田俊東

2005年5月25日，中國(guó)人民銀行下發(fā)(短期融資券管理辦法)(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，這是針對(duì)非金融企業(yè)發(fā)行短期融資債券的管理辦法，如何看待(辦法)對(duì)企業(yè)的影響呢?

所謂短期融資券，即發(fā)行主體為非金融企業(yè)，發(fā)行場(chǎng)所為銀行間債券市場(chǎng)，發(fā)行對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者而非個(gè)人投資且發(fā)行期限不超過(guò)365天的企業(yè)債券。短期融資券在發(fā)行次日后就可以在銀行間債券市場(chǎng)流通，債券利息與發(fā)行價(jià)格由發(fā)行主體與承銷商共同商定。

對(duì)于融資公司來(lái)說(shuō)，除了可以滿足短期的融資需求外，主要有兩點(diǎn)好處。一是大大降低了公司的融資成本。在目前市場(chǎng)資金充裕的情況下，其市場(chǎng)化的發(fā)行方式，將使企業(yè)短期融資債券的成本低于銀行短期貸款利率，能有效地降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。去年年底加息以來(lái)，6個(gè)月內(nèi)的貸款利率為5．22％，6個(gè)月至6年的貸款利率則為558％。按期限結(jié)構(gòu)分，3個(gè)月短期融資券的發(fā)行利率為1．98％—2．06％；6個(gè)月為2,59％，9個(gè)月為2．7％至2．74％㈠年則為2．92％至2．95％。顯然，與銀行貸款相比，企業(yè)通過(guò)發(fā)行短期融資券，可以節(jié)約近一半的融資成本。二是減輕了企業(yè)通過(guò)上市、再融資來(lái)獲得資金的壓力。融資方式趨向市場(chǎng)化短期融資券的推出推動(dòng)了市場(chǎng)融資方式更加市場(chǎng)化。企業(yè)發(fā)行的短期融資券實(shí)行余額管理，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境分次發(fā)行，同時(shí)還取消了對(duì)利率上限的規(guī)定，不僅有利于企業(yè)減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也將使其發(fā)行更趨向市場(chǎng)化。首批企業(yè)短期融資券的發(fā)行均無(wú)機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，只是由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉將進(jìn)一步加快企業(yè)短期融資債券的市場(chǎng)化發(fā)展步伐，有利于更多不同資質(zhì)的企業(yè)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)融資，有利于拓寬直接融資。而且，企業(yè)短期融資券的發(fā)行將采取發(fā)行備案的方式審批，發(fā)行人通過(guò)主承銷商向央行提交備案報(bào)告、融資券募集說(shuō)明書等備案材料以后，央行核定發(fā)行最高余額，其發(fā)行門檻不高。

由此不難看出，短期融資券與企業(yè)債券存在著一定的不同點(diǎn)，即雖然發(fā)行主體均是非金融企業(yè)，但發(fā)行期限是不超過(guò)365天，而企業(yè)債券則是長(zhǎng)期債券，短則五年，長(zhǎng)則十五年。而且發(fā)行場(chǎng)所也不一樣，企業(yè)債券可以在交易所上市并流通，但短期融資券只能在銀行間債券市場(chǎng)流通。由此也使得投資人不一樣，企業(yè)債券無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者均可以參與，但短期融資債券只有類似于貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)投資者可以買賣。最為值得注意的是，短期債券的主管機(jī)構(gòu)是央行，實(shí)行的是余額管理，即企業(yè)短期債券不能超過(guò)凈資產(chǎn)的40％，而長(zhǎng)期債券則是發(fā)改委，是額度管理，要發(fā)改委下放額度后才能發(fā)行。

