方面，它對(duì)銀行與券商在改善各自的金融業(yè)務(wù)治理方面產(chǎn)生了積極影響。

原來(lái)的企業(yè)短期融資主要從商業(yè)銀行信貸獲得，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、貸款組織操作均由機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士獨(dú)立完成。長(zhǎng)期以來(lái)積累了許多治理死角，造成商業(yè)銀行信貸壞賬越積越多。商業(yè)銀行的金融業(yè)務(wù)治理成為銀行、政府和整個(gè)社會(huì)的一大難題。將企業(yè)短期融資需求調(diào)劑出一部分進(jìn)入市場(chǎng)，增加其信息披露的透明度，可以有效改善金融業(yè)務(wù)的治理?xiàng)l件，并且逐漸暴露原有信貸業(yè)務(wù)的問(wèn)題，對(duì)傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)形成有益的外部治理壓力。

銀行可以通過(guò)承銷短期融資券取得一定的傭金收入，擴(kuò)大銀行的中間業(yè)務(wù)，改善商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)，推動(dòng)銀行的投資理財(cái)產(chǎn)品的推出，并從外部推進(jìn)商業(yè)銀行的深化改革，提高競(jìng)爭(zhēng)力，最終迫使銀行改善金融業(yè)務(wù)治理水平。例如，銀行為了在新的競(jìng)爭(zhēng)中勝出一籌，為了提高各種金融業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量；需進(jìn)一步調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和信貸政策，關(guān)注中小企業(yè)貸款以及個(gè)人消費(fèi)貸款等金融業(yè)務(wù)。

短期融資券對(duì)解決銀行間市場(chǎng)短期資金流動(dòng)性過(guò)大狀況和銀行存貸資金錯(cuò)配等問(wèn)題非常有效，銀行獲得企業(yè)短期融資券承銷業(yè)務(wù)資格，也促進(jìn)了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，并且促使企業(yè)貸款從銀行信用向市場(chǎng)信用平穩(wěn)過(guò)渡，增強(qiáng)了市場(chǎng)定價(jià)能力和市場(chǎng)效率，鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新，提升了對(duì)金融業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)營(yíng)能力。

短期融資券的推出也增加了證券公司投資銀行業(yè)務(wù)品種，促使券商在貫徹短期融資券承銷業(yè)務(wù)過(guò)程中逐步完善投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理水平。在對(duì)發(fā)行人調(diào)查、信息披露、方案編制、分銷組織等方面的業(yè)務(wù)水平趨于標(biāo)準(zhǔn)化。

推動(dòng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)改善金融效率

商業(yè)銀行參與短期融資券的承銷，實(shí)質(zhì)上是商業(yè)銀行進(jìn)入了投資銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，是一種混業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，而綜合經(jīng)營(yíng)的金融運(yùn)營(yíng)模式對(duì)改善金融效率有很大的意義，客觀上推動(dòng)了我國(guó)金融業(yè)向綜合經(jīng)營(yíng)的過(guò)渡。金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的效率優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在：

資源共享，降低成本。從銀行的角度來(lái)看，實(shí)行金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行能全方位滿足客戶的各種需求，所以能較好地獲得客戶認(rèn)同，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)；同時(shí)，由于業(yè)務(wù)多元化，銀行能規(guī)避因單一業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)下降引起的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)能提高銀行的運(yùn)行效率，有利于銀行的穩(wěn)定與安全，也就有利于金融的穩(wěn)定。

對(duì)于券商來(lái)講，綜合經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)在面對(duì)商業(yè)銀行的巨大資金優(yōu)勢(shì)壓力下，更加靠近了市場(chǎng)能夠提供的資金資源?？梢猿浞职l(fā)揮券商投資銀行專業(yè)優(yōu)勢(shì)，與商業(yè)銀行合作挖掘市場(chǎng)利益。商業(yè)銀行與證券公司在短期融資券業(yè)務(wù)上的合作有利于金融資源的共享和金融功能的更有效地配置。

金融市場(chǎng)的主要資本就是資金，因而金融效率主要體現(xiàn)在資金使用效率的高低以及控制資金風(fēng)險(xiǎn)的能力。綜合經(jīng)營(yíng)最突出的特征是各種金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)的交叉，這樣市場(chǎng)上的資金會(huì)以金融機(jī)構(gòu)使用資金的效率選擇流向，而不會(huì)因?yàn)槟辰鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)的壟斷而決定流向，從而使資金的效用最大化。

