巴曙松　伍剛　陳華良　

德隆、格林柯爾屬于“系族企業(yè)”，即在中國資本市場上，通過快速擴(kuò)張控制多個公司并組成關(guān)聯(lián)，這是一些企業(yè)快速成長的基本路徑。但是，陸續(xù)涌現(xiàn)的“系族企業(yè)”經(jīng)營失敗的案例顯示，其快速并購擴(kuò)張賴以支撐的金融鏈條斷裂，是造成其全面潰敗的直接原因?？疾臁暗侣∠怠薄ⅰ案窳挚聽栂怠?、“張海系”的發(fā)展歷程，都近似地形成“初期發(fā)展-快速擴(kuò)張-快速的短期資金融通-再擴(kuò)張-資金鏈條緊張-危機(jī)-潰敗”的路線。

原因之一：沒有業(yè)績支持的激進(jìn)擴(kuò)張“系族企業(yè)”的潰敗與其過于激進(jìn)的發(fā)展速度有密切關(guān)系。

以德隆入主3家上市公司的前一年入主新疆屯河為1995年，入主湘火炬、沈陽合金為1996年)為起點，以2003年為終點，來統(tǒng)計這3家公司的主營業(yè)務(wù)收入的增長速度，可以看到，新疆屯河在7年的時間里業(yè)務(wù)擴(kuò)大到原來的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽合金在6年的時間里業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大到原來的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時間里主營業(yè)務(wù)增長140.99倍，年均增加23.5倍。

這種發(fā)展速度的背后卻是凈利潤的下降，新疆屯河凈利潤率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒有效率的激進(jìn)式擴(kuò)張無疑極大占用了寶貴的資源，對資金的需求成倍放大。格林柯爾系下的科龍電器，在顧雛軍2002年入主后主營業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張也很迅速，在2002、2003、2004年分別達(dá)到48.78億元、61.68億元和84.36億元，漲幅也分別達(dá)到了26.4%和36.77%，但與此對應(yīng)的是公司公布的每股凈收益降到了2004年末的-0.0647元，這種沒有業(yè)績支持的擴(kuò)張，是“系族企業(yè)”金融鏈條發(fā)展的一個重要的特征。

“系族企業(yè)”的金融鏈條隱蔽性強(qiáng)，牽涉面廣，層次復(fù)雜，企業(yè)往往通過直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步擴(kuò)張?zhí)峁┲С?，并通過下一步擴(kuò)張掠奪的資源繼續(xù)延長其金融鏈條。通過“德隆”系簡易資產(chǎn)負(fù)債表可知，產(chǎn)業(yè)股權(quán)和金融股權(quán)在其資產(chǎn)上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動玩具、機(jī)電設(shè)備、汽車零部件、中型卡車、精細(xì)化工等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和證券、信托、租賃、銀行、保險在內(nèi)的金融領(lǐng)域都有所涉及，此種股權(quán)關(guān)系錯綜復(fù)雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內(nèi)部自己都收不上來完整的財務(wù)報表”。

原因之二：

金融支持低效率

“系族企業(yè)”成長于我國直接融資渠道不暢、民營企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來了客觀的局限和制約。

在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營企業(yè)得到銀行信貸支持相對來說難度較大。

在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業(yè)政策傾斜，中小企業(yè)板在2004年才設(shè)立，基本上不存在場外市場。所有這些限制因素都決定了我國中小企業(yè)存在比國外更加嚴(yán)重的“麥克米倫缺口”。而據(jù)世界銀行附屬國際金融公司的另一項研究成果表明，中國私營公司的發(fā)展資金，絕大部分來自業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益。

融資途徑的短缺極大制約了包括“系族企業(yè)”在內(nèi)的民營企業(yè)的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式。“德隆”以高度控制復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的方式，“格林柯爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購三角”的方式，都是對當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場體系的應(yīng)對策略的體現(xiàn)。

而在整個金融體系中，長期融資渠道的缺乏，也是導(dǎo)致“系族企業(yè)”在擴(kuò)張過程中顯著依賴短期融資來“借短用長”的重要原因，這種高風(fēng)險的融資結(jié)構(gòu)實

值得關(guān)注的是，快速擴(kuò)張的“系族企業(yè)”實際上相當(dāng)比率的融資是從民間融資市場獲得，這必然迫使企業(yè)支付更高的融資成本。這種資金轉(zhuǎn)移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現(xiàn)，其中也蘊(yùn)涵了企業(yè)快速擴(kuò)張的資金成本高昂、融資風(fēng)險難以及時被金融體系識別等重要隱患。

原因之三：

經(jīng)營戰(zhàn)略存在偏差

“系族企業(yè)”戰(zhàn)略定位模糊，整合框架過于龐大而帶來資金鏈條的成倍放大。

“德隆”在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上的一個突出特點是沒有主業(yè)，通過頻繁的收購行為聚集了大量的公司。早期的多元化規(guī)模小、步伐慢，因此對企業(yè)未產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)，但德隆在進(jìn)入老三股之后，開始了大規(guī)模的高速并購，不僅難度加大，而且客觀上繃緊了金融鏈條。顧雛軍的收購雖基本限于其家電產(chǎn)業(yè)鏈中，但其戰(zhàn)略由于過于重視規(guī)模而未考慮整合效應(yīng)，其收購的科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽軸承四個上司公司以及吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市公司并未形成強(qiáng)大的競爭力，這些公司在產(chǎn)能過剩、效率低下的背景下，又需要其投入資金，這種經(jīng)營戰(zhàn)略的偏差引起被動的金融鏈條緊繃是“系族企業(yè)”潰敗的重要原因。

在企業(yè)管理理論上，企業(yè)發(fā)展過程容易遭遇“多元化沖動”，即企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后會產(chǎn)生“天花板效應(yīng)”，企業(yè)在原有的基礎(chǔ)上繼續(xù)加大投資，卻無法產(chǎn)生相應(yīng)的效益，甚至出現(xiàn)效益遞減的現(xiàn)象，使得企業(yè)家會產(chǎn)生投資其他領(lǐng)域的沖動，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險，進(jìn)行一定限度的非相關(guān)領(lǐng)域投資，但是這也有可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。

按照國際經(jīng)驗，“系族企業(yè)”的多元化擴(kuò)張輔之以合適的金融市場和融資渠道支持，還是有可能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

但所有這些融資渠道在當(dāng)前國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中都是明顯不足的。目前我國并購領(lǐng)域中，在支付方式上主要的支付方式還是現(xiàn)金，從而增加了融資壓力。在這一大背景下進(jìn)行多元化的擴(kuò)張，只能尋求非規(guī)范的融資渠道，為了維護(hù)這一融資平臺而不得不付出高昂的成本。中國“系族企業(yè)”不得不求助于短債長用、炒作二級市場、承擔(dān)民間融資的高額利率等，疲于奔命的“拆頭寸”成為企業(yè)常態(tài)。

“系族企業(yè)”金融鏈條的繃緊和斷裂對企業(yè)自身、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場本身在危機(jī)處理上提出了更高的要求，顯示出整個金融體系對于快速擴(kuò)張企業(yè)的風(fēng)險預(yù)警和控制能力的低下。