秦耀林　胡開春

從目前的案例來看，滿足融資需求和改善管理激勵是國內(nèi)上市公司分拆上市的主要動機

2004年11月17日，海王生物（000078.SZ）發(fā)布公告稱，公司將控股子公司海王英特龍生物技術股份有限公司從公司中分拆，到香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，該議案已在臨時股東大會獲全票通過。而此前TCL集團已經(jīng)實現(xiàn)手機業(yè)務的分拆上市計劃，新疆天業(yè)（600075）、中牧股份(600195)、南紡股份（600250）、順鑫農(nóng)業(yè)等公司也宣布了擬分拆上市的計劃。一時間，分拆上市成為了上市公司的“新寵”。

為什么已經(jīng)上市的資產(chǎn)還要分拆上市？分拆上市會給上市公司股東帶來什么？

在西方證券市場，分拆不僅帶動母公司股價上揚，更重要的是，分拆上市的子公司其價值大都得到市場的充分肯定，不僅遠超過其賬面值，甚至出現(xiàn)了子公司市值在短期內(nèi)超過母公司市值的現(xiàn)象。

那么，為何分拆上市會帶來溢價呢？并購理論對這類現(xiàn)象做了研究總結，歸納出四類解釋理論：價值發(fā)現(xiàn)、融資需求、戰(zhàn)略聚焦、激勵改善。

價值發(fā)現(xiàn)。價值發(fā)現(xiàn)理論認為分拆本身并沒有創(chuàng)造太大的經(jīng)營價值，之所以會出現(xiàn)市場的溢價反應，是由于當母子公司作為一個整體上市時，子公司的價值被低估的結果。產(chǎn)生這種價值低估現(xiàn)象的原因，可能是由于子公司作為母公司的一個業(yè)務單元，信息披露不充分的結果；也可能是由于母子公司業(yè)務之間風險收益的差異，不能迎合不同投資偏好的投資者的投資需求，從而導致了資產(chǎn)價值被低估的現(xiàn)象。而分拆為不同投資偏好類型的投資者提供了更多的選擇機會，能更好地迎合股東的偏好，充分釋放資產(chǎn)的市場價值。

融資需求。分拆上市可以從兩個途徑滿足企業(yè)的融資需求：一方面，從母公司角度看，通過分拆出讓股權可以獲得大量IPO現(xiàn)金。研究結果表明，分拆前母公司的現(xiàn)金流越緊張，其分拆出讓的子公司股權比例就越高，因此，改善母公司的資產(chǎn)流動性是分拆上市的一個重要動因。而另一方面，從分拆子公司角度看，分拆上市為子公司打開了從資本市場直接融資的渠道，從而可以更好地滿足其項目投資需求。

戰(zhàn)略聚焦。不要把雞蛋放在一個籃子里的多元化經(jīng)營理念一度盛行，然而隨著子市場的競爭日益激烈，被人們普遍看好的協(xié)同效應實際上并沒有人們想像的那么大，相反，負協(xié)同效應日益顯現(xiàn)。在股東價值最大化的壓力下，上市公司開始力圖通過各種資產(chǎn)剝離的手段使公司的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)資源聚焦于一個領域，從而使公司的產(chǎn)品、服務更加專業(yè)化。分拆上市只是實施戰(zhàn)略聚焦所采取的收縮戰(zhàn)略中的一個手段，分立、資產(chǎn)剝離都是可以選擇的方式。分拆上市導致母子公司的戰(zhàn)略更為清晰，并可以帶來專業(yè)化經(jīng)營的好處，分拆上市帶來的市場溢價主要體現(xiàn)了投資人對歸核化戰(zhàn)略的認同。

激勵改善、代理成本降低。不同于戰(zhàn)略聚焦理論，激勵改善理論認為分拆對經(jīng)營業(yè)績的推動作用主要是通過在所有者與經(jīng)營者之間建立更有效的合約，從而降低代理成本、激發(fā)管理者經(jīng)營潛力來實現(xiàn)的。分拆后子公司管理層的薪酬體系與其所負責的業(yè)務單位的業(yè)績表現(xiàn)之間建立了更直接的聯(lián)系，從而能夠更好地對子公司的管理者進行業(yè)績評估；另外，分拆上市后通常會安排子公司的高層持股計劃，以此降低所有者與經(jīng)營者之間的代理成本，推動業(yè)績上升。