在綜合經(jīng)營(yíng)模式下，當(dāng)券商單靠自有資金不能滿足相關(guān)業(yè)務(wù)需求（尤其是目前我國(guó)證券公司資金規(guī)模普遍較?。?，需要以較高的成本從外部籌措時(shí)，商業(yè)銀行就可以憑借低成本的資金優(yōu)勢(shì)介入，從而降低整個(gè)交易的成本。

綜合經(jīng)營(yíng)加劇了金融行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，有利于各種金融機(jī)構(gòu)改善金融服務(wù)，優(yōu)化金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在混業(yè)模式下，銀行與券商之間的業(yè)務(wù)有了重合，它們各自都面臨著自己的客戶尤其是優(yōu)質(zhì)客戶以及大量資金流向?qū)Ψ降膲毫Γ@就迫使它們努力改善各種服務(wù)能力，提高競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)贏得更多的客戶以及業(yè)務(wù)。

推廣商業(yè)票據(jù)，豐富公司治理手段

我國(guó)推出的短期融資券實(shí)質(zhì)上是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(jù)，也就是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的本票。它對(duì)于改善公司治理水平，豐富公司治理手段有重要意義。

公司治理的核心是解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下保證所有者最終控制權(quán)的問(wèn)題。商業(yè)票據(jù)作為公司的一種融資方式，在不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下方便快捷的獲得所需資金，有利于公司治理。并且加強(qiáng)了債權(quán)人在公司治理中的直接參與作用以及參與程度，建立起完善的償債保障機(jī)制和債權(quán)人法律救濟(jì)機(jī)制，強(qiáng)化了公司控股股東和其他內(nèi)部人的償債責(zé)任。

有效的會(huì)計(jì)和審計(jì)信息批露是公司治理中至關(guān)重要的手段，有助于減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，增加管理的透明度，從而控制代理成本；有助于遏制管理腐敗；有助于資本市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)控。短期融資券作為一種商業(yè)票據(jù)，具有持續(xù)的信息批露制度，且信息公開(kāi)透明度大，從而對(duì)建立良好的公司治理起了推動(dòng)作用。

誠(chéng)信原則在公司治理中有很重要的作用。商業(yè)票據(jù)作為一種短期融資方式，對(duì)于構(gòu)建企業(yè)在市場(chǎng)中的誠(chéng)信度有很大的作用。市場(chǎng)參與者通過(guò)企業(yè)對(duì)于所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)的償還狀況來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及誠(chéng)信度等。企業(yè)一旦發(fā)行了如短期融資券的商業(yè)票據(jù)，就會(huì)背負(fù)上更加努力改善公司治理的責(zé)任，公司的長(zhǎng)期債權(quán)所有人、股東將因此而受益。

允許企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的短期融資券，使我國(guó)的商業(yè)融資方式產(chǎn)生了重大突破，推動(dòng)了我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)。

然而在短期融資券市場(chǎng)建設(shè)的過(guò)程中，依舊有一系列的問(wèn)題需要認(rèn)真解決。

首先是發(fā)行主體資格認(rèn)定。允許什么樣的企業(yè)發(fā)行短期融資債券需要照顧到社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的安全、公正和效率，照顧到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，照顧到市場(chǎng)承受能力和對(duì)市場(chǎng)的組織管理能力。

其次是投資者范圍的確認(rèn)。決定什么標(biāo)準(zhǔn)的投資者可以買賣短期融資券需要考慮到投資者的資金實(shí)力，風(fēng)險(xiǎn)防范能力，損失承受能力等諸多因素?？梢愿鶕?jù)市場(chǎng)需要加以靈活的組織管理。

再次是市場(chǎng)的選擇和組織。短期融資券的承銷市場(chǎng)、轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、兌付市場(chǎng)均需要根據(jù)這一金融產(chǎn)品的特點(diǎn)和運(yùn)作需要選擇，并且政府部門(mén)在市場(chǎng)運(yùn)行制度、管理制度和市場(chǎng)監(jiān)管方面逐漸完善。

（作者單位為北京四海方略咨詢公司、中央財(cái)政金融學(xué)院金融系）