華　生

2004年的中國股市已經(jīng)降下帷幕。自從2001年股市高峰時發(fā)表“漫漫熊市的信號”一文后，每年年初的資本市場展望，我總是令人掃興地說市場的價值中心還會下移。那么，熊市到底能在什么時候見到頭？在近四年的熊市之后，今天我們第一次可以說，2005年是熊市以來首次可能出現(xiàn)的拐點。

2005年熊市可能終結(jié)首先是政治需要。中國股市到今天的問題，已經(jīng)不僅是廣大投資者損失慘重，長期、普遍地賠錢，不僅是由于資本市場滯后，造成了銀行間接金融畸形發(fā)展，加大了國家的金融風(fēng)險，而且由于股市的幾千萬及其關(guān)聯(lián)的中國社會中幾億積極人口的消極埋怨情緒和無端發(fā)泄，已經(jīng)關(guān)系到政治和社會的穩(wěn)定，直接威脅到和諧社會的建設(shè)。

2005年熊市可能終結(jié)其次是經(jīng)濟(jì)原因。投資者固然損失慘重，不僅幾乎所有的莊家都轟然倒地，中小投資者更是普遍損失過半；中介機(jī)構(gòu)如券商大多實際上已經(jīng)破產(chǎn)，要靠國家注資才能避免客戶擠兌和社會恐慌；政府監(jiān)管者疲于奔命，扶了東墻，倒了西墻，還備受責(zé)難；生態(tài)環(huán)境被破壞了，股市本來惟一的受益人融資者也每況愈下，股市融資額不斷萎縮。脆弱和草木皆兵的市場根本不可能承受擴(kuò)大直接金融、分散金融風(fēng)險和支持國民經(jīng)濟(jì)高速增長的重負(fù)。證券市場各方參與者在經(jīng)濟(jì)利益上的多輸，是求新求變的基礎(chǔ)。

2005年熊市可能終結(jié)最后是思想認(rèn)識上的共鳴。股權(quán)分裂這個中國股市的最大國情從最初提出來無人理睬和問津，到國有股減持時的激烈爭論，再到后來的全流通大討論，多數(shù)人形成一定共識，直到今天在窮盡了包括分類表決制等所有治標(biāo)不治本的辦法都不奏效之后，人們的認(rèn)識才算真正多少一致，股權(quán)分裂或分置這個中國股市制度構(gòu)造的根本缺陷才可望在2005年真正開始得到糾正和突破。

所有這些因素，都幾年來第一次決定了熊市不能或不會再繼續(xù)。

但是，熊市不能繼續(xù)，還不等于牛市就會到來。影響股市出現(xiàn)拐點和牛市到來的也有幾個大因素。

首先，管理層對當(dāng)前股市總體狀況的判斷還存在很大偏差。中國股市造成投資者普遍受損和投資者與融資者關(guān)系的失衡，關(guān)鍵在于融資價格過高。流通股價格過高有股市初期供給量不足的歷史原因，更主要的是由于股市與外部市場隔絕和流通股與非流通股分裂的制度原因。流通A股價格在總體上仍然明顯高估是供需失衡、場外資金不愿進(jìn)場的主要原因。只有認(rèn)清這個股市整體估值的基本國情，才能對目前股市走勢的嚴(yán)重性有清醒的認(rèn)識，才會下大決心解決股市的深層矛盾。相反，如果還抱著僥幸心理，認(rèn)為市場已經(jīng)跌得差不多了，已經(jīng)具有投資價值，自己就會好起來，因而不必在政策上和制度上進(jìn)行大的調(diào)整，或者只做一些表面文章，市場的轉(zhuǎn)勢自然就會延誤。

其次，政策能否保持連續(xù)性和穩(wěn)定性的問題。當(dāng)前中國股市對內(nèi)面臨著境內(nèi)與境外、流通股和非流通股、A股與B股，對外面臨股市與債市、資本市場與銀行體制改革的整體謀劃和考量。頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的政策往往顧此失彼，甚至相互沖突，不是解決而是造成了更多的問題。最近管理層推出的非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則就是這樣的一例。這個規(guī)則既沒有禁止非流通股的私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，又允許非流通股公開征集受讓對象，說是規(guī)范不是規(guī)范，說是流通又吞吞吐吐，欲言又止，嚴(yán)重傷害了投資者的市場和政策預(yù)期。管理層大力推行的另一項所謂發(fā)行詢價市場化改革，其實只是撿起三四年前市場化高價發(fā)行和增發(fā)的牙慧。這項不顧國情的片面市場化政策在當(dāng)時就是對投資者的掠奪和對市場的極大破壞。今天市場環(huán)境變化了，市場化詢價又可能成為誘導(dǎo)市場重心下移的工具。本來，在大部分股不流通的股權(quán)分裂基礎(chǔ)，根本詢不出什么真正的市場價。這種所謂推行市場化的決心越大，就會誤入歧途越遠(yuǎn)。如果這類南轅北轍的政策不斷出臺，保護(hù)投資者利益和穩(wěn)定市場就難免會落空。

最后，解決股權(quán)分置問題已經(jīng)被管理層提上了議事日程。但是，這個問題之所以久拖不決，一方面是因為利益問題和認(rèn)識問題，另一方面也確實因為這個問題的高度復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性。自己痛下決心和得到各方面的支持去解決這個問題固然是非常重要的一步，但走什么樣的路徑和推出什么樣的方案本身還是成敗的關(guān)鍵。管理層在解決問題的思路上迄今并不清晰，而搞神秘主義閉門造車的習(xí)慣往往最后很難是給市場一個驚喜，搞不好又會是另一個驚嚇。這樣的結(jié)果往往是把好事也給做壞。

2005年的中國股市在多年熊市之后顯示了變盤的信號和可能，但市場能否擺脫其下行慣性，還取決于政策的走向。

作者系燕京華僑大學(xué)校長