實際上， 分拆上市早在20世紀80年代歐美資本市場上就已出現(xiàn)。在中國，2000年10月同仁堂A股公司分拆子公司同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市，揭開了上市公司分拆上市的序幕，而2004年的TCL集團分拆TCL移動事件在市場上更是沸沸揚揚。從傳統(tǒng)理論出發(fā)，中國上市公司分拆上市的動機為何呢？

首先，根據(jù)價值發(fā)現(xiàn)理論，分拆后母子公司的股價通常都會產(chǎn)生較大的溢價。然而，中國的情況截然不同——由于國內(nèi)二板市場尚未建立，要分拆的公司只能選擇境外上市，但由于A股和境外股市是相互封閉的市場，市場預期和定價基礎存在較大差異，與境內(nèi)A股市場相比而言，境外股市是一個低估的市場。以同仁堂科技為例，其H股發(fā)行市盈率僅為7～8倍，而當時同仁堂A股的市盈率在40倍以上，即使折價配售或增發(fā)A股，也完全可以按照20倍市盈率募資，分拆不但不能起到發(fā)現(xiàn)價值、釋放價值的功能，還會導致子公司實際市場價值的縮水。因此，價值發(fā)現(xiàn)理論顯然是解釋不通的。

從融資需求的角度來看，中國上市公司分拆上市的確存在融資的動機。由于中國股市低迷，上市公司的再融資渠道受到限制，加之母公司往往融資能力有限，都可能促使分拆上市的出現(xiàn)。以海王生物為例，該公司2002年、2003年末期凈資產(chǎn)收益率均只有2.5%左右，基本喪失A股配股融資的資格。在這種環(huán)境下，上市公司就開始計劃將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)境外上市便不足為奇。海王生物在公告中也明確宣稱，其分拆目的是“提高公司資產(chǎn)的增值能力、拓展融資渠道、形成有效經(jīng)營激勵機制和資本優(yōu)勢、分散經(jīng)營風險”。

戰(zhàn)略聚焦理論認為將與主業(yè)不相關或相關度低的業(yè)務分拆出去，可以使管理層將精力集中于核心業(yè)務，從而帶來更好的經(jīng)營績效。但從中國目前的分拆上市來看，分拆大多是與母公司同類的資產(chǎn)（如同仁堂的分拆上市即屬于典型的橫向分拆），或者是公司內(nèi)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如TCL集團分拆的手機業(yè)務）。因此，盡管分拆實際上能夠使公司主業(yè)更清晰，但它至少不是這些分拆的主要目的。

從目前已發(fā)生的分拆案例來看，激勵改善對提升被分拆子公司的業(yè)績發(fā)揮了重要作用。如在同仁堂的案例中，新的激勵制度使薪酬體系與業(yè)績有了更直接和更緊密的聯(lián)系，推動了同仁堂科技管理層在產(chǎn)品線、營銷、人力資源戰(zhàn)略等方面實施了一系列創(chuàng)新，給公司注入了新的活力，推動了公司經(jīng)營業(yè)績的大幅上升。例如，其產(chǎn)品烏雞白鳳丸1999年銷售收入8600萬元，增幅30%；2000年達到1.35億元，增幅57%；2001年更是達到了2.25億元。海王生物的公告也提出，分拆“不僅有利于大力推進項目建設速度，緩解公司資金需要壓力，更能夠引進先進的管理經(jīng)驗和制度”。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，從目前的案例來看，滿足融資需求和改善管理激勵是國內(nèi)上市公司分拆上市的主要動機。

然而，在上市公司紛紛欲將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市的背景下，A股投資者也十分擔心分拆會攤薄A股股東利潤收益，而使其利益受損。事實上，國內(nèi)的分拆上市案例大都遭遇了與國外市場相反的反應——股價在公告分拆事件后下跌。在這種背景下，中國證監(jiān)會于2004年8月出臺了《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)境外上市的通知》，對上市公司的分拆上市進行了規(guī)范。而2004年12月發(fā)布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》更是進一步要求：在股權分置情形下，“對上市公司有重大影響的附屬企業(yè)到境外上市”，需“經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請”。事實上，證監(jiān)會在此前就從保護中小投資者角度出發(fā)，拒絕了長春高新（600661）分拆子公司長生生物到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請，而京東方分拆韓國全資子公司BOE-HYDIS境外上市計劃也因8月份《通知》的出臺而擱淺?？梢灶A期，隨著證券市場法規(guī)制度的不斷完善，上市公司分拆上市行為將逐漸規(guī)范，分拆上市的積極效用將進一步得到發(fā)揮。

注：本文主體部分援引自張新《中國并購重組全析——理論、實踐與操作》一書。