與目前的企業(yè)債券的核準(zhǔn)制相比，效率更高，操作性更強(qiáng)。三方面影響?zhàn)伿心壳埃覈?guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展并不均衡，而銀行間債券市場(chǎng)成為金融機(jī)構(gòu)管理頭寸、進(jìn)行投資的重要場(chǎng)所，更是嚴(yán)重缺少短期債券。在銀行間市場(chǎng)引入短期融資券不僅豐富貨幣市場(chǎng)工具，對(duì)于改變直接債務(wù)融資市場(chǎng)中長(zhǎng)短期工具發(fā)展不協(xié)調(diào)以及政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問(wèn)題具有積極意義。短期融資券的推出，使得市場(chǎng)形成了包括國(guó)債、金融債、次級(jí)債、企業(yè)債和短期融資券在內(nèi)的較為完善的債券體系。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)展企業(yè)債的重要環(huán)節(jié)。無(wú)擔(dān)保發(fā)行企業(yè)短期融資券，將信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)市場(chǎng)化手段由市場(chǎng)加以消化和解決，引導(dǎo)不同性質(zhì)投資者以不同方式應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)逐步放開債券發(fā)行流通市場(chǎng)、特別是企業(yè)債券發(fā)行流通市場(chǎng)的一個(gè)有益嘗試。

由此可見，短期融資券的推出之后必定會(huì)得到優(yōu)質(zhì)企業(yè)的關(guān)注，因?yàn)榘l(fā)行方便而且可以與承銷機(jī)構(gòu)共同商定發(fā)行利率與價(jià)格，如此的優(yōu)勢(shì)就賦予了優(yōu)質(zhì)企業(yè)在確定利率成本上的談判能力。這可能也是長(zhǎng)江電力、華能國(guó)際等優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛要發(fā)行短期融資券的原因之一，這自然可以解決這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)資金貸款難問(wèn)題，還可以減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用，最終提升這些優(yōu)質(zhì)上市公司的利潤(rùn)。

據(jù)估算，短期融資券極具成本優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)一年期央行票據(jù)招標(biāo)利率為2．02％，這可以作為非金融企業(yè)發(fā)行短期融資券的基準(zhǔn)利率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期貸款優(yōu)惠利率5．02％，這一成本優(yōu)勢(shì)自然吸引了對(duì)短期資金較為向往的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目光，而且一旦發(fā)行成功，必定會(huì)大幅度地降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司的凈利潤(rùn)水平。據(jù)測(cè)算，如果長(zhǎng)江電力成功發(fā)行40億元的短期融資券，那么，2005年的凈利潤(rùn)將提升1．9％，華電國(guó)際如果能夠成功發(fā)行45億元短期融資券，那么，2005年的凈利潤(rùn)將提升4．4％。

由于發(fā)行利率將充分反映發(fā)行人的信用等級(jí)情況，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)嚴(yán)格控制信用風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券發(fā)行主力只能是質(zhì)地優(yōu)良的大型公司。從全國(guó)的實(shí)際情況看，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，因此上市公司將最終成為短期融資券市場(chǎng)上的發(fā)行主力。

盡管受到信用級(jí)別的限制，目前并非全部短期融資券都是合格的貨幣市場(chǎng)基金投資品種，但是預(yù)計(jì)隨著短期融資券規(guī)模的擴(kuò)大和品種的多樣，其相對(duì)于央行票據(jù)較高的收益率水平對(duì)于基金更具吸引力，票據(jù)的可能淡出更加凸顯了短期融資券對(duì)于貨幣市場(chǎng)的重要意義。同時(shí)，其相對(duì)較高的收益水平可能分流一部分資金，對(duì)于短期債券市場(chǎng)形成一定影響。海通證券的王亞南指出，由于目前資金面較為寬松，而且短期融資券的發(fā)行量十分有限等原因短期之內(nèi)這種現(xiàn)象還不會(huì)發(fā)生。但是長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于資金的分流效應(yīng)將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，可能致使債券收益率曲線的短端更趨陡峭。

綜上所述，企業(yè)發(fā)行短期融資券有利于提高市場(chǎng)形象，拓寬融資渠道，降低融資成本，增加企業(yè)利潤(rùn)，最終提